□ 東方證券 顧軍蕾

　　我們對各風險因子的預測是對中國銀行盈利預測的關鍵因素，由于我們預測存款利率滯后于貸款利率提高，我們預測中國銀行的凈利差和凈息差都將在2007年達到高點，隨后回落并趨于平穩。同時我們預測人民幣升值幅度逐年減少，這將逐年減少中國銀行外匯敞口風險的匯兌損失。

　　信貸業務方面，中國銀行上市后其將恢復貸款業務的增長速度，尤其大力發展個人貸款業務，其公司貸款業務2006-2010年的年復合增長率將達12%，個人貸款業務同期的復合增長率將達20%。

　　公司2005年末債券投資占平均生息資產的比重達34%左右，我們認為，這與公司在2004年與2005年連續通過發行次級債券及吸收戰略投資者入股的方式主動融資有關，短期內公司的負債和權益來源結構有較大變化而資產配置不可能馬上達到目標比例。2006年公司通過發行A股和H股籌集了1193億資金，其轉化為目標資產配置仍需要時間，因此，我們認為2006年末公司的債券比重仍將繼續上升，占生息資產的平均余額將上升到36.5%。

　　公司較大比重的債券投資在升息的環境下一方面提高利息收入，另一方面也通過市值增減減少了投資收益和股東權益，該部分收益減少和升值造成外匯敞口的匯兌損失(匯金期權未覆蓋部分)是公司除手續費收入以外的非息收入在2007年和2008年均為負，并抵減了非息收入占總收入比重的主要原因。

　　中國銀行的港澳業務在經受了1997年金融危機和2003年SARS之后，開始跟隨

香港經濟的回升顯現強勁上升勢頭，資產質量也大大好轉。今后幾年，受益于CEPA協議，我們認為香港的經濟將更多地與內地經濟融合，香港銀行業的發展也將打開新的空間。但從集團整體角度看，CEPA帶來的增量收益將更多地體現在跨行業經營的業務上，如中銀國際的投資銀行業務和中銀保險的產險與壽險業務，我們認為，2006年和2007年，這些業務將增厚中國銀行的其他業務收入。

　　我們始終認為

信用卡業務是國內銀行業轉型和發展的重要突破口。中國銀行的

銀行卡業務具有深厚的基礎，目前中國銀行的準貸記卡市場份額約24%，為國內最大的準貸記卡發行人，2005年末中國銀行的信用卡發行量為140萬張，也是國內多幣種銀行卡發行的領跑者。我們認為，公司將充分發揮其國際化和多元化的業務優勢，在信用卡領域開疆拓土。但考慮到目前該領域的競爭激烈，前期投入較大，我們認為信用卡業務要成長為新的盈利增長點還有待時日，我們在預計中維持中國銀行在刷卡消費和透支業務的市場份額不變。

　　公司在2005年末有等值600億美元的表內外幣頭寸，其中180億美元與匯金簽訂了期權售匯安排，150-180億美元擬于今年陸續安排結匯，130億美元用于海外子公司投資，加上本次H股發行，公司預計年底還將有200億左右的經營性外匯敞口。我們預計，150億美元的結匯按上半年升值率1%測算，約產生12億元匯兌損失，年末持有的180億美元約另產生47億元匯兌損失，扣除期權安排產生的28億元收益以及其他收益12億元，外匯匯兌仍將錄得18億左右的損失。

　　中國銀行2005年的有效稅率為41%，扣除2005年損失準備撥回但納稅未調整造成的不可比因素，我們估算其合理有效稅率應為35%，并以此預測其后年度的應交所得稅。超過合理有效稅率的部分計入遞延稅項。

　　盈利預測

　　按上述業務預測，我們對中行2006-2010年的財務報表作了預測，預計2006年度中國銀行將實現凈利潤347億元，折合每股收益0.137元。略高出公司發布的盈利預測322億元7.76%。2006年度凈利增長率26%。

　　我們認為，由于凈利差的擴大，中國銀行2006年和2007年的業績增長率可達26%和44%，這可以支持其半年內的合理價位在2.4倍的07年市凈率和20倍的07年市盈率預期，對應股價分別為3.78和3.94元。但從由于其估值水平與可比銀行相比仍較高，需考慮一定的安全邊際，在3.63元以下應可作配置性介入。

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