賈肖明　柴巧霞

　　周一晚上9時35分，深發展“零對價”股改方案的股東大會已經進行了6個半小時。深發展董事長法蘭克·紐曼終于登上了主席臺，在對仍滯留現場的眾多股東表示感謝后，紐曼說，“我要給大家一個好消息，一個壞消息。好消息是結果終于出來了，壞消息是深發展本次股改方案沒有通過”。對于這個結果，紐曼深感失望，尤其是以基金為代表的機構投資者大部分投了棄權票，對投票結果造成重大影響。

　　“這是庶民的勝利，流通股股東的利益得到了體現”，一位現場的投資者表示。但在現場也有不少小股東深感失望，“早點結束股改，把銀行做好不是更好么？”在紐曼看來，新近進場又投了棄權票的機構投資者是在投機，希望從股改中得到更多的東西，“他們會失望的，3個月后提交給股東表決很可能還會是同樣的方案”。

　　深發展股改方案的要點為，流通股東每10股可獲0.48元的紅利，但有一個附加條件，即股改方案實施后首個交易日起12個月內最后60個交易日期間，平均收盤價需低于7.25元或高于8.75元，這是目前完成或者進入股改程序上市公司中對價水平最低的，外界對此評為“零對價”。

　　基金投棄權票否決股改方案

　　盡管反對聲四起，但新橋方面并沒有松口的跡象，“這已經是目前可提出的最好方案”。為了方案可以通過，深發展開始四處拜票，7月13日網絡投票開始后，形勢一度很樂觀，有高層透露，“已經有六成勝算”。

　　而周一下午的現場投票中，盡管有不少小股民發出了強烈的質疑聲音，但投票形勢明顯一邊倒，反對票大多是持股10000股以下的股東，著名作家周梅森也委托別人代投了100股反對票。但隨后的網絡投票結果遲遲不能出來，許多流通股股東留在現場等待結果，時間越拖越長，股改方案過關的可能越來越懸。8點半左右，已經有工作人員偷偷告訴記者，“應該已經被否決了”，她一臉失望地表示，“我們太可憐了，為股改我們耗了多少心血都白費了”。

　　結果果真如此。讓紐曼非常吃驚的是，導致股改方案被否的關鍵因素是基金等機構投資者。參加投票的4.32億股流通股中，反對的有1.6億多股，占37%；棄權的有1.04億股，占23.79%；同意的僅有1.7億股，占38.9%。紐曼直言，排流通股前十名的基金機構，56%都投了棄權票，有些甚至是公布股改方案后才進場的。按股改表決機制，投出棄權票的效果同反對票是一樣的。

　　都是傲慢惹的禍？

　　然而基金的“投機”并不能完全解釋深發展股改被否的結果。因為即使投棄權票的基金不投票，或者投贊成票，流通股的反對票也高達37%，高于1/3，這說明深發展的方案沒能讓小股民滿意。

　　一年前兩場股東大會，三一重工的股改方案高票通過，而清華同方落敗。實際上同方的方案并不差，輸就輸在同方的股權較為分散，而之前大股東的態度過于傲慢，讓小股東很不爽。

　　深發展股權更為分散。深發展總股本19.46億股，但是60萬人持有的總量卻占了72%，而第一大股東新橋投資持有比例僅為17.89%，小股東可謂舉足輕重。而方案卻讓不少流通股東失望。而更要命的是，由于文化的隔閡，董事長紐曼固守原則的做法，被不少小股民視作過于傲慢。

　　“紐曼太傲慢，新橋太不把小股東放在眼里”，昨日到場投票的一位鄭先生氣憤地說，他甚至表達希望新橋退出深發展。和他持相同態度的投資者不在少數。

　　新橋能不能“軟”一點？

　　用紐曼的話說，這已經是最好的結果。新橋是信托基金性質的投資人，其所持股權是歸所有信托基金的委托人共有的，這使新橋無法支付像其他上市公司那樣高的股改對價。而且新橋本來就不打算在流通市場賣出深發展股票，支付對價更是難上加難。

　　但小股東們也算了一筆賬。股民曾先生在股東大會上質疑，“既然新橋是投資基金，新橋兩年前通過協議轉讓買入3.48億股深發展股票時，每股代價約為3.54元，按如今市價，已經賺了近15億元，早就賺滿了，為什么不多給小股東點紅利呢？”

　　深發展監事、百慧勤投資管理公司董事長管維力在當日的股改現場做了大量斡旋的工作，“其實，紐曼并不是傲慢，不過由于文化的差異，導致溝通的障礙”。一位到場的分析師也表示，“紐曼并沒有想象中那么傲慢”。

　　“退一步海闊天空”，清華同方第二次出臺的高對價股改方案獲得了高達90%以上的贊成票，但深發展的方案如果真如紐曼所說“無路可退”的話，讓小股東“倒戈”并不容易。

　　發展比股改更重要？

　　記者昨日在現場發現，不少資深的老股民都來到了現場，而且大多投了贊成票�！皩�價多少并不是我們最關心的，把銀行做好才重要”。一位女士買深發展的股票賠了不少，但她投了贊成票，她的邏輯是深發展能盡快落實充足資本，好把股價抬上來。

　　紐曼在股改大會現場也再三表示，“發展比股改更重要”。根據有關規定，國內銀行在2007年1月1日前資本充足率必須達到8%的標準，否則難以擴張其業務和網點。而深發展一年多來的核心資本充足率從2004年底的2.32%增長到今年一季度末的3.67%，資本充足率達到3.83%，均遠未達標。

　　紐曼曾表示，一旦股改通過，通用電氣公司的1億美元就可到位，成為核心資本，從而使資本充足率達到4%以上。核心資本充足率提高后，公司可以發行次級債，使資本充足率超過6%，從而擴大業務規模，持續高效率成長以回饋股東。另外的資本金缺口，通過發行混合資本債券或者引進新的戰略投資者，使資本充足率最終達到8%。

　　但股改不完成，這只能是鏡花水月。一位投資者表示，“不能靠給我們談未來，就可以回避對價的問題”。紐曼和新橋的強硬態度讓對價的調整的希望變得十分渺茫。

　　周梅森表示，“如果新橋不讓步，事情只會從雙贏向雙輸的結果演化。深發展最大的股東是流通股，為了挽救深發展，小股民應該團結起來，改組董事會。

　　深度分析

　　“零對價”方案被否無贏家

　　深發展股改出路是提高現金對價

　　深發展想通過股改，只有提高現金對價水平。如果大股東堅持不增加，只能回購流通股�；刭彽耐緩街挥袃蓷l，一是由大股東進行私有化，由于外資控股中國商業銀行的比例不能超過25%，從法律上行不通。二是由上市公司回購流通股加以注銷，顯然將會比支付對價付出更高的代價。

　　從5月29日推出股改方案以來，深發展一直是市場焦點，主要原因是其獨特的“零對價”方案。因受到投資者的強烈反對，深發展在方案推出后不久就作了調整。第二次拿出的方案雖然支付對價的股價區間收窄后，現金紅利派發的概率顯著提高，但是對價水平仍然沒有實質性的改變，可謂換湯不換藥，由于缺乏應有的誠意，方案終被否決。筆者認為，這對于大股東和流通股東來說，沒有贏家。

　　參與各方均受損

　　首先是流通股東受傷。深發展曾是深圳市場的標桿，股價曾創出天價，但近幾年股價總體下跌幅度很大，套牢了不少投資者。2000年11月，深發展進行了10配3的配股，配股價為8元，當時的股價在15元附近，此后，公司有過兩次分紅，每次分紅不超過10派1.2元(含稅)。從2001年開始的大熊市，持有深發展的股民都沒有躲過，股價一路下跌，到去年只有5元多。而在2003年、2004年、2005年三年，深發展均沒有任何分紅方案。新橋以3元價格入主深發展，現在市價已經達到7元多，2倍多的賬面收益沒有換來大股東的一點誠意，這更讓小股東受傷。

　　其次是大股東很無奈。深發展股改有其特殊性，公司當初IPO時，流通股與非流通股成本基本相同，深發展的股權結構與其他上市公司完全不同，大部分上市公司只有三分之一的股份是流通股。股改的目的是為了流通，而深發展中小流通股股東占到72%，已經是大部分流通了，因此股改更加困難。對于大股東新橋來說，目前只有17.89%股權，如果支付對價，對控制將行成潛在的威脅。大股東入主時，也曾較凈資產有所溢價。另外，當初入主深發展時，并不知道自己的股權未來可以獲得流通權，并且也打算5年內不會拋售自己的股份。但由于引入戰略投資者及再融資都需要過股改關，因此新橋投資最終選擇了向政策讓步。

　　新方案可能的選擇——提高現金對價

　　股改方案被否決后，深發展方面表示，根據相關股改規則的時間要求，希望將來會將股改方案再次提交給股東審議。然而，本次被表決的方案已是經過各方極大努力爭取的結果，該行目前“不知道是否還有能滿足各種約束條件的更好方案”。不提高高對價將有悖常理，如果真這樣，方案通過的可能性將幾乎為零。

　　那么新方案有沒有可能支付對價呢？事實是非流通股的持股比例很低、送股能力極弱。如果只向流通股推出10送2股，非流通股送出率就幾乎達到50%，這對非流通股東來說顯然是不現實的。

　　能不能重回附設權證的方案呢？一些股本結構特殊、持股成本較高、沒有能力送股的公司紛紛采取了權證的方案。由于權證是我國資本市場的金融創新產品，因此推出后具有較大的炒作空間和套利空間，權證的財富效應使流通股東嘗到了甜頭，也成為市場上受歡迎的對價方式。但由于深發展作為一家外資參股銀行，按照對境外金融機構投資入股中資金融機構的有關規定，多個境外金融機構對中資金融機構投資入股比例不得超過25%。深發展第一大股東新橋投資所持股份性質為外資法人股，占17.89%。2005年9月28日，公司已與通用電氣國際金融公司簽訂《股份認購協議》，深發展通過定向募集方式向通用電氣發行股份，總認購金額為1億美元。通用電氣入股后，外資股份所占比例將達到約24%。發行認沽權證后，當持有權證的原流通股股東行權時，將導致境外機構對深發展的入股比例超過25%的上限。

　　我們認為深發展要想通過股改，只有提高現金對價水平。如果大股東堅持不增加，只能回購流通股�；刭彽耐緩街挥袃蓷l，一是由大股東進行私有化，由于外資控股中國商業銀行不能超過25%，從法律上行不通。二是由上市公司回購流通股加以注銷，顯然將會比支付對價付出更高的代價。

　　不管最終結果如何，深發展的特殊性注定了它的股改方案不會是一個常規方案，如果新方案依然顯示出非流通股股東缺乏誠意，如果雙方再因此陷入僵局，這種消耗將會繼續導致“雙輸”。

　　武漢新蘭德　余凱