未來5年，鐵路的投資需求是1.25萬億元，其中3500億元需要進行股權融資， 而資本市場的公募部分將達到1500億元

　　作者:于軍/文

　　中國鐵路面臨著改革和發展的雙重任務。目前社會上對鐵路發展與改革的先后次序、鐵路是否需要跨越式發展以及改革的路徑上存在著一些分歧。

　　我們認為，中國鐵路必然是跨越式發展與漸進式改革并舉，融資改革是推進鐵路發展和改革的重點和突破口，而運價機制的改革才是關鍵。

　　運價漸進性改革是核心

　　目前，中國鐵路的主要問題有兩個：嚴格管制的運價和內部清算制度，前者界定的是鐵路與路外社會的利益分配，而后者界定的是鐵路內部的利益分配。這兩個問題如果不能得到一定程度的解決，則中國鐵路的發展和改革都不會有決定性的突破。

　　1995年以來，鐵路運輸收入保持了穩定的增長，年均復合增長率為12.3%。但由于國家對鐵路運價實行嚴格的管制，鐵路行業盈利水平不高。凈資產收益率(含鐵路建設基金)在5%左右(見圖)，低于道路運輸業和水上運輸業。除去鐵路建設基金，鐵路運輸企業享有的凈資產收益率不到1%，嚴重制約了鐵路的改革和發展。

　　如果率先進行鐵路的整體改革，則由于低運價造成鐵路資產收益率很低，社會資本不愿大量進入，這樣即便是鐵路進行了政企分開的公司化改革，也難以建立相對合理的治理結構并形成有效的市場激勵。反之，單純強調發展，沒有相應的投融資體制和運價機制、清算機制的改革，社會資本也無法大量進入。因此，深化投融資改革是推進鐵路發展和改革的重點和突破口，而運價機制的改革才是關鍵。

　　運價機制的漸進式改革決定了鐵路整體改革的漸進性。對于鐵路存量資產來說，整體性大幅提高運價是不現實的，因此，改革將從增量做起：即先將鐵路的新增項目實施公司化運作，放松對運價的管制，吸引社會資本進入；然后通過市場化的收購及兼并，逐漸將存量資產納入鐵路公司，同時存量資產的運價機制也得到相應的改變，最終在市場上形成數家大型鐵路運輸公司。由此，通過5-10年的時間，鐵路的政企分開、運價、清算問題都可以得到解決，而且是鐵路通過市場得到了快速的發展。

　　我們可以從鐵道部最近的一些重要的舉措中看出一些趨勢：2005年4月，鐵道部對社會推出的43個項目，全部實施多元化融資，并且貨運價格基本在0.12-0.18元/噸公里。從大秦股份的招股說明書和廣深鐵路的公告中，我們也可以看到運價機制可能的變化。

　　跨越式股權融資階段來臨

　　根據《中長期鐵路網規劃》，到2020年，中國的鐵路營業里程將達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，主要通道實現復線電氣化，復線率和電化率均達到50%，投資規模將達到2萬億元以上。“十一五”我國將建設鐵路新線19800公里，投資規模將達1.25萬億元(見附表)。

　　發達國家的鐵路發展歷史證明，鐵路的發展具有階段性，“筑路高潮”一般出現在全面工業化和國土開發時期，這一時期的資本投入，在市場經濟國家主要通過資本市場尤其是股權融資才能實現。

　　目前，中國的鐵路建設形成了以鐵路建設基金和銀行貸款為主的資金來源，投資主體和融資渠道多元化有所拓展，但遠沒有發揮鐵路應有的價值和潛力。依靠目前鐵路建設基金已經遠遠不能滿足建設的需要，利用國內外的銀行貸款或債券融資，則以鐵路現有的盈利能力不足以支撐如此大的負債規模。因此，鐵路多元化融資的核心在于跨越式的股權融資。

　　根據中國鐵路現有的盈利能力和償債水平，我們判斷未來5年中國鐵路建設的資金來源分別是：長期貸款的空間是4000億元，鐵路債券1500億元;鐵路建設基金和折舊形成3500億元，余下3500億元則需要進行股權融資。

　　股權融資包括公募和私募兩類。私募股權融資主要是鐵道部和地方政府、企業集團的合資鐵路，這些企業包括

　　“存量換增量”創造“多贏”

　　跨越式的股權融資表明鐵路將以高起點進入資本市場，成為

　　“存量換增量”是鐵路進行股權融資實現跨越式發展的必由之路。存量換增量就是以鐵路存量資產發起上市并收購其他已經成熟的存量資產，鐵道部通過持續出讓資產的形式打造數家上市公司作為股權融資平臺，開發建設增量資產，為實現鐵路跨越式發展的提供支持資金。

　　“存量換增量”充分考慮到開發風險與經營風險的屏蔽，使社會資金進入到可以帶來即時回報的成熟資產經營環節，鐵道部則套現資金繼續進行增量的投資和建設，從而有效地滿足了資本市場和投資者的需要，實現鐵道部與社會投資者“多贏”的局面。

　　我國鐵路的運輸格局為“存量換增量”的方式提供了現實可行性。我國鐵路的運輸格局，主要體現在旅客運輸和貨物運輸并重；旅客運輸南北方向的客流量大大高于東西方向；貨物運輸以大宗貨物為主，從北到南形成強大的貨流；“八縱八橫”的鐵路干線形成了中國鐵路網的主要骨架，客貨運輸主要集中于這些主要的鐵路干線上。一批高運輸密度的線路、客貨運專線以及專業化公司的存在，使鐵路具有一些資產相對完整、具有一定盈利能力的存量資產，為“存量換增量”的方式提供了現實可行性。

　　制約因素及對策

　　中國鐵路目前的管理體制尚與資本市場有一些不協調的地方，除了運價的基本市場化以外，還有如鐵路的集中調度指揮、運量分配、內部清算、關聯交易以及公益性服務等問題，需要采取必要的對策以滿足資本市場的需要。

　　現有鐵路體制中首先是運量分配的集中調度與公平性矛盾。

　　目前，中國鐵路由鐵道部集中調度，運量分配直接決定線路的經濟效益。如果不能解決公平性問題，將導致扭曲的同業競爭，市場不能接受。建議可以根據歷史運量，堅持一貫性、惟一性、有限性原則。新建的并行網絡上，給予股份公司優先經營、收購的惟一經營主體的地位。

　　其次是收入、成本確認較為困難。鐵路是典型的網絡型產業，線路交叉、過軌運輸是必然的，尤其在干線，則更為顯著。如果不能按照公開、明確的規則確認收入和成本，則股權融資無從起步。我們認為，目前的收入清算分配方法，為鐵路上市公司與各路局之間的收入確認提供了可行的基本原則和思路，將目前的方法落實并加以完善，則具備了可行的推廣基礎。

　　再次是關聯交易問題。由于鐵路的網絡經濟特征，特定的運輸將面臨各方面的復雜的關聯交易。如果沒有確定關聯交易的規則，投資者將懷疑業績的真實性。處理關聯交易的最重要原則是公開，將確定的規則公開化，使之可預期，市場則能夠接受。

　　最后是公益性服務問題。鐵路具有明顯的公益性服務特點，在運輸領域主要有國家指定的國防需求運輸、突發情況下的指令運輸，特定產品的定向運輸、專列運輸等。鐵路上市公司同樣有義務承擔公益性服務，但必須明確公示以滿足資本市場的需要。(作者為中信證券研究部總監)