東方集團超低對價之謎

　　姜雷

　　在這個被中小股民詬病的股改方案的背后，是東方集團(資訊 行情 論壇)在轉型過程中對公司控制權的苦心維系

　　千呼萬喚始出來。東方集團股份有限公司(下稱東方集團600811)股改方案剛剛浮出水

面，便因其超低對價遭遇中小流通股股東的強烈質疑。其實，在這個被中小股民詬病的股改方案的背后，是東方集團在轉型過程中對公司控制權的苦心維系。

　　逼近“零對價”

　　6月26日，東方集團發布公告，根據其股改方案，采用公司資本公積金向流通股股東轉增股本的方式支付對價。即流通股股東每10股獲得2.0股的轉增股份，非流通股股東則獲得所持非流通股份的上市流通權。

　　若按送股方案換算，相當于非流通股股東每10股向流通股股東支付0.52股的對價。幾近于近日來鬧得沸沸揚揚的深發展(資訊 行情 論壇)“零對價”的股改方案。在最新一批股改上市公司中，其對價也是最低。

　　該方案一出臺，就讓投資者和市場大跌眼鏡。在中小股民看來，幾近于零對價的方案讓他們不能接受。接受記者采訪的幾位東方集團持股者紛紛表示：這是對我們中小流通股股東的蔑視，要對該方案投反對票。

　　機構投資者也對此感到不解。中信建設證券行業分析師孫鸞告訴《財經時報》，之前我們跟東方集團有過溝通，但對于東方集團如此低的對價，的確沒有預料到。我們當時估計的是至少能達到10送1.2股的水平。

　　東方集團董事長張宏偉對此事則不予評價，他對《財經時報》表示，股改操作是由公司證券部來負責，具體情況他也不太了解。

　　隨即記者以投資者的身份致電東方集團證券部，相關人士則表示，這只是初步方案，中小投資者對股改的建議可以通過郵件向董事會反映。

　　股改是東方集團早晚要跨過的檻。但能否順利跨過這個檻，將成為接下來東方集團戰略轉型的關鍵。

　　控股權

　　在投資者們看來，這是一個兩敗俱傷的方案。一旦遭遇中小投資者以腳投票，股改方案通不過，東方集團將形象大損。但為什么旗下擁有國內第二大的建材超市東方家園，涉獵地產、金融、電信、港口等多個行業的東方集團會選擇這樣一個股改方案呢？

　　業內人士一語中的，如此設計根本目的是為了確保大股東的控股地位。透過東方集團的股權關系可以看到，公司控股股東東方集團實業有限公司(下稱東方實業)持有東方集團24227.30萬股，占總股本的31.97%，是上市公司單一非流通的社會法人股。而東方實業和張宏偉本人還分別持有占總股本1.96%和0.49%的流通股。

　　按照現行方案，轉增股本后，張宏偉和其控制的東方實業將持有東方集團28.78%的股份，持股量下降不多。

　　但如果按照市場10送3的平均水平來實施對價的話，東方實業的持股比例將下降到不到10%。或許，正是這近20%的比例差異，讓東方集團大股東選擇了這樣對價方案。

　　但這或許只能是東方集團的一廂情愿。一位投資者表示，這于情于理都說不通。試想，這樣的方案在流通股占70%的情況下，能獲得表決通過嗎？事實上，由于東方集團流通股東持股非常分散(東方實業持股1.96%已經是第一大流通股東)，能否收集到足夠的反對票還是個問題。

　　艱難股改路

　　股改前，東方集團因為資產重組、外資進入等概念，讓市場、投資者對其刮目相看。但到整個股改接近尾聲的時候，卻出來了這樣一個讓人咋舌的方案。這也是市場反應強烈的重要原因。

　　就在6月初，國內數十家投資的行業分析師聯合調研了東方集團，并分別會見了公司董事長張宏偉、總經理關卓華以及財務總監、保薦機構。各家機構的調研報告預測，公司股改將采用轉增股本結合權證復合模式進行股改。

　　據了解，其初步方案是，每10股轉增1.5股，大股東放棄轉增部分，相當于10股支付0.56股的對價。同時，每10股送4份權證。其中2份認購權證，2份認沽權證。公司還承諾，年內剝離虧損資產；承諾業績連續三年增長30%以上，并在一年內注入礦產等資源類優質資產；同時將公告未來增發的價格和增發的規模。

　　但最后公告出的股改方案中，派送權證的方法全被取消了，而上述的承諾也并沒有做公告。事實上，東方集團2005年年報關于股改工作的總結中，就明確指出，廣大流通股東普遍認可的高比例送股、支付大額現金對價以及認股權證等方式，均不適合公司。

　　在分析師看來，轉增加認沽權證的股改方案實際更能為中小流通股股東所接受。而只要稍微提高認沽權證的價格，就可以達到10送2的對價。

　　實際上，采用轉增加權證的模式，同樣可以降低送股比例，避免攤薄股權。這也更讓人對東方集團此次股改方案提出質疑。不具名分析人士則強調，一旦股改表決無法通過，該方案肯定還會修改，增加認沽權證是最現實的方法。在他看來，現在方案是配合打壓股價，從而降低權證行權價格，為非流通股股東減輕風險。

　　戰略轉型

　　在分析人士看來，東方集團資產還是很優質的，尤其是其商業地產的價值被嚴重低估。只是因為之前東方集團因為連續多年的送配擴股，導致控股比例大幅下降，對上市公司的控制力減弱。這其中，大部分資金都流向了核心業務——東方家園的跑馬圈地。

　　東方家園目前擁有22家門店，但這并不能支撐東方集團的盈利，建材流通業歷年貢獻的利潤均為負數。而東方集團歷年年報顯示，東方家園項目的建設資金共達20億元左右。東方集團還數次通過抵押貸款和發行可轉換債券，向東方家園注入資金。

　　這也迫使張宏偉尋找海外投資者，減輕資金壓力。

　　張宏偉在接受《財經時報》采訪時表示，東方家園和世界最大的建材零售商家得寶(homedepot)的談判仍在進行當中。《財經時報》了解到，家得寶和東方集團關于東方家園的談判細節及前期盡職調查等工作實際已基本完成，等到股改完成后，雙方還將繼續談判，最快可能在七八月份達成初步協議。

　　同時，東方集團還表示，要在1年內通過定向增發的方式將母公司的資源類資產如石油等放入上市公司，并剝離衛星網絡等部分虧損業務。

　　外資的進入和資產重組都將成為大股東繼續吸引市場眼球的概念。在東方集團戰略轉型的關鍵時點，股改問題上就更需要小心翼翼，以最小的代價獲得最大的控制力。