金地集團：正在騰飛的地產(chǎn)龍頭

　　國信證券經(jīng)濟研究所　方焱

　　一、對價方案彰顯非流通股股東誠意

　　(一)、2.5股對價高出理論對價60.25%，非流通股東送出率26.4%

　　根據(jù)股權(quán)分置改革的總體要求“流通A　股股東所持股票的市值不因股權(quán)分置改革而受到損失的原則”，按照公司股改停牌前一日收盤價8.72元測算，理論對價在1.56股左右，而公司股權(quán)分置改革方案為“流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的2.5股股票對價”，高出理論對價60.25%。公司共有八家非流通股股東，股改前共持有股份數(shù)32400萬股，占公司總股本的48.65%，支付的股票總數(shù)為8550萬股，送出率26.4%，執(zhí)行對價后，持有股份占公司總股本的比例降至35.81%。

　　(二)、2.5股對價大大超過龍頭地產(chǎn)上市公司平均對價水平

　　公司重點跟蹤的“招萬金”和“四小龍”等地產(chǎn)上市公司平均對價水平2.12股，公司非流通股比例與股改前的金融街(000402)的非流通股比例(48%)基本一樣，而金融街對價是2.1股，比之高出19%，所以，公司對價水平大大超過龍頭地產(chǎn)公司平均對價水平。

　　表1：重點地產(chǎn)公司對價情況

　　(三)、對價方案是各方智慧的結(jié)晶，彰顯非流通股股東誠意

　　由于公司股權(quán)比較分散，第二及第四大非流通股股東的持股成本較高，且同為非流通股的第一和第二大股東持股比例較為接近，所以在確定對價方案時，就送股的數(shù)量和差異支付的比例等方面很難達成統(tǒng)一。公司出于最大限度保證各方股東利益的考慮，為推動股改進行了大量艱苦的溝通，但由于利益相差太大，非流通股股東間很難達成一致。

　　為了推動股改的進程和克服股改中的困難，同時公司大股東為了公司長遠穩(wěn)定的發(fā)展，公司股東就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜與戰(zhàn)略投資者進行了交流和洽談。如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功不僅能創(chuàng)新性解決股改的對價障礙，而且進一步加快了公司國際化進程，保障公司實現(xiàn)更高的戰(zhàn)略性目標。然而受股權(quán)轉(zhuǎn)讓復雜性和股改時間限制的要求，金地于6月30日按期披露了股改說明書，大股東在公司完成股權(quán)分置改革之前，停止了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

　　此外，公司第四大非流通股股東通和投資已經(jīng)將其所持有的股份質(zhì)押，在解除質(zhì)押之前，無法支付股改對價，公司與通和及各方質(zhì)押權(quán)人進行了大量溝通，直至六月底仍未找出解除質(zhì)押的方法。在這個時候，公司其他的各方非流通股股東為了順利推進股改的進程，表現(xiàn)了充分的責任，承諾為其墊付對價。

　　在以上綜述情況下，公司停牌時間較長，同時公司在最大程度保障各方股東利益的基礎(chǔ)上，與各方進行了大量的艱苦溝通，最終推出此次股改方案。調(diào)整后的股改方案充分顯示了各方非流通股股東的誠意，也充分考慮了流通股股東利益，是各方股東努力和智慧的結(jié)晶。

　　二、股改使公司插上騰飛的翅膀

　　股改后，非流通股股東的股權(quán)價值直接與二級市場公司股票價格相關(guān)，股票價格真正成為公司價值的表現(xiàn)形式，股價的變化直接關(guān)系到股東利益的實現(xiàn)，從而形成上市公司多層次的內(nèi)外部監(jiān)督和約束機制，消除了因股權(quán)分置造成的流通股股東和非流通股股東之間的利益沖突，股東價值取向?qū)②呌谝恢拢�有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，上市公司也將因此獲得更加牢固穩(wěn)定的發(fā)展基礎(chǔ)。另一方面，股權(quán)分置改革后，非流通股股東所持股份的流動性增強，為引入股權(quán)激勵機制奠定了基礎(chǔ)，同時也為將來公司運用股權(quán)并購等資本市場和現(xiàn)代金融工具創(chuàng)造了條件，有利于公司進行兼并收購等資本運作擴張方式發(fā)展壯大。

　　三、公司非“銜玉而生”，但發(fā)展迅猛，已成為全國知名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

　　短短幾年時間，公司已由地方性房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展成全國性的、知名的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，公司各方面取得顯著的成效，綜合實力的不斷提高帶來更加廣泛的榮譽和社會認同。

　　公司前身可以追溯到1988年成立的深圳市上步區(qū)工業(yè)村建設(shè)服務(wù)公司，主要業(yè)務(wù)是統(tǒng)一開發(fā)建設(shè)上步區(qū)屬下工業(yè)村。之后，先后更名為深圳市福田區(qū)工業(yè)村建設(shè)服務(wù)公司、深圳市福田區(qū)金地實業(yè)開發(fā)公司、深圳市金地實業(yè)開發(fā)總公司。1993年取得房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資格，開始從事房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(wù)。1998年12月31日，公司增資擴股7000萬股，股本總額變更為18000萬股。2001年1月15日以9.42元／股的價格招股9000萬股，股本總額變更為27000萬股，2001年4月12日公司流通A股上市，2004年12月底以8.98元／股的價格增發(fā)10000萬股A股，總股本變?yōu)?7000萬股，實施2005年轉(zhuǎn)增方案后，公司總股本達6.66億股。

　　2002年公司獲得了中國建設(shè)系統(tǒng)企業(yè)信譽AAA單位、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國家一級資質(zhì)、“2002年度中國房地產(chǎn)品牌企業(yè)”等稱號。2003年公司入圍第五屆“中證#zhPoint#亞商中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄��?0強”；位列“中國房地產(chǎn)TOP10研究組”2004年中國房地產(chǎn)上市公司綜合實力10強第8名；　2004年在房地產(chǎn)上市公司綜合實力TOP10評比中位列第六名；在第六屆“中證#zhPoint#亞商中國最具發(fā)展力上市公司50強”評選中排名第二十七位；以穩(wěn)健的業(yè)績?nèi)脒x《經(jīng)濟觀察報》“藍籌地產(chǎn)”榜單；金地品牌榮獲“2004中國最具價值房地產(chǎn)公司品牌”稱號，被世界品牌實驗室評為中國最有價值500品牌。2005年，公司先后榮獲《新地產(chǎn)》“中國房地產(chǎn)上市公司綜合實力10強”第五名、TOP10研究組“2005中國房地產(chǎn)上市公司綜合實力TOP10”第四名、“2005中國房地產(chǎn)上市公司財富創(chuàng)造能力(EVA)TOP10”第三名和“2005中國最具投資價值藍籌地產(chǎn)公司”稱號；在第七屆“中證#zhPoint#亞商中國最具發(fā)展力上市公司50強”排名中，公司由上年的第27位上升至第19位。

　　公司開發(fā)的產(chǎn)品也獲得各種殊榮：在2004年舉辦的國內(nèi)住宅用戶滿意度指數(shù)調(diào)查中，金地的產(chǎn)品名列第四；在建設(shè)部組織的“創(chuàng)新風暴”評獎中，深圳金地#zhPoint#香蜜山與上海金地#zhPoint#未來域項目雙雙獲得“中國創(chuàng)新示范住宅”稱號；武漢金地#zhPoint#格林小城獲得“中國經(jīng)典示范住宅”稱號。在建設(shè)部住宅產(chǎn)業(yè)化促進中心主辦的“2003中國住宅創(chuàng)新奪標”活動中，上海金地#zhPoint#格林春曉和上海金地#zhPoint#格林春岸兩個項目，分別獲得“中國住宅創(chuàng)新示范樓盤”和“中國住宅經(jīng)典示范樓盤”稱號。上海金地#zhPoint#格林世界項目獲得了建設(shè)部科學技術(shù)委員會、世界房地產(chǎn)研究會、美國房地產(chǎn)協(xié)會、中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會城開委等權(quán)威機構(gòu)主辦的“2005年中國居住創(chuàng)新典范推介活動”的國際獎項“中國人居國際影響力樓盤”的第一名。

　　公司所屬物業(yè)管理公司被建設(shè)部確認為國家首批物業(yè)管理資質(zhì)一級企業(yè)，物業(yè)管理區(qū)域已覆蓋了北京、深圳、上海、沈陽、大連、重慶、武漢、南京等36個大、中型城市，接管和顧問管理的項目共80多個，面積在1500萬平方米以上。

　　四、公司競爭優(yōu)勢是騰飛的保證

　　與同行相比，金地具有較明顯的競爭優(yōu)勢，是其騰飛的保證：

　　(一)、極強的戰(zhàn)略管理能力

　　公司的發(fā)展戰(zhàn)略是通過提高公司集團化管理水平，在以深圳為中心的珠江三角洲、以北京為中心的環(huán)渤海經(jīng)濟圈和以上海為中心的長江三角洲三大區(qū)域進行區(qū)域化發(fā)展，并在武漢等二線城市進行策略性開發(fā)，完成以中檔住宅為主、中高端稀缺景觀住宅為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，不斷提升項目開發(fā)水平和資產(chǎn)盈利能力，為客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，帶給投資者穩(wěn)定的收益和回報，努力成為“中國最有價值的國際化地產(chǎn)企業(yè)”，成為全國性、專業(yè)品牌地產(chǎn)開發(fā)商中綜合實力排名的領(lǐng)先者。

　　為實現(xiàn)上述目標，公司在內(nèi)部管理機制、流程再造等方面做了大量的基礎(chǔ)工作，搭建了一個良好的戰(zhàn)略管理平臺，并很好的把握了內(nèi)在的邏輯關(guān)系。公司上市之后的第一個五年戰(zhàn)略規(guī)劃，在對房地產(chǎn)競爭格局的理性分析基礎(chǔ)上，明確了集團走出深圳，將金地發(fā)展成為一家實現(xiàn)全國布局的藍籌上市房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略部署，其關(guān)鍵詞就是“全國化布局”：從2001年開始，公司大膽而果斷的走出深圳，北上京城，成功獲取格林小鎮(zhèn)與國際花園地塊；東往上海，在嘉定獲取格林春曉、格林春岸、格林世界等項目；入主華中，獲取武漢南湖格林小城項目；又回師珠三角，進入東莞和廣州。走出的每一步，顯示了公司管理層超前的戰(zhàn)略眼光和極強的戰(zhàn)略管理能力，也正是公司扎扎實實的走出了這幾步，才奠定了金地集團(資訊 行情 論壇)現(xiàn)在的這種良好的發(fā)展格局，具備了突出的平臺優(yōu)勢。公司將利用現(xiàn)有的平臺優(yōu)勢不斷發(fā)揮出產(chǎn)業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢。公司已經(jīng)進入的城市，不論是在市場容量還是在未來發(fā)展前景方面，都具備進一步做大做強的良好外部環(huán)境，因此，金地在未來五年內(nèi)進一步擴大規(guī)模，將充分享受這種優(yōu)勢帶來的“紅利”，節(jié)約管理成本和時間成本。

　　公司新的五年戰(zhàn)略規(guī)劃已經(jīng)確定，即公司要在現(xiàn)有的全國化布局的基礎(chǔ)上，通過“多元化高效融資”＋“高效準確投資”＋“高品質(zhì)快速滾動開發(fā)”的三條路徑，迅速做大做強，實現(xiàn)前面所述的發(fā)展目標。為此，金地將在提升融資效率、資本使用效率和項目開發(fā)效率幾方面取得明顯的突破。在2006年的Kick　Off會議上，對如何貫徹落實新的五年戰(zhàn)略進行了全面的部署。

　　(二)、土地儲備豐富、升值潛力大，足以滿足公司未來5年以上開發(fā)需要

　　在前幾年的快速擴張過程中，金地在眾多極具潛力的城市中極具潛力的片區(qū)獲取了較大規(guī)模的土地，截至目前，公司在深圳、北京、上海、廣州等地區(qū)共有土地儲備641萬平米，至少可以保證公司未來5年以上發(fā)展的需要，從區(qū)域布局方面，土地儲備最多的城市是珠三角地區(qū)，其次是長三角地區(qū)(圖一)。目前這些土地都取得了較為明顯的增值，隨著政府對土地供應的調(diào)控日趨緊張，未來將進一步體現(xiàn)土地的稀缺性。從每股土地儲備看，與招商差不多，并大大超過萬科。

　　表2：“招萬金”及“四小龍”相對土地儲備比較

　　資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所

　　(三)、極強的城市選擇和項目投資決策能力

　　公司在過去幾年里，采取“分享城市房地產(chǎn)發(fā)展階段差異化”戰(zhàn)略，在投資布局上的一個核心思想就是“充分把握不同城市發(fā)展階段差異化來獲取高收益”，對各城市的綜合發(fā)展情況以及房地產(chǎn)發(fā)展階段進行充分的研究，對其發(fā)展階段和發(fā)展趨勢作充分的研判，力爭做到“低點拿地、高點銷售”，在這個過程中，形成了一套行之有效的城市選擇和項目投資決策評價標準和流程。短短幾年時間，在不同的時間階段，進入了不同的城市，基本上是在該城市房地產(chǎn)發(fā)展的起步階段進入，然后在快速發(fā)展期或者成熟期實現(xiàn)收益。而且所進入的每一個城市都取得了極大的成功，在當?shù)厥袌隹焖俳�立了良好的品牌形象，鍛煉了管理團隊，積累了一批有豐富經(jīng)驗的人才隊伍，優(yōu)化了公司業(yè)務(wù)流程，迅速實現(xiàn)了公司“3R＋2C”的全國化布局。其實，所有這些投資行為的背后，閃爍的是金地人的大智慧。

　　(四)、較強的產(chǎn)品開發(fā)能力

　　金地一直以來堅持“專業(yè)之道、惟精惟一”的房地產(chǎn)開發(fā)宗旨，追求“為客戶提供高品質(zhì)的生活空間”，積累了開發(fā)“創(chuàng)新型、差異化、品質(zhì)型”產(chǎn)品的核心能力。未來公司在產(chǎn)品線上將定位于“為高端客戶打造具備差異性優(yōu)勢以及稀缺物業(yè)類型的最高端產(chǎn)品，即名利雙收的明星產(chǎn)品；為中端和中低端客戶提供成熟市場中的領(lǐng)導產(chǎn)品，即快速周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)品”。公司判斷，高端客戶對產(chǎn)品的高附加值的追求將日趨明顯，公司的創(chuàng)新優(yōu)勢將得到進一步的發(fā)揮；同時，在中端和中低端客戶市場，未來在戶型和面積方面的差異化空間日趨狹小，將更多地在品質(zhì)差異化方面體現(xiàn)出企業(yè)的競爭力，金地過去在深圳區(qū)域高品質(zhì)小戶型公寓開發(fā)方面積累了豐富的經(jīng)驗，必將在未來的競爭格局中取得優(yōu)勢。

　　(五)、“效率”正成為公司的重要戰(zhàn)略導向

　　自去年以來，公司就已經(jīng)充分意識到宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)帶來的影響，并且公司早已未雨綢繆，在公司內(nèi)部展開了一系列的調(diào)整，其關(guān)鍵就是提升“效率”。一方面，公司通過完善項目拓展的前期準備工作，減少資金閑置，縮短再投資間隔時間周期，從而提升公司的資金使用效率；另一方面，公司通過對業(yè)務(wù)流程進行優(yōu)化，并落實產(chǎn)品標準化和系列化措施，進一步提高項目的開發(fā)效率，縮短項目開發(fā)周期。

　　(六)、厚積薄發(fā)的融資能力

　　金地與中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等五大商業(yè)銀行保持了良好的“銀企合作關(guān)系”，為公司的快速發(fā)展提供了強大的資金支持，今年的累計授信額度達到60多億，而實際計息負債只有16億；與此同時，金地從各種途徑嘗試多元化融資，分別與浦發(fā)集團開發(fā)上海未來域項目、與摩根斯坦利進行“建行不良資產(chǎn)包收購及處置”合作等，初步搭建了“多元化融資、國際化融資”的平臺，今年以來，這種合作進一步加快，保持與國際眾多知名投行、基金公司的密切溝通和洽談，建立了良好的合作關(guān)系，尤其是在項目層面的戰(zhàn)略合作進行了有益的嘗試，一旦取得突破，將進一步改善公司的項目股本結(jié)構(gòu)，提高資源使用效率及開發(fā)效率。公司的這些努力，必將提升金地的融資效率，改善長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低公司風險，并為規(guī)模擴張?zhí)峁�強大的資金支持。

　　(七)、具有競爭力的內(nèi)部激勵機制

　　長期以來，金地的管理團隊以職業(yè)經(jīng)理人的執(zhí)著追求和道德價值準則為金地的持續(xù)發(fā)展而辛勤耕耘，所有的金地股東都有這樣的共識：“金地這一幫人”是金地發(fā)展最關(guān)鍵的支撐要素。2003年，金地公司董事會和股東會已通過了《金地公司長期激勵管理辦法》，這個辦法的推行對公司管理層進行了有效的激勵。現(xiàn)在公司管理層有計劃在長期激勵管理辦法中引入將長期激勵的獎勵基金與管理層持有金地公司股票相結(jié)合的改進方案。在完成股權(quán)分置改革后，公司將進一步探索包括股票期權(quán)在內(nèi)的各種國際化標準方法的激勵制度，使經(jīng)營團隊的切身利益直接與金地股票的價格相聯(lián)系，從而使股東與管理層的追求達到高度一致。

　　五、公司未來將保持高增長，目前價值低估

　　(一)、過去5年公司年復合增長超過30%

　　過去5年，金地集團由一家深圳本地的小企業(yè)迅速發(fā)展成為全國化布局的藍籌房地產(chǎn)上市公司，銷售收入、凈利潤、凈資產(chǎn)等保持持續(xù)快速增長，銷售收入年均復合增長34.8%，凈利潤年均復合增長30.6%。2005年公司實現(xiàn)銷售面積39.23萬平方米，銷售收入22.99億元，凈利潤3.2億元，凈資產(chǎn)收益率11.66%。

　　(二)、公司未來仍將保持高速增長

　　由于公司土地儲備豐富、升值潛力大，跨地域經(jīng)營管理能力強，擁有極強的城市選擇、項目投資決策和產(chǎn)品開發(fā)能力，具有富于競爭力的內(nèi)部激勵機制，預計未來5年公司仍將保持高速增長，銷售收入年復合增長率在35%左右，由2005年的30億增長到2010年的130億，凈利潤年復合增長率在36%左右，由2005年的3.2億增長到2010年的13億，加權(quán)ROE預計將在　15%　左右的水平，加權(quán)　EPS增長在24%左右。

　　(三)、價值低估的地產(chǎn)藍籌

　　1、RNAV法估值：目前A股價格相對于RNAV折價44%

　　采用RNAV法，公司重估凈資產(chǎn)值為66.73億元，即每10.02元／股，相對于公司目前A股價格溢價15%，考慮股改送股，則溢價44%，估值極具吸引力。考慮公司品牌、管理能力及行業(yè)整合能力，若給予10%的溢價，則公司復牌后合理價格(復權(quán))在12.5元左右。

　　表四：重點地產(chǎn)公司絕對估值比較

　　2、與同行比較，公司價值低估

　　基于對公司未來業(yè)務(wù)情況的分析，預計06、07年攤薄每股收益分別在0.63元及0.75元左右，動態(tài)市盈率分別是11.1倍和9.3倍，目前PEG只有0.45倍，按0.6倍PEG算，公司股票價格將在12-13元，估值仍具有吸引力。

　　六、結(jié)論

　　公司土地儲備豐富、升值潛力大，跨地域經(jīng)營管理能力強，擁有極強的城市選擇、項目投資決策和產(chǎn)品開發(fā)能力，預計未來5年公司銷售收入年復合增長率在35%左右，凈利潤年復合增長率在36%左右，由2005年的3.2億增長到2010年的13億；其次，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，抗風險能力強；第三，較注重股東回報，連續(xù)5年分紅率在30%-50%之間，未來仍將維持較高的分紅率。從絕對估值的角度來看，目前公司A股價格相對于RNAV折價44%，與同行比較，公司估值較低，是中長線價值投資的較好品種。