深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　8月7日，倍受關(guān)注的東方鍋爐(600786)在取消股改動議一個月后，重新啟動股改。通過與流通股股東廣泛溝通后，8月11日確定了股改最終方案。股改對價為公司唯一非流通股股東中國東方電氣集團(tuán)向流通股股東送出2,565萬股股份，即10送2.5。客觀分析，該方案是顯示溝通成效、兩類股東能夠?qū)崿F(xiàn)共贏的合理方案。

　　一、對價形式、對價水平的調(diào)整充分顯示了非流通股股東的誠意

　　6月19日，東方鍋爐首次啟動股改時，推出了非流通股單方面縮股、相當(dāng)于10送1.2股的股改方案。在溝通過程中，流通股股東對對價形式、對價水平普遍提出了不同意見。這次重啟股改，非流通股股東采納了大多數(shù)流通股股東的意見，將對價形式由縮股改為送股，對價水平較首次方案大幅提高108%、至10送2.5。考慮到以下兩個因素，這一對價水平是比較合理的：

　　第一，A股市場的絕大多數(shù)上市公司在首次公開發(fā)行上市時，均采取了溢價發(fā)行的方式，而且符合再融資條件的上市公司大多進(jìn)行過股權(quán)性融資。而東方鍋爐1988、1989年兩次自辦發(fā)行的價格均為面值1元/股，1996年上市以來也從未進(jìn)行過股權(quán)性再融資。換言之，與目前絕大多數(shù)上市公司不同，東方鍋爐的非流通股股東按照目前74.44%持股比例享有的凈資產(chǎn)份額中，并不存在流通股股東的超額貢獻(xiàn)。

　　第二，東方鍋爐近年來業(yè)績大幅增長，2005年每股收益達(dá)到2.014元，成為2005年度A股上市公司的業(yè)績亞軍。股市自2001年6月2245點見頂以來一路下滑，到目前累計跌幅約為30%，而同期東方鍋爐的股價復(fù)權(quán)后的累計升幅達(dá)到250%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大市，給長期持有東方鍋爐的流通股股東帶來了豐厚的回報。

　　2005年滬深A(yù)股上市公司每股收益前5名(扣除尚未股改和已經(jīng)退市的公司)情況比較：

　　G茅臺東方鍋爐G海工G中集G云天化

　　2005年每股收益2.372.0141.481.321.27

　　折算為送股的對價10送2.4610送2.510送2.410送2.2510送2.7

　　首次公開發(fā)行價格31.39元/股1元/股9.6元/股8.5元/股6.21元/股

　　另外一個市場較為關(guān)注的焦點是東方鍋爐對價水平與東方電氣集團(tuán)下屬的另一家上市公司——東方電機(jī)(600875)的比較。市場普遍認(rèn)為，東電集團(tuán)持有東方電機(jī)48.89%的股權(quán)，而持有東方鍋爐74.44%的股權(quán)，東方鍋爐的送股空間應(yīng)該大于東方電機(jī)。但實際上，這里存在一個認(rèn)識誤區(qū)。東方電機(jī)是A+H公司，H股股東不獲得對價，因此，在衡量送股空間大小時，需扣除H股因素，比較非流通股與流通A股的數(shù)量比例。東方電機(jī)股改前非流通股為22000萬股，流通A股為6000萬股，非流通股是流通A股的3.67倍，而東方鍋爐作為純A股上市公司，非流通股數(shù)量是流通股的2.9倍，支付對價空間實際上小于東方電機(jī)。在顯示非流通股股東支付對價誠意的“非流通股東股份送出率”指標(biāo)上，東方鍋爐的送出率已經(jīng)超過了東方電機(jī)。考慮到東方鍋爐從未溢價發(fā)行、而東方電機(jī)首次公開發(fā)行A股的價格是4.1元/股的因素，可以說東方電氣集團(tuán)在東方鍋爐的股改中顯示了更大的誠意。

　　二、股改凸現(xiàn)公司的投資價值

　　東方鍋爐是我國發(fā)電設(shè)備行業(yè)中當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)。公司在600MW自然循環(huán)鍋爐、600MW及以上超臨界本生直流鍋爐、300MW、600MW“W”火焰鍋爐、大型CFB鍋爐、1000MW等級核電站核承壓設(shè)備以及大型電站煙氣脫硫脫硝裝置設(shè)計、制造技術(shù)等方面在國內(nèi)同行中處于領(lǐng)先地位。公司是世界最大等級環(huán)保鍋爐制造商，也是目前世界上擁有大容量電站鍋爐品種最為齊全、技術(shù)領(lǐng)先的鍋爐制造商。憑借近年來優(yōu)異的成長表現(xiàn)，東方鍋爐入圍中央電視臺經(jīng)濟(jì)頻道評選的“2005年度中國最具價值上市公司50強”并名列“最具成長性獎”第一名。

　　截止前一收盤日(8月4日)，東方鍋爐A股60日收盤均價為24.73元/股，當(dāng)日收盤價為21.64元/股，對應(yīng)的市盈率分別為12.28倍和10.74倍。按照10送2.5股的對價比例對應(yīng)的自然除權(quán)價計算，股改后的市盈率將降為9.82倍(按截止8月4日的60日收盤均價計算)和8.59倍(按8月4日收盤均價計算)。考慮到東方鍋爐的行業(yè)地位和業(yè)績水平，股價沒有真正體現(xiàn)其長期投資價值。如果股改后東方鍋爐的股價走向理性回歸之路，注重價值投資的流通股股東仍將獲得豐厚的回報。

　　同行業(yè)A股上市公司比較表

　　東方鍋爐G東電G華光哈空調(diào)凱迪電力G龍凈G菲達(dá)行業(yè)平均

　　凈資產(chǎn)收益率51.10%28.80%19.23%19.97%13.02%6.80%5.26%20.60%

　　市盈率(倍)8.5914.3619.2922.8116.4423.9731.8919.62

　　注：(1)凈資產(chǎn)收益率為2005年數(shù)據(jù)；

　　(2)市盈率按8月4日收盤價計算，其中東方鍋爐、哈空調(diào)、凱迪電力的市盈率按照股改后自然除權(quán)價計算。

　　三、實施“3＋X”戰(zhàn)略，公司未來前景看好

　　市場普遍預(yù)測，經(jīng)過2002年以來的爆發(fā)性增長，我國電力供需矛盾在2007年可得到基本緩解，2008年后我國發(fā)電設(shè)備尤其是火電設(shè)備產(chǎn)量有可能出現(xiàn)下降趨勢，這也是投資者擔(dān)心的行業(yè)周期風(fēng)險。對此，東方鍋爐管理層未雨綢繆，提出了電站鍋爐、核電產(chǎn)品、環(huán)保產(chǎn)品為主導(dǎo)的“3+X”發(fā)展戰(zhàn)略。

　　1、電站鍋爐：在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，火電仍將是我國的主要電源，火電投資規(guī)模增速放緩，但仍將保持一個較高的水平。同時，隨著5萬千瓦以下燃煤機(jī)組的最終關(guān)停，以及20萬kW以下小機(jī)組的升級換代，都將在較大程度上抵消火電發(fā)展放緩對電站鍋爐行業(yè)帶來的消極影響。因此，從中長期來看，在經(jīng)歷了高速成長期后，電站鍋爐行業(yè)將步入穩(wěn)步發(fā)展的軌道。

　　2、核電產(chǎn)品：國家已將核電與火電、水電并列為電力的三大組成部分，制定了到2020年實現(xiàn)核電裝機(jī)容量達(dá)到4,000萬千瓦的目標(biāo)。為實現(xiàn)上述規(guī)劃，預(yù)計未來十五年內(nèi)將建設(shè)27臺百萬千瓦級核電機(jī)組，按120億元/百萬千瓦造價計算，市場容量將達(dá)3,732億元，平均250億元/年。自主化、國產(chǎn)化是中國發(fā)展核電的宗旨，核電建設(shè)實行“以我為主，中外合作，引進(jìn)技術(shù)，推進(jìn)自主化”的方針。目前國內(nèi)建成和在建的890萬千瓦核電機(jī)組中，近九成是從國外進(jìn)口的。隨著我國基本掌握了二代百萬千瓦級核電機(jī)組的技術(shù)，核電國產(chǎn)化的進(jìn)程將大大加快，已經(jīng)批準(zhǔn)的嶺澳二期工程和正在報批的秦山核電二期擴(kuò)建工程的設(shè)備國產(chǎn)化率都將不低于70%，國內(nèi)企業(yè)大有可為。

　　東方鍋爐在積極開拓核電產(chǎn)品市場方面已走在國內(nèi)同行業(yè)前列。大股東東方電氣集團(tuán)是最早也是目前唯一制造過百萬千瓦級核電站核島主設(shè)備和常規(guī)島設(shè)備的國內(nèi)廠商，曾經(jīng)為廣東嶺澳核電站一期項目制造和供應(yīng)設(shè)備。為適應(yīng)我國核電事業(yè)發(fā)展的需要，東方電氣于2004年聯(lián)合其他合作伙伴，在廣州南沙成立了東方電氣(廣州)重型機(jī)器有限公司，積極參加核電建設(shè)事業(yè)。2005年東方電氣獲得了向廣東嶺澳核電站二期工程提供主設(shè)備的供貨合同。這標(biāo)志著我國重型裝備制造企業(yè)在核電站設(shè)備制造領(lǐng)域取得了重大突破。東方鍋爐在東方電氣的核電裝備制造中，曾經(jīng)承擔(dān)過嶺澳一期項目的核島主設(shè)備制造和供應(yīng)。2005年初，公司成功取得嶺澳二期項目核島承壓設(shè)備供應(yīng)合同。

　　據(jù)了解，東方電氣(廣州)重型機(jī)器有限公司的股東會已同意東方鍋爐加入并成為其控股股東，目前東方鍋爐正在積極推進(jìn)各項投資準(zhǔn)備工作，目標(biāo)是成為國內(nèi)最強大的核電站核島主設(shè)備供應(yīng)商之一。結(jié)合我國十一五積極發(fā)展核電的政策，這將有利于東方鍋爐的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展，對公司的未來是長期的重大利好。

　　3、環(huán)保產(chǎn)品：2004年2月，東方鍋爐在國內(nèi)率先獲得廣東恒運電廠2×300MW機(jī)組煙氣脫硝項目，實現(xiàn)了煙氣脫硝項目國內(nèi)第一單的重大突破，奠定了東鍋在國內(nèi)環(huán)保脫硝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2005年3月25日，公司采用自主開發(fā)的海水脫硫技術(shù)，中標(biāo)福建廈門華夏國際電力發(fā)展有限公司嵩嶼電廠4×300MW機(jī)組海水脫硫EPC總承包項目，實現(xiàn)了在國內(nèi)300MW以上大型電站煙氣脫硫工程中采用具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)脫硫技術(shù)“零”的突破，同年9月9日，公司與華電長沙電廠正式簽訂國內(nèi)第一個2×600MW超臨界機(jī)組鍋爐煙氣脫硝項目合同，實現(xiàn)了我國600MW機(jī)組鍋爐煙氣脫硝環(huán)保產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵技術(shù)和設(shè)備國產(chǎn)化“零”的突破，并成為目前國內(nèi)唯一同時擁有設(shè)計制造300MW、600MW機(jī)組煙氣脫硝以及300MW電站脫硫環(huán)保設(shè)備技術(shù)開發(fā)與制造能力的企業(yè)。

　　另外，為適應(yīng)公司相關(guān)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略，東方鍋爐制造完成了湛江奧里油發(fā)電廠2×600MW高壓加熱器，成功地開發(fā)了亞洲最大的2000立方米真空球罐、具有世界先進(jìn)水平的500MW電站輔機(jī)以及30萬-45萬噸/年大化肥裝置設(shè)備、CNG天然氣高壓儲氣罐等新產(chǎn)品。

　　今年6月，《國務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》正式發(fā)布，標(biāo)志著具有宏觀政策背景、代表國家意志的振興裝備制造業(yè)工作進(jìn)入一個新的階段。根據(jù)該意見，對在重大技術(shù)裝備制造領(lǐng)域具有關(guān)鍵作用的裝備制造骨干企業(yè)，必須保證國家的控制能力和主導(dǎo)權(quán)，這意味著在相當(dāng)長的時間內(nèi)，作為裝備制造業(yè)中的重點央企，東方鍋爐的國有股即使獲得流通權(quán)，也沒有上市大幅套現(xiàn)的可能。而且，根據(jù)該意見的精神，東方鍋爐在對外并購重組、市場推廣、稅收優(yōu)惠、資金支持等方面將獲得強有力的國家政策扶持。

　　東方鍋爐，股改后的明天會更好。