——致愛建股份(資訊 行情 論壇)全體股東暨董事會、名力集團和平安證券的一封公開信

　　因看好中國金融業的未來和名力集團重組愛建股份的前景，我2006年成為愛建股份流通股股東的一員。7月12日，愛建股份非流通股東推出了對流通股股東10送0.5的股改預案(簡稱“0.5股方案”)，又一個 “準零對價”的股改案例出爐了。在憤怒與失望之余，我還是對愛建股份的股改方案做出了冷靜而理智的分析。

　　愛建股份股改對價的合理基準

　　上市公司的非流通股股東通過向流通股股東支付一定的對價而獲取其股份的流通權，是

股權分置改革的實質。毫無疑問，在“自利”這一經濟學的基本假設下，非流通股希望支付最少，而流通股東則要求獲取更多。一個合理的對價方案只有在雙方討價還價的反復博弈之后才能形成。顯然，參與博弈的任何一方都不可能漫天要價，無法充分體現各方利益的任何方案都將因博弈一方或幾方的拒絕而失去意義。因此，在設計或討論股改方案時，議價雙方需要尋找一個相對合理的談判基準或價值中樞。在證券市場中，這一基準的尋找通常要么追溯歷史，即測算股東們各自的歷史投資成本；要么放眼未來，即根據上市公司未來的收益情況進行價值評估。愛建股份目前正在進行重組，新的業務體系和盈利模式尚未形成，著眼于未來的估值或類比將難以進行。我們更多需要對歷史數據的分析來建立對價的合理基準。

　　愛建股份總股本46069萬股，其股東包括以下幾類：第一類是發起人股東(10849萬股23.55%)，包括愛建基金會(10376萬股，22.52%)和上海工商聯(473萬股，1.03%)；第二類是社會法人股(4384萬股，9.52%)；第三類是流通股股東(30835萬股，66.93%)。配合重組，實施股改的同時愛建基金會擬將持有的5800萬股轉讓給名力集團。下面我們分析各類股東的投資成本情況。

　　首先看一下發起人股東愛建基金會和上海工商聯。據公開披露的股改說明書和上市公告書，這兩家股東1992年7月以每股1元的價格投入4700萬元，持有4700萬股(原為470萬股，每股面值10元，1993年4月上市時1拆10)。1992至2006年間，公司兩次配股，合計投入4608萬元。(第一次認購632股，每股6.50元；第二次認購50萬股，每股10元。)上市以來累計取得紅利收入12031萬元。因此，愛建基金會和上海工商聯的投資成本情況是：4700+4608-12031＝-2723萬元。最初的4700萬股經過歷年送股、轉贈變為10849萬股。由于持股成本已是負數，這10849萬股幾近于白賺。另外，這次重組中愛建基金會向名力集團轉讓股權后又將新增收入19580萬元。由于這部分資金將繼續以愛建基金會的名義投入到重組后新愛建信托中，轉變為愛建信托的股份，其實際價值還將更大。可見，愛建基金會從發起設立愛建股份到現在進行重組，所投入成本早已完全已經收回，投資收益極為巨大。

　　再看一下社會法人股東的持股成本。社會法人股與個人公眾股1992年同時募集，單位成本每股7元，期初成本為14000萬元。14年來兩次參與配股共投入983萬元(第一次認購125萬股，每股6.50元；第二次認購17萬股，每股10元)。14年來共獲股息4964萬元。因此，社會法人股東的投資成本是14000+983-4964＝10019萬元。最初的2000萬股經過歷年送股、轉贈、配股變為4384萬股，單位成本約為2.28元。即使考慮時間成本，相信每股成本也不會超過3元。即社會法人股單位投資成本為2-3元。

　　愛建股份新的大股東名力集團以19580萬元受讓5800萬股，平均成本3.38元。另外，該公司2004年10月至2005年3月間通過恒生銀行購入流通股2845萬股，平均成本約6.60元。(據公開信息，名力集團2004年10-12月間買入2279萬股，期間平均交易價格6.50元；2005年1-3月間繼續買進566萬股，期間平均交易價格7.02元；加權平均價格6.60元。)股改對價支付前，名力集團將合計持有愛建股份8645萬股，占18.77%，累計投入約3.8億元，全部持股平均成本4.43元。本次股改的同時名力集團及其關聯企業還出資1.3億元認購重組后新愛建信托的股份，但這部分投資直接表現為愛建信托的股權，并不構成投資愛建股份的成本。即名力集團對愛建股份的投資成本為非流通股3.38元，流通股6-7元。

　　那么，流通股股東的投資成本呢？我們可以從長期、中期和短期三個角度分別加以分析：

　　長期投資者的情況比較復雜。據公開資料，愛建股份1993年上市時社會流通股為8300萬股，其中既有原始成本為每股7元的社會公眾股(2500萬股)，也有原始成本為1元的愛建職工股(5800萬股，上市后分批流通)。其后，愛建股份又分別以每股6.5元和10元的價格實施了兩次配股，認購者主要是流通股股東。最初的8300萬股經過歷年送股、轉贈、配股變為30835萬股。由于愛建股份上市時間已經長達13年，流通股中的長期投資者的成本已難以準確估算。

　　中期投資者的成本以2006年以來的平均成本計算。2006年以來愛建股份共成交9.66億股，換手率300%以上，成交金額55.02億元，單位成本5.69元。

　　短期投資者的成本我們以7月10日愛建股份停牌前30個交易日的平均成本計算。30個交易日累計成交3.3億股，換手率超過100%，成交金額22.38億元，單位成本6.75元。

　　我們取中、短期投資者的平均成本作為流通股東的投資成本，為5.69+6.75＝6.22元。由于該成本價格與新股東名力集團2004-2005年所購入2845萬股的平均成本6.60元極為接近，因此可以認為，6-7元左右作為流通股東的投資成本其依據是充分的，應當獲得各方的認可。

　　經上述分析可見，愛建股份流通股股東的投資成本最低也在非流通股股東的1.7倍以上(流通股成本取最低值6元，非流通股成本取最高值3.5元)。由于股改完成后全部股份均獲得流通權，因此，通過股改也應當努力縮小各類股東投資成本的差距。在綜合考慮非流通股鎖定期的風險補償、大股東的經營風險、發起人的創業收益等各方面因素基礎上，我們以股改前流通股成本為非流通股成本的1.7倍這一最低水平(即非流通股成本統一按3.5元計)來計算股改對價的支付基準。經過計算，非流通股以10送出3.230股的代價，與此相對應流通股取得約10送達1.596股的收益后，雙方的投資成本才能基本實現一致。以下為對價測算過程：

	股改前				股改后				對價測算
	股份數	比例	單位成本	總成本	股份數	比例	單位成本	總成本
全部股份	46069	100.00%	5.17	238329	46069	100.00%	5.17	238329
非流通股	15234	33.07%	3.50	53319	10313	22.39%	5.17	53319	送出率 32.30%
流通股	30835	66.93%	6.00	185010	35756	77.61%	5.17	185010	送達率 15.96%

　　由于流通股股東的投資成本遠遠高于非流通股股東成本的1.7倍以上，因此，送達率約16%、送出率約32%的對價水平，應當作為愛建股份設計股改方案、股東間進行議價的基準。其他任何可行方案，也都應是這一基準上的調整與完善。目前，已經實施股改的全部公司平均送達率約為30%，平均送出率約為20%，全部金融板塊平均送達率約30%，平均送出率約10%，相比較愛建股份的上述對價基準應當是合理的。

　　完成以上的分析后，對于“0.5股方案”的判斷顯然就十分清楚了。10送1.6和10送0.5之間的差距是巨大的，從1.6到0.5之間的落差也就是流通股股東利益的喪失。作為愛建股份的股東，我就更有理由對其主要非流通股股東和董事會表示憤慨與失望。愛建股份新一屆董事會，尤其是獨立董事中薈萃了眾多精英，但任職后的首次議事決策竟然就是對股東基本利益的忽視與踐踏。愛建股份的流通股在比例上占絕大多數，但實際權益卻正好相反，這不能不說是一種悲哀。因此，對于任何對價低于10送1.6的方案，如果沒有讓人信服的理由(股改說明書中提出的理由顯然不成立)，我個人肯定都會投出反對票。對其他流通股股東我也作同樣的建議。

　　而愛建股份這次股改的保薦機構平安證券，對于公司的資本成因為作任何分析，對于股東的成本情況未加任何測算，對于公司未來的價值定位也未作任何有實際意義的判斷，原封不動的搬來愛建股份自己的理由就作為保薦意見，真不知其獨立性、公允性以及職業操守何在。

　　愛建股份的股改方案設計

　　上面分析探討了愛建股份股改的對價基準。那么，愛建股份股改的實施方案應當如何設計呢？我認為，在設計股改實施方案時以下因素值得充分考慮：

　　一是流通股股東歷史上為愛建股份所做出的重大貢獻，尤其是IPO與歷次配股；二是愛建基金會發起設立愛建股份并上市后長期以來獲利豐厚，愛建股份近兩年因經營丑聞而身陷困境后理應給予最大程度的救助；三是非流通股股東數量較多且持股比例相對分散，統一進行送股決策難度較大；四是名力集團要對愛建股份實施全面重組并長期經營，需要確保實際控制權的穩定并對投資成本的加以適度控制。經過分析，建議股改作如下設計：

　　1、以轉贈模式實施股改

　　根據前述分析，愛建股份目前的社會法人股仍應參與股改送股。但這類股東數量多、所有權性質不一、持股比例比較分散，采取統一送股的模式實施難度很大。對此情況，類似公司通行采取“轉贈后非流通股東以轉贈股份支付對價”或“流通股股東定向轉贈”的股改模式。

　　據愛建股份的相關資料，公司IPO及歷次配股中，溢價發行共形成資本

公積金約10.4億元，其中發起人0.4億元，社會法人股股東貢獻1.3億元，流通股股東貢獻8.7億元。三者貢獻率分別為3.8%，12.5%和83.7%，可見，資本公積金絕大部分都是由流通股股東所貢獻，流通股的資本貢獻高達非流通股的5.1倍。(從這一角度看，10送1.6的對價還是明顯偏低。)截至2005年底，愛建股份帳面資本公積金余額為9.5億元，約每股2.06元。愛建股份采取公積金轉贈模式支付對價，具有足夠的能力，同時也是對流通股股東歷史貢獻的回饋，因而轉贈支付對價的模式應當作為股改方案的首要選擇。以下是在不同的轉贈水平下的對價比較測算：

股改實施后	10轉增3方案		10轉增4方案		10轉增5方案
	股本	比例	股本	比例	股本	比例
總股本	59889	100.00%	64496	100.0%	69103	100.00%
流通股	44656	74.56%	49263	76.4%	53870	77.96%
非流通股	15234	25.44%	15234	23.6%	15234	22.04%
相當于定向轉贈方案	10定向轉贈4.48		10定向轉贈5.98		10定向轉贈7.47
送出率測算	10送出2.31		10送出2.86		10送出3.33
送達率測算	10送達1.14		10送達1.41		10送達1.65

　　從上表可以看出，在以轉贈股支付對價的股改模式下，流通股實際獲股較多，投資成本將明顯下降。如10轉增3的方案僅僅相當于10送1.14，但流通股股東實際可10獲4.48股，投資成本將由6元降為4.1元。估計以這一模式實施股改，即使相對較低的對價水平也較容易為流通股股東所接受。以下是按10轉增3后向流通股送股支付對價的方案實施股改前后的對比情況：

		股改前			股改后
		股份數	比例	單位成本	股份數	比例	單位成本
全部股份		46069	100.00%		59889	100.00%
非流通股		15234	33.07%	0-3.38	15234	25.44%	0-3.38
流通股		30835	66.93%	6.0-7.0	44656	74.56%	4.14-4.83
其中：愛建基金會		4633	10.06%	0	4633	7.74%	0
社會法人股		4384	9.52%	2.0-3.0	4384	7.32%	2.0-3.0
名力	非流通股	5800	12.59%	3.38	5800	9.68%	3.38
	流通股	2845	6.18%	6.0-7.0	4120	6.88%	4.14-4.83
	合計	8645	18.77%	約 4.43	9920	16.56%	約 3.83

　　2、愛建基金會的補充對價支付

　　通過前述分析可知，股東愛建基金會和上海工商聯的投資成本早已全部收回。尤其是愛建基金會作為愛建股份的主要發起人和長期以來的實際控制人，通過愛建股份以及愛建信托、愛建證券等獲取了巨大的利益，相信這些利益并不僅僅限于以上分析中所測算的直接財務收益。另一方面，愛建股份近年來出現了嚴重的內部人控制和重大的經營損失，2003至2005年三年的虧損額，已經同1993年上市至2002年10年的經營利潤相當，即愛建股份上市13年來為股東創造的經營回報為零，換個說法就是愛建股份目前的股權價值基本來源于股東的直接投入，而非歷年經營積累所得。愛建基金會作為大股東和實際控制人應當享受利益，更重要的是還得承擔看管上市公司的“信托”責任。因此，對于上市公司的重大損失愛建基金會顯然難辭其咎。在與上海工商聯、名力集團和其他社會法人股股東一起支付股改對價后，我個人認為愛建基金會還應當對上市公司進行特別的救助，實施額外的補充對價支付。重組中愛建基金會向名力集團轉讓股權將取得的19580萬元現金收入，原計劃是投資于新的愛建信托，基于上述認識，我建議愛建基金會將這筆收入全部或部分無償捐贈給上市公司，如有困難，也可將其與愛建股份的等值

不良資產進行置換，再由愛建股份以上市公司名義投入到新的愛建信托。此舉將既讓全體股東受益，分享原本就是自己所創造的股東價值，又體現出愛建基金會勇于承擔歷史責任、關心上市公司未來發展的積極態度，無疑將贏得社會的尊重，這也完全符合愛建基金會作為一個社團組織和公益機構的宗旨與訴求。如果19580萬元全部捐贈，相當于流通股股東每股獲得0.43元(19580×66.93%÷30835)，或10送0.69股(0.43÷6.22)的對價。配合前述10轉贈3方案實際對應的10送1.14股對價，綜合對價為10送1.83股，將達到對價基準水平以上。同處金融信托板塊那的000563陜國投“10定向轉贈3.5并進行資產置換”的方案(正在實施)值得充分借鑒。

　　3、名力集團控制權等的相關設計

　　按照以上股改方案，新股東名力集團的股改前后持股比例變化很小，且投資成本將有明顯降低。從這一角度看，效果優于此前的“0.5股方案”。為滿足名力集團控制權方面的需求，可在股改方案中增加向新股東和其他戰略投資者實施定向增發的約定(前提是符合相關法規要求)。由于名力集團重組愛建股份的主要動力來自于愛建信托，同時也可賦予名力集團在相關政策調整后優先增持愛建信托股份的權利。另外，既然名力集團有能力重組并成功經營愛建股份與愛建信托，可在股改方案中作出持股鎖定期的追加承諾或增持承諾，這對增強流通股股東的投資信心是將有很大幫助。定向增發、增持愛建信托、持股鎖定期和增持的追加承諾等，都可作為股改方案的一部分。

　　幾點結論

　　1、“0.5股方案”這一“準零對價方案”極不合理，是對流通股股東利益的極大侵占，如不作大的調整只能迎來流通股股東的反對票和二級市場上的用腳投票；

　　2、16%左右的送達率應當作為愛建股份股改方案的對價基準；

　　3、在綜合分析各方面因素的基礎上，建議采取“轉贈支付對價”或“定向轉贈”的模式實施股改。個人提出“10轉贈3或10定向轉贈4.48股，同時由發起人股東愛建基金會以捐贈或置換資產的方式進行補充支付”這一股改方案，達到10送1.6以上的對價基準水平；

　　4、股改方案中還可包括定向增發、增持愛建信托、持股鎖定期和增持的追加承諾等內容。

　　上述分析與建議，希望得到相關方面的認真研究與積極回應。

　　愛建股份一流通股股東

　　二〇〇六年七月十七日

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