大秦鐵路(資訊 行情 論壇)的上市和后續(xù)收購(gòu)，將不可避免出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易是否公允的疑問。現(xiàn)有的關(guān)聯(lián)方界定和已有的收購(gòu)情況都會(huì)令投資者擔(dān)憂

　　作者:本刊研究員 孫旭東/文

　　單純地從大股東太原鐵路局本身的經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，大秦鐵路(601006)或許不應(yīng)上市。大秦鐵路此次IPO募集資金主要投向三個(gè)項(xiàng)目：收購(gòu)豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)；收購(gòu)原北京局大秦鐵路專用貨車；大秦鐵路2億噸擴(kuò)能改造。公司計(jì)劃將募集資金中的50億元用于償還上述項(xiàng)目的銀行貸款，62.1億元用于支付上述項(xiàng)目的未付款項(xiàng)，0.6億元用于大秦鐵路2億噸擴(kuò)能改造項(xiàng)目的未完成投資，其余30.0億元用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。據(jù)此分析，募集資金對(duì)大秦鐵路的貢獻(xiàn)只是減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。鑒于大秦鐵路具有強(qiáng)而穩(wěn)定的盈利能力，公司顯然可以更多地借助財(cái)務(wù)杠桿來(lái)提高股東的收益率，然而發(fā)行前公司的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，2005年末僅為51.82%，預(yù)計(jì)上市后更是不到20%。

　　上市資產(chǎn)選擇：為后續(xù)收購(gòu)留空間

　　大秦鐵路有悖常理的做法當(dāng)與公司的發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)。在公司的招股意向書中，大秦鐵路這樣闡述，“本公司的發(fā)展戰(zhàn)略是，抓住國(guó)民經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展的契機(jī)，通過擴(kuò)能改造提高運(yùn)輸能力和運(yùn)輸效率，加強(qiáng)市場(chǎng)開拓能力，不斷提高服務(wù)質(zhì)量，滿足日益增長(zhǎng)的運(yùn)輸需求；通過資本運(yùn)作，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)地域，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入來(lái)源，發(fā)展成為大型綜合鐵路運(yùn)輸企業(yè)。”

　　這樣的發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)投資者可能并不是一件好事。西方國(guó)家企業(yè)戰(zhàn)略管理的目的是建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以獲取超額回報(bào)，這是受股東歡迎的。與之相比，“滿足日益增長(zhǎng)的運(yùn)輸需求”更像是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的口號(hào)或者是鐵道部的目標(biāo)，而“發(fā)展成為大型綜合鐵路運(yùn)輸企業(yè)”就更值得斟酌。太原鐵路局2005年末總資產(chǎn)為583.2億元，凈資產(chǎn)為336.0億元。與之相比，大秦鐵路2005年末總資產(chǎn)只有378.5億元，凈資產(chǎn)只有182.4億元。太原局顯然更具“大型綜合鐵路運(yùn)輸企業(yè)”相，然而大秦鐵路2005年凈利潤(rùn)為35.6億元，太原局卻只有33.0億元，這說(shuō)明太原局除大秦鐵路外的其他資產(chǎn)是虧損的(以持有大秦鐵路95.164%股權(quán)計(jì)，太原局2005年可獲得33.88億元投資收益)。對(duì)投資者而言，小的大秦鐵路顯然比大的太原局更具吸引力，或者說(shuō)“強(qiáng)”比“大”更重要。

　　大秦鐵路做大的主要手段是資本運(yùn)作，這意味著公司未來(lái)將收購(gòu)鐵道部的其他資產(chǎn)，也為公司發(fā)行后超低的資產(chǎn)負(fù)債率做出了合理的解釋，但同時(shí)也帶來(lái)了一個(gè)收購(gòu)價(jià)格是否公平、是否會(huì)傷害中小股東利益的問題。人們希望大秦鐵路的上市能夠?yàn)閲?guó)家

　　關(guān)聯(lián)方界定缺失：鐵道部不是關(guān)聯(lián)方

　　此前，我們以鋼鐵行業(yè)上市公司為例分析過由于國(guó)企多屬非整體上市，大股東很有可能通過關(guān)聯(lián)交易損害上市公司的利益，大秦鐵路也存在這種可能。根據(jù)公司招股意向書披露，公司與控股股東間存在著多項(xiàng)重大關(guān)聯(lián)交易(見表1)。

　　大秦鐵路資料顯示，除財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司2005年關(guān)聯(lián)交易比重下降，一個(gè)重要的原因是公司的大股東由北京鐵路局變成了太原鐵路局。其背景是2005年3月，鐵道部精簡(jiǎn)國(guó)鐵管理體制，撤銷全國(guó)鐵路分局，原北京鐵路局分立為北京局和太原局。

　　但是，這產(chǎn)生了一個(gè)隱憂，即按招股意向書，除太原局及其下屬單位外，鐵道部下屬的其他企業(yè)并不是大秦鐵路的關(guān)聯(lián)方，這意味著如果大秦鐵路將來(lái)收購(gòu)鐵道部下屬的其他企業(yè)，大股東太原局在表決時(shí)不用回避。

　　根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)關(guān)聯(lián)方的定義和列舉的關(guān)聯(lián)方類型，大秦鐵路目前對(duì)關(guān)聯(lián)方的界定很難說(shuō)錯(cuò)。以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為例，它規(guī)定“一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀�以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，�?gòu)成關(guān)聯(lián)方。”太原局作為大秦鐵路的控制方，它下屬的單位自然是大秦鐵路的關(guān)聯(lián)方，然而其他鐵路局及其下屬企業(yè)，既沒有控制、共同控制或重大影響大秦鐵路，也不會(huì)受太原局的控制、共同控制和重大影響，自然就不是大秦鐵路的關(guān)聯(lián)方。然而，如果大秦鐵路去收購(gòu)其他鐵路局的資產(chǎn)，它真的能夠像同鐵道部以外的企業(yè)那樣做生意么？

　　具體到這一案例，我們認(rèn)為國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的觀點(diǎn)更合理。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為，“在考慮各種可能的關(guān)聯(lián)方關(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注關(guān)系的實(shí)質(zhì)而不僅僅是法律形式。”此外，新的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不再豁免利潤(rùn)導(dǎo)向的主體披露它與其他受國(guó)家控制主體之間的交易，這對(duì)中國(guó)顯然還難以做到，因此我們的新準(zhǔn)則依然規(guī)定“僅僅同受國(guó)家控制而不存在其他關(guān)聯(lián)方關(guān)系的企業(yè)，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)方。”然而，大秦鐵路與其他鐵路局及其下屬企業(yè)的關(guān)系也并不象僅僅同屬國(guó)有企業(yè)間企業(yè)的關(guān)系那么單純，那么同受鐵道部控制的企業(yè)究竟應(yīng)不應(yīng)該構(gòu)成關(guān)聯(lián)方呢？為

　　收購(gòu)資產(chǎn)公平疑問：折舊年限矛盾

　　下面的例子說(shuō)明我們的擔(dān)心并非杞人憂天。大秦鐵路于2004年10月就收購(gòu)豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)與原大同鐵路分局簽訂了協(xié)議，雙方確定的收購(gòu)價(jià)格為68.69億元，該價(jià)格是以上述資產(chǎn)于2003年12月31日經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定的。這些資產(chǎn)的評(píng)估值為68.69億元，增值43.96億元，增值率177.7%。增值幅度巨大的主要原因是線路和機(jī)車等固定資產(chǎn)評(píng)估增值幅度較大。以機(jī)車為例，評(píng)估凈值為9.4億元，增值3.3億元，增值率為53.5%。原因有兩條：

　　1、 為保證機(jī)車車輛在鐵路線上的正常運(yùn)行，每年都進(jìn)行大修、中修和小修，使其處于較好的狀態(tài)；

　　2、 機(jī)車車輛的折舊年限比經(jīng)濟(jì)使用年限短。

　　且不說(shuō)每年進(jìn)行的修理是維持機(jī)車正常使用的費(fèi)用而非能夠增加固定資產(chǎn)價(jià)值的更新改造費(fèi)用，我們看一下大秦鐵路是怎么對(duì)機(jī)車車輛計(jì)提折舊的，從招股意向書中披露的內(nèi)容來(lái)看，折舊率的計(jì)提全鐵路都是遵照鐵道部的文件來(lái)執(zhí)行的(見表2)。

　　大秦鐵路披露的機(jī)車折舊率變化與評(píng)估時(shí)“機(jī)車車輛的折舊年限比經(jīng)濟(jì)使用年限短”的說(shuō)法顯然有矛盾。如果這一說(shuō)法成立，為什么鐵道部還要發(fā)文(鐵財(cái)[2005]235號(hào)文)將機(jī)車的預(yù)計(jì)使用年限從20年重新調(diào)回到16年呢？

　　如果機(jī)車的經(jīng)濟(jì)使用年限確實(shí)比鐵道部規(guī)定的折舊年限要長(zhǎng)，鐵道部的估計(jì)確實(shí)過于保守，那么大秦鐵路從大同分局高價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)的嫌疑就沒有了，然而另一個(gè)疑問又來(lái)了。2005年大秦鐵路主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中有3.91億元的客運(yùn)服務(wù)費(fèi)，公司解釋說(shuō)“為本公司的客車行駛到本公司管界外的客運(yùn)線路并由外局機(jī)車牽引，而發(fā)生的機(jī)車牽引費(fèi)和線路使用費(fèi)等。”

　　對(duì)向大秦鐵路收取客運(yùn)服務(wù)費(fèi)的其他鐵路局來(lái)說(shuō)，機(jī)車的折舊費(fèi)顯然是計(jì)算并收取牽引費(fèi)的主要理由之一，那么，執(zhí)行明顯短于經(jīng)濟(jì)使用年限的折舊年限對(duì)大秦鐵路是否公平？

　　在大秦鐵路未成為上市公司之前，它與太原局和其他鐵路局之間的交易是否公平并不十分重要，因?yàn)椤叭鉅�在鍋里”，都是鐵道部?jī)?nèi)部的事情。然而，自從成為公眾公司，吸收了大量的社會(huì)資本后，大秦鐵路就必須向它的投資者負(fù)責(zé)了。