從7.5萬公里的鐵路中，挑選出最有上市價值的一段，就是大秦線的658公里運煤專線。未來，將有數家鐵路企業走向資本市場，中信證券(資訊 行情 論壇)預測五年內融資規模將達1500億元。

　　作為“鐵路第一股”，大秦鐵路(資訊 行情 論壇)資產優良:“西煤東運”的主力；運價較高且有進一步上調空間；全程直達，中間幾乎不與其他鐵路聯網。但是，大秦鐵路150億元融資主要用來降低本已不高的負債率，效率低下并壓制了財務杠桿作用的發揮；4億噸運能的目標，實現的難度并非公司宣傳的那么容易；此外，如果鐵路股的增長只是不斷收購鐵道部的資產，其盈利性和公允性都是很大的疑問。

　　大秦鐵路是一個樣本，一個傳統機制下鐵路業進入資本市場的案例

　　作者:本刊記者 栗新宏/文 趙亞鳴

　　“大秦鐵路上市后按發行價計算市值約620億元，將成為A股第五大上市公司和重要的指標股，不過，我不認為它會替代中國銀行(資訊 行情 論壇)。”7月20日，大秦鐵路IPO網上路演時，保薦負責人中金公司投資銀行部董事總經理江勇一再“謙虛”。

　　而事實上，8月1日大秦鐵路上市時，其股價最終報收5.49元，總市值已經超過700億元。

　　大秦鐵路的吸引力在于其“作為第一家在國內資本市場上市的以路網干線為主體的鐵路運輸企業，是鐵路投融資體制的重要承載者。”

　　大秦鐵路作為中國鐵路系統的樣本，其代表性是否充分呢？讓我們記住一組數字：658公里—2.03億噸—35.6億元。

　　大秦線鐵路的長度只有658公里，不到中國鐵路營業里程的百分之一，加上后續收購的豐沙大和北同蒲等鐵路，大秦鐵路的運營里程也只有1170.7公里。而作為鐵路整個大網絡中的一個路段，大秦鐵路的資產運營不具備真正的獨立性，而定價權則完全取決于國家發改委和鐵道部的政策，在此狀況下，投資大秦鐵路所獲得的收益也是受制于中國鐵路的現有體制的。大秦鐵路以煤炭運輸為主，被視為秦皇島碼頭向內陸的延伸。2005年煤炭運輸量達到2.03億噸，占其總貨物運輸量的84%。但是，未來公司業績的增長取決于提高運量還是不斷收購其他鐵路資產？大秦線的運載量已經達到世界第一，進一步提高運量其經濟型將大為降低，而大秦鐵路現有資產的高盈利性在中國的鐵路資產中甚為稀缺。2005年大秦鐵路的凈利潤是35.6億元，而作為大股東的太原鐵路局僅盈利33億元。收購大股東的豐沙大等線路已經導致大秦鐵路的凈資產收益率下降。上市后的大秦鐵路將如何實現其利潤增長的承諾？如何避免出現不公允的關聯交易損害投資者的利益？

　　所有這些，都是今后鐵路資產改制、上市面臨的共同問題。

　　三大特殊性造就“鐵路第一股”

　　大秦鐵路走向資本市場始于2004年。當時，因鐵路建設資金缺口巨大，鐵道部開始著手路網資產改制和上市融資計劃。為此，當年鐵道部召集中金公司、中信證券等多家證券公司及其他證券機構的投行專家多次討論，各家證券機構分別按鐵道部提供的全國各路段資料上報方案。

　　據一位參與其中的投行人士回憶，“當時一致的觀點是，找一家盈利能力最強，最容易單獨核算收入的路段作為首家改制上市公司，改制上市方案涉及到大秦鐵路、廣深鐵路、膠濟線和京滬鐵路等數十家重點路段，充分考核后，最終獲得一致認可的就是大秦線。”

　　2004年10月，以大秦鐵路線運營為主營業務的，中國第一家以路網干線為主體的股份鐵路公司宣告成立。

　　對于大秦鐵路之所以成為鐵路第一股，江勇認為，“主要原因在于大秦鐵路在業務經營以及路網結構、運輸組織等方面具有一定的特殊性。”

　　首先，大秦鐵路的業務經營主要以貨運為主，同時又是國內第一條煤炭運輸專線鐵路。據公司招股說明書，盡管公司2005年收購了豐沙大和北同蒲等路網資產，新增部分非煤炭運輸業務和客運業務，但煤炭運輸仍是其最主要、最核心的業務。

　　其次，在運價方面，大秦鐵路同樣較其他一般的鐵道線路具有優勢。

　　目前鐵路的運價形成機制為：運價由發改委和鐵道部共同制定，并報國務院批準。大秦鐵路收入確認方式為：貨運收入按管界劃分：采取“一次核收，分段計費”的方式，即由發送站向客戶一次性收取全程貨物運費后，根據公司在運輸過程中實際承擔的工作量進行收入結算。客運收入按車體劃分：采用“誰承運，收入歸誰；誰提供服務，向誰付費”的模式。

　　目前，鐵路運費的計算方法是：鐵路整車貨物每噸運價=基價1+基價2(或煤炭特殊運價)+電氣化附加費(電氣化鐵路)+建設基金。其中基價、按噸數計算，基價2和電氣化附加費按噸公里計算，建設基金由鐵道部直接收取，按0.33元/噸計算。

　　建成后的大秦鐵路在運費上實行 “新路新價”的政策。所謂“新路新價”是指，1993年之后，國務院為了保證西部地區新建鐵路按期償還建設貸款，對西部地區大秦、豐沙大、京原、京秦四條鐵路支線的煤炭運價實行高于普通支線運價73%的特殊運價。之后，為吸引社會資金，對其他進行股份制及合資鐵路也實行較高的特殊運價。

　　具體為：上述四條線執行煤炭特殊運價替代基價2。不包括建設基金的情況下，目前其他線路普通煤炭運價為0.0434元/噸公里，上述四條線運價為0.0751元/噸公里。

　　盡管如此，分析人士認為，基于兩方面的原因，大秦鐵路的運價有進一步上升的可能：一是2005年以來，普通線路煤炭運價、基價2提升了三次，共提升了24.7%，而煤炭特殊運價基本沒變，兩者的差距由之前的56.9%縮小到當前的42.2%，煤炭特殊運價有補漲可能；二是盡管上述四條線的運價在全國國有鐵道線路最高，而相較股份制及合資鐵路的運價還處于偏低水平。例如，目前運價中加上建設基金，大秦線的收費約0.12元/噸公里，而包神線0.15元/噸公里，大準線0.15元/噸公里，神朔線0.18元/噸公里，朔黃線0.12元/噸公里。此外，去年鐵道部招標的43個項目，運價都在0.12元—0.18元/噸公里之間。

　　根據大秦鐵路的招股說明書中測算，公司煤炭運輸單價每變動1%，公司主營業務收入將變動0.9%，稅前利潤將變動2.3%。而公司已申請了價格變動機制。

　　最后，大秦鐵路的運營特點是全程直達，將煤炭基地大同的煤炭直接運往下水港秦皇島，中間幾乎不與其他鐵路聯網運行。資產邊界非常清晰，股份制以后，基本上不與國家路網結算，在路網結構、運輸組織方面具有優勢，相對運輸成本也更低。據了解，目前“西煤東運”北通道中連接大同和秦皇島的路線還包括豐沙大—京秦線及豐沙大—京山線，但是兩者的運距分別為689公里及821公里，均比大秦線的658公里長。因此在運價相同的情況下，大秦線的煤炭運輸成本更低，也更具競爭性。

　　獨立性缺陷長期存在

　　盡管眾多投資機構對大秦鐵路非常看好，但是也有機構指出其在獨立性上的重要缺陷。

　　一位不愿具名的外資投行分析師認為，“中國鐵路系統的監管框架是運營調度和鐵路定價兩大權限都掌握在鐵道部和發改委手中，同時收入由鐵道部統一清算，很難直觀看到路段的具體收入，外國投資者可能因此望而卻步。”

　　據大秦鐵路招股說明書介紹，“大秦公司管內的運輸調度由公司自己負責，跨管界運輸調度由太原鐵路局協調，全路的運輸調度由鐵道部負責。”

　　據了解，大秦鐵路的調度權限僅包括大秦線及晉北的北同蒲線裝車部分，而晉北的南同蒲線、蒙西和陜北地區的裝車則由太原鐵路局和鐵道部調度。未來大秦鐵路新增運量中，非自己調度的比例將不斷上升。對于大秦鐵路的不具獨立性，大秦鐵路的內部職工有著更深的體會。

　　王先生本來在原大同鐵路局運輸處從事調度工作，2004年取消大同鐵路局成立大秦鐵路公司時，原來的調度所取消，他們整個單位搬到太原，合并入太原鐵路調度所，據他介紹，大秦鐵路目前并沒有單獨的調度機構，并非招股書所描述。

　　王先生告訴《證券市場周刊》，“對于我來說，改制上市并非是什么好事，工資反而降了。”據他反映，大同鐵路分局取消之前，他的平均月收入為2500多元，來到太原卻不到2000元。

　　因為大秦鐵路存在與其他線路聯運的情況因此在總收入中有一部分需要鐵道部統一清算后才能確認。據大秦鐵路董事長武汛介紹，清算收入占總收入的20%左右。另據大秦公司財務處工作人員介紹，由于之前大同鐵路局承擔較重的煤炭運量，經濟效益一直好于原太原鐵路局，大同鐵路局職工的平均收入高于太原鐵路局職工的收入。取消原大同鐵局成立大秦鐵路公司，因剝離非運輸主業，大秦公司的經濟效益更好，但大秦公司職工的收入相反整體下降，而太原鐵路局因成為大秦公司的控股股東之后，原太原鐵路局職工的收入卻整體上升。

　　原鐵道部運輸經濟研究所所長文力認為，大秦鐵路雖然已改制，但只能說是相對獨立的企業和市場法人。鐵路系統的現行清算方式是由鐵道部對18個鐵路局的收入進行交叉補貼，此舉解決了鐵路運輸企業之間收入均衡的問題，但卻在很大程度上扭曲了企業的真實成本和收入水平，使部分具有較高盈利能力的鐵路企業無法獲取真實收入。

　　大秦鐵路招股說明書顯示，2005年大秦鐵路凈利潤為35.6億元，而其大股東太原鐵路局為33億元，即太原鐵路局除去大秦鐵路，其他資產實際是虧損的(見表2)。此外，大秦鐵路公司與控股股東太原鐵路局還存在相當多的關聯交易(見相關附文)。而且，由于鐵路系統改革尚未全面開始，各主體難以實現獨立核算，因此短期內其關聯交易風險無法得到根本解決。申銀萬國證券分析師李樹容認為，上述關聯交易將長期存在，在一定程度上為公司盈余管理留下了空間。

　　大秦鐵路所面對的投資者擔憂，也是所有鐵路資產普遍存在的問題。此前，1996年，廣深鐵路在香港上市時，也曾因產權模糊而頗費周折。

　　據接近廣深鐵路一位人士向《證券市場周刊》介紹，當時在申報材料時，香港證券監管部門要求廣深鐵路劃清與鐵道部、母公司廣州鐵路集團之間的產權關系，保證上市主體的獨立法人資格，并且要求它逐步實現清晰的獨立核算。但因鐵路的現行制度又無法實現，為此，作為折中方案，廣深鐵路采取不同于其他鐵路的運營模式即城市公交模式，即每5分鐘發一趟車，沒有列車運行時刻表，并且允許市民們辦月票乘坐。以此避免了鐵路不容易搞單線核算、單點核算的弊端。

　　2005年12月，廣深鐵路宣布啟動A股上市項目。募集的資金用于收購廣州鐵路集團下屬羊城鐵路總公司經營的廣州至坪石段的鐵路運輸業務及相關資產和負債(收購價約102.64億元)。但羊城鐵路公司廣州至坪石段一旦被廣深鐵路收購，也必須服從整個路網的調度指揮。

　　為使收益有所保障，廣深鐵路已向鐵道部申請廣州至坪石段鐵路運價在目前收費的基礎上調20%-50%。這一申請已得到鐵道部的原則批準，正在等待發改委的最后審批。

　　而金溫鐵路的投資者卻沒有廣深鐵路那么幸運。

　　金溫鐵路于1998年4月全線通車，是中國第一條股份制鐵路，也是浙江內陸通往沿海的交通大動脈。1991年9月，當時的國家計委批準浙江省與香港聯盈興業有限公司合資建設金溫鐵路。然而在投資過程中，香港合資方多次報怨，“金溫鐵路運營的幾年里卻常常遭遇歧視。合資鐵路建成后，車輛、調度由鐵道部統一管理，但合資鐵路總是在車次安排上吃虧。我們要求增開一趟列車，不是不同意就是遲遲批復不下來，但是國有鐵路臨時加開幾列都司空見慣。”

　　幾經曲折，外資占股與日遞減, 由80%減到51%，再到25%，直到最終撤資。目前，金溫鐵路由浙江省占股55%，鐵道部占股45%。

　　“存量換增量”擴張之憂

　　最好的鐵路資產在上市后將會如何演變？從大秦鐵路上市后的募集資金使用上可以看出其變化狀況。2005年1月，大秦鐵路收購了豐沙大、北同蒲等鐵路資產。一方面解決了原來大秦鐵路與大股東太原鐵路局需聯網運行的情況，同時打通了山西北部除大秦線另一條“西煤東運”線路，將北京和大同聯接起來。

　　據招股書介紹，大秦鐵路收購豐沙大、北同蒲等資產以及收購大秦鐵路專用車廂分別需要資金68.7億元、14.5億元，另外大秦鐵路2億噸擴能改造需要資金59.5億元。

　　而事實上，上述投資已于2005年1月初完成。本次募集資金凈額中約50億元(35%)用來償還貸款、62.1億元(43.5%)用來支付應付款、0.6億元用于大秦鐵路2億噸擴能改造項目的未完成投資，其余30億元(21.5%)用來補充流動資金。

　　7月27日147.34億元募集資金凈額已到位，9月份約償還120億元貸款和應付款，大秦鐵路的資產負債率將由之2005年年底的51.8%快速下降至19%左右，公司2006年可減少財務費用1.3億元，2007年可以減少5億元。

　　負債的降低雖然使大秦鐵路的業績有所提高，但從資產運用的角度并非一個好的選擇：公司目前負債率為51.8%，在上市公司屬于中等水平，尚屬合理，如果大秦鐵路充分利用財務杠桿，將募集資金作其他更高收益的項目，而不是歸還銀行貸款，對投資者而言顯然更有利。

　　但問題是，大秦鐵路本身已經是中國最好的鐵路資產了，如果沿用收購大股東資產的擴張，勢必造成收益水平的不斷下降。2005年完成的收購，就清楚地表明了這一點。

　　經測算，豐沙大、北同蒲的單位收購成本大約為2137萬元/公里，而大秦線擴能改造到2億噸后的單位造價為1864萬元/公里。

　　申銀萬國研究員李樹榮指出，“豐沙大、北同蒲項目與大秦線相比，盈利能力明顯偏低。收購之后，公司的毛利率、凈利潤率有明顯下降；雖然凈資產收益率由于資產負債率的提高有大幅上升，但總資產收益率由于無形資產評估大幅增值而下降。其中值得注意的是，由于此次收購，公司員工數量大幅增加，原來大秦線176億元總資產對應的員工數量為15188人，而豐沙大、北同蒲線78億元總資產對應的員工數量為25677人，致使2005年單個員工創造的收入大幅下降。”

　　目前，鐵路企業的改制上市遵循“先易后難，先局部試點、后整體推進”的原則。大多分析人士認為，大秦鐵路上市融資是用鐵路運輸主業的“增量改變存量”的一種嘗試，大秦鐵路和之前的廣深鐵路改制上市，為鐵路大規模融資打開了一條通道，相應必然要承擔更多收購其他鐵路資產的重任。

　　所謂“存量換增量”是指，以鐵路存量資產發起上市，融資后并收購其他的存量資產。

　　對此，文力表示，鐵路進行股份制改造和上市的基礎，是對其資產存量進行分解；一方面將存量資產拆細，使資產以較小的額度上市。因為一個鐵路局就有數百億元的資產，整體上市將無人接盤。另一方面，能產生足夠盈利的這部分資產經過重組后上市，對市場具有一定的吸引力，便于進一步融資。

　　但大多數鐵路資產的盈利能力并不樂觀。

　　根據鐵道部統計，目前鐵路全行業的凈資產利潤率(包含鐵路建設基金在內)大約為5%。而此次率先上市的大秦鐵路2005年的凈資產收益率為19.53%(不包括鐵路建設基金)。

　　雖然經營業績不佳，但現實要求必須加大投資。

　　2004年1月，國務院出臺了《中長期鐵路網規劃》。按照《規劃》的目標測算，到2020年，鐵路基建總投資額大約為2萬億元，即每年需要的資金都在1000億元以上。而目前中國鐵路建設每年的資金缺口超過500億元。數據顯示，從2000-2004年，我國鐵路全行業基建投資總額約為2709億元，其中47%來自鐵路建設基金，25%來自國內銀行貸款，自籌資金的份額不到9%。而鐵路建設基金，將在2005年底取消。如何拓寬融資渠道，成為鐵路投融資體制改革亟待解決的問題。

　　大秦鐵路董事長武汛表示：“中國鐵路未來采取何種改革模式尚不明確，但大秦鐵路公司會充分利用鐵路改革的機遇，擴大公司的規模和實力。”

　　對此，北方交通大學博士李紅昌表示，“籌集鐵路建設資金成為當前的第一要務，鐵道部已經顧不上鐵路的改革與重組，最起碼鐵路改革措施不能影響短期內鐵路建設資金的籌措，這無疑是一個非常危險的信號。”

　　4億噸運能“形象工程”？

　　除了收購現有鐵路資產，大秦鐵路盈利擴張主要渠道是提高運能。

　　2001年，大秦鐵路的運能只有3700萬噸，以后運能逐年提高。到2005年大秦鐵路線的煤炭運輸量已經達到2.03億噸，公司在招股書中預計2006年可達到2.5億噸。

　　到2006年，大秦鐵路可完成2億噸擴能改造，占全國鐵路運量增量中的比例高達63.29%。

　　武汛告訴《證券市場周刊》，當大秦鐵路實現1.53億噸時，相同運距下已達到世界運量第一。目前國外重載鐵路的牽引重量也有比較大的，但其運輸密度遠遠達不到公司現有的水平。根據計劃，公司預計2007年可實現年運輸3億噸，最終達到4億噸。

　　中信證券分析師于軍預測，到2010年，隨著大秦線4億噸運能的實現，即使以現在的運價水平，大秦鐵路的主營收入和凈利潤都將會有一倍的增長，分別將由之前的131億元和35億元，增長為234億元和69億元。

　　但這種在一條線路上不斷提高運能的做法已招致業界的不同聲音。

　　發展改革委綜合運輸研究所所長郭小碚表示，“過于追求現有運煤通道的超大運量，在運輸組織上不經濟亦是不合理的，將會大大提高我國的能源供應風險。”

　　“4億噸，完全沒必要”，在大同煤礦集團從事煤炭運銷工作的嚴先生看來，“實現4億噸，很大程度上是一個形象工程。目前晉北地區的煤炭東運其實基本可以滿足，以前是煤礦求鐵路的車皮，現在已經倒掛，是他們在求煤炭企業多運煤。今年大秦線為了實現2.5億噸運煤任務，其實原本有很多走石太線、京原線及大張線的煤，專門‘繞道’走大秦線。”

　　而隨著大秦鐵路線運能的不斷提高，已經陷入邊際收益遞減的窘境。據中金公司一份研究報告，大秦線如提高至4億噸運能，需新增投入300億元。而之前達到2.5億噸運能，實際總投入約為170億元。

　　同時，不斷增加運量，將使大秦鐵路在煤炭運輸的兩端都出現收入不能同比例增長的情況。中金公司的一份研究報告顯示，隨著未來大秦鐵路煤炭運量的增加，來自內蒙和陜北的裝車比例將上升，而這兩地運距較晉北地區短170公里，同時，煤炭的卸貨量受制于秦皇島港的吞吐量，在2007年后，大部分大秦線的煤炭新增運量將被分流到曹妃甸港、京唐港以及天津港。而上述流量運輸距離將比秦皇島的要短103 公里??251 公里。

　　鐵路運輸存在很強的系統性，大秦鐵路在為自身收益不斷提高運煤量的同時，正面臨越來越大的組織難題。

　　據上述大秦鐵路的王先生介紹，目前，大秦線大約每15分鐘發一對列車，而正在試運行的2萬噸列車，還沒有完全試驗成功，最大的問題是一經開起，中間不能停頓。而終點秦皇島港口卸煤能力港口設計年通過能力1.2億噸，其中煤炭設計通過能力1.03億噸，已不能滿足大秦線2.5億噸的運力，時有機車在路上等待現象。

　　上述嚴先生認為，“目前，由于運力不均，西部很多煤走大秦線，其實存在“繞道”現象，其實既經濟又組織合理解決問題的方法是，與其繼續增加大秦線投入擴能，不如新修一條線。新建通道增加運力后，可以通過競爭降低運輸費用。更重要的是為獲得運力必須支付額外交易費用的利益驅動就會降低，從而減少了中間環節費用。”

　　“第三通道”威脅

　　早在2004年，國家開發投資公司、神華集團、大唐國際發電股份有限公司等繼“大秦線”、“朔黃線”之后，就修建西煤東運的“第三通道”紛紛提出了自己的方案。

　　目前，中國“西煤東運”仍存在較大的運力缺口。據鐵道部統計數據，即使大秦線運力提高到的4億噸，神朔黃線最終達到1.5億-2億噸的設想能夠實現，預計到2020年北通路仍有5300萬噸的運力缺口。

　　作為煤炭運輸不足最大的愛害者，電力企業希望能介入鐵路營運解決當前的困境。尤其神華集團在投資朔黃鐵路后，不僅保證神華集團煤炭運輸，還帶來了高額的利潤，這種示范效應對眾多發電企業實在具有巨大誘惑力。

　　神華集團、大唐國際和國投公司均提出各自的方案，他們的共識是：建比不建好，早建比晚建好。

　　在眾多電力企業為爭取修建第三通道上報方案之時，鐵道部作為國家鐵路行業主管部門卻態度微妙。鐵道部根據國務院批準的《中長期路網規劃》，對大秦線進行擴建。按照規劃，將以大秦線為核心，形成以山西大同、神府、太原、晉東南、陜西等10個煤炭外運基地為服務重點的鐵路煤炭運輸網，年運輸能力達到20億噸左右。電力企業欲建的與之競爭的煤運第三通道并不在規劃之內。

　　毫無疑問，鐵道部更希望擴建“第一通道”而不是再新修一條由其他企業控制的鐵路，而保持全國路網的完整性成為最好理由，大秦鐵路一再提高運能也主要源于此。但是對鐵路建設有較大話語權的發改委不得不兼顧各方面利益。

　　2004年10月，由發改委綜合運輸研究所牽頭，聯合鐵道部、交通部等，組建了“新西煤東運大通道調研組”。調研組就礦區煤炭資源的儲存情況、鐵路港口建設可行性研究、環境狀況、未來經濟發展、能源需求狀況等進行了系統的調研。參與調研的一位專家表示，調研組擬定的方案將鐵路全長縮短至700余公里，將起始點調至內蒙古集寧。

　　就在大秦鐵路上市當天，有媒體披露《北煤外運系統研究總報告》日前已經完稿。報告中提出經包頭、張家口、京唐港(含曹妃甸港區)新建北煤南運“第三通道”雙線重軌鐵路740公里，投資230億元的設想。

　　興業證券研究報告認為，根據我國鐵路建設的審批流程， 在研究報告出臺后，還要聯合各大部委進行項目可行性評估，評估完成后報發改委，通過后再報國務院審批，之后才可正式立項動工。期間各個環節具有相當的不可預見性，該項目即使最終獲準實施亦為期尚遠。

　　實際上，多數券商的研究機構認為，在“十一五”期間內建設“第三通道”的可能性不大，大秦鐵路在未來幾年仍然能夠享受目前的煤炭運輸優勢。不過，“第三通道”研究報告完稿的消息還是對大秦鐵路的上市表現造成一些不利影響。

　　發改委綜合運輸研究所的課題研究認為，總體考慮未來的煤炭需求，“第三通道”還是應該修。新通道建設要改革投資體制，鼓勵企業法人、非公資本參股建設和管理。

　　目前大秦鐵路的主要客戶為大同煤礦集團、中煤集團、神華集團等煤炭生產、供銷企業，供貨對象是五大電力集團。而一旦由上述五大電力集團參與的“第三通道”建成，大客戶源的分流將顯而易見。