浙江震元投資價(jià)值分析報(bào)告

　　醫(yī)藥連鎖提升并購(gòu)價(jià)值

　　深圳市懷新投資顧問有限公司

　　投資要點(diǎn)：

　　●公司為我國(guó)最大的原料藥生產(chǎn)基地，主要產(chǎn)品羅紅霉素占據(jù)國(guó)內(nèi)80%的市場(chǎng)份額，拳頭產(chǎn)品制霉素獨(dú)家生產(chǎn)，處于壟斷地位；

　　●控股子公司浙江震元醫(yī)藥連鎖有限公司，是浙江省經(jīng)營(yíng)效益最好的醫(yī)藥連鎖公司，目前擁有連鎖藥店61家，網(wǎng)絡(luò)覆蓋整個(gè)紹興市及周邊地區(qū)，具有良好的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值和成長(zhǎng)性；

　　●經(jīng)過2004年的調(diào)整之后，公司的經(jīng)營(yíng)管理得到了極大的改觀，主營(yíng)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改觀預(yù)示公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)生了根本性的變化；

　　●多年來(lái)公司的費(fèi)用率呈明顯的下降趨勢(shì)，顯示了公司良好的成本控制能力，這也是公司未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在推動(dòng)力；

　　●股權(quán)分置改革之后，按自然除權(quán)價(jià)計(jì)算公司的P/B僅為1，在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)中處于極低的水平，公司價(jià)值存在低估。

　　公司簡(jiǎn)介

　　浙江震元股份有限公司由原浙江省紹興醫(yī)藥采購(gòu)供應(yīng)站作為主要發(fā)起人，聯(lián)合紹興市財(cái)務(wù)開發(fā)公司、中國(guó)工商銀行浙江省信托投資股份有限公司共同發(fā)起設(shè)立的定向募集股份有限公司，1997年經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)向社會(huì)公眾公開發(fā)行2，500萬(wàn)股A股

　　公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自醫(yī)藥公司和醫(yī)藥商業(yè)兩大部分，其中醫(yī)藥工業(yè)貢獻(xiàn)絕大部分主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，如圖所示：

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，非流通股東的持股比例低下，公司第一大股東紹興震元集團(tuán)國(guó)有資本投資有限公司的持股比例僅為29.31%，此外持股人數(shù)還十分分散；在此次股權(quán)分置改革中公司推出了“10送2+注入資產(chǎn)”的支付對(duì)價(jià)實(shí)屬不易，體現(xiàn)了公司極大的股改誠(chéng)意，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

　　公司前十大股東：

　　主要產(chǎn)品及行業(yè)情況

　　就醫(yī)藥整個(gè)行業(yè)而言，十一五期間，在國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)總體上繼續(xù)保持巨大需求和發(fā)展的大環(huán)境下，我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)也將保持旺盛的消費(fèi)需求：居民生活水平不斷提高、人口老齡化趨勢(shì)，以及農(nóng)村合作醫(yī)療制度建立和農(nóng)民收入提高等等，都將為醫(yī)藥市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的發(fā)展空間。

　　公司作為國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)和浙江省抗感染類藥生產(chǎn)基地，其主導(dǎo)的產(chǎn)品各類中成藥和制霉素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上享有很高聲譽(yù)。目前，羅紅霉素繼續(xù)占有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)80%以上的市場(chǎng)份額，奈替米星有望成為國(guó)內(nèi)最大生產(chǎn)廠商，拳頭產(chǎn)品制霉素則仍保持了獨(dú)家生產(chǎn)的地位。公司醫(yī)藥工業(yè)主要收入來(lái)自阿齊霉素和羅紅霉素兩大主要產(chǎn)品。

　　阿齊霉素：未來(lái)幾年將保持較快的需求增長(zhǎng)

　　阿奇霉素是近年開發(fā)生產(chǎn)的大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，該品最初由南斯拉夫Sour　Pliva公司研發(fā)后在該國(guó)最先上市，美國(guó)輝瑞公司授讓了全球開發(fā)權(quán)后，將其推向全球市場(chǎng)。阿奇霉素在上市后的十幾年里，全球的銷售額穩(wěn)步上升，在2000年全球處方藥市場(chǎng)上阿奇霉素排名第25位，銷售額為13.82億美元，2003年更是大到歷史最高點(diǎn)20.10美元，此后在近幾年雖有小幅下滑但全球市場(chǎng)仍然維持在19億美元左右。

　　與全球市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)阿齊霉素的市場(chǎng)增長(zhǎng)更為迅速：1995年8月，國(guó)家

　　羅紅霉素：受產(chǎn)品升級(jí)換代及產(chǎn)能過剩影響銷售額下滑

　　羅紅霉素制劑產(chǎn)品集中度較高，許多持有生產(chǎn)批文的廠商產(chǎn)量較小，目前浙江震元一家就占據(jù)了國(guó)內(nèi)80%的市場(chǎng)份額。羅紅霉素在我國(guó)上市初的幾年里，正處在市場(chǎng)的培育期，在主要生產(chǎn)企業(yè)全方位營(yíng)銷推廣下，市場(chǎng)扶搖直上。近兩年來(lái)由于β-內(nèi)酰胺類抗生素更新?lián)Q代和國(guó)內(nèi)企業(yè)的低水平重復(fù)建設(shè)(目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率僅為60%)的影響導(dǎo)致國(guó)內(nèi)羅紅霉素的價(jià)格大幅度下滑，雖然銷售量呈上升態(tài)勢(shì)但銷售金額卻連續(xù)下滑。

　　公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及主要指標(biāo)

　　1、盈利能力及成長(zhǎng)性分析

　　從上圖可知，公司多年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，并且可喜的是公司醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)的快速增長(zhǎng)，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)卻沒能保持同步上升，分析其原因主要使公司產(chǎn)品外部競(jìng)爭(zhēng)激烈造成公司產(chǎn)品價(jià)格下降過快，公司綜合毛利率急劇下降，如下圖所示：

　　雖然公司毛利率下降給公司的盈利能帶來(lái)了較大的壓力，但是我們認(rèn)為公司最艱苦的時(shí)期已經(jīng)過去，產(chǎn)品大幅度降價(jià)導(dǎo)致一些不具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的的生產(chǎn)廠家退出該領(lǐng)域，有理由認(rèn)為公司毛利率再次下降的空間不大。同時(shí)我們很欣慰看到公司在2005年毛利率較低的情況下，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過節(jié)約成本實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比大幅度增長(zhǎng)，并且公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也得到了極大地改觀，由2004年的0.086元/股提高到2005年0.231元/股，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改善預(yù)示著公司的經(jīng)營(yíng)狀況得到好轉(zhuǎn)。

　　2、優(yōu)良的成本控制能力

　　上圖體現(xiàn)了公司良好的成本控制能力，公司在主營(yíng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上保持了營(yíng)業(yè)費(fèi)用基本不變，管理費(fèi)用也由2003年逐年小幅度下降，同時(shí)我們看到公司的管理費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率呈逐年下降的趨勢(shì)，說(shuō)明公司內(nèi)部費(fèi)用控制得力，我們認(rèn)為這是公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)所在，因?yàn)楣�司目前正處于一個(gè)由外延式地?cái)U(kuò)張階段逐漸步入內(nèi)外兼顧的發(fā)展階段，這時(shí)候在外部競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，內(nèi)部的成本控制就成為了決定一個(gè)公司成敗的主要因素，我們認(rèn)為公司在這方面具備了一個(gè)良好的開端。

　　3、融資能力及流動(dòng)性分析

　　從公司披露的信息顯示，公司歷年來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率都保持在一個(gè)合理的水平，低于50%，這是一個(gè)較為明智的選擇。隨著公司深入地介入到醫(yī)藥流通領(lǐng)域，保持公司較低的負(fù)債率和較高的流動(dòng)性十分有利于公司規(guī)模的擴(kuò)張。目前公司雖然擁有61家連鎖藥店，初具規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但是從公司2005年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司醫(yī)藥連鎖藥店的凈利潤(rùn)為139.4萬(wàn)，剛剛邁過了盈虧平衡點(diǎn)，同時(shí)根據(jù)公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略，醫(yī)藥連鎖店的故事還將演繹下去，而且是作為公司未來(lái)發(fā)展的重要方向，因此大規(guī)模的連鎖藥店擴(kuò)張是需要資金支持的，所以說(shuō)目前公司保持較低的負(fù)債率是個(gè)明智的選擇。

　　雖然從上表顯示公司的負(fù)債率還處于合理的水平，但是公司流動(dòng)性卻呈下降的趨勢(shì)，尤其是速動(dòng)比率僅三年來(lái)一直都處于低于1的較低水平，造成這一局面的主要原因是公司大舉進(jìn)入醫(yī)藥流通領(lǐng)域后隨著規(guī)模的擴(kuò)張，公司的醫(yī)藥商品存貨大幅度提高，這是由醫(yī)藥流通的性質(zhì)決定的，所以我們并不人認(rèn)為公司會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)獒t(yī)藥連鎖能夠?yàn)楣�司帶�?lái)持續(xù)且充裕的現(xiàn)金流。

　　4、資產(chǎn)質(zhì)量分析

　　上面圖表顯示公司應(yīng)收賬款和存貨總量逐年緩慢提高，導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因是公司主營(yíng)收入保持了較快增長(zhǎng)；同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)公司存貨占收入比多年來(lái)保持在窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，說(shuō)明公司在存貨管理方面沒有取得太大的進(jìn)展，我們認(rèn)為主要原因是公司進(jìn)入醫(yī)藥連鎖后需要大量的醫(yī)藥商品存貨來(lái)維持連鎖藥店的運(yùn)轉(zhuǎn)，從公司存貨中大部分為庫(kù)存商品印證了這一點(diǎn)，同時(shí)我們可以大膽假設(shè)，隨著公司醫(yī)藥連鎖規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大公司存貨會(huì)越來(lái)越大，但存貨仍然以庫(kù)存商品為主。

　　雖然公司在存貨管理方面尚存缺陷，但對(duì)應(yīng)收賬款的管理卻取得了顯著的效果，從上圖可知公司應(yīng)收賬款率自2001年一直都呈下降的趨勢(shì)，同時(shí)一年期的比例逐年在上升(見下圖)，這一切都說(shuō)明公司對(duì)應(yīng)收賬款的管理能力優(yōu)秀，也為醫(yī)藥連鎖規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大提供了有力的保障。

　　公司主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　通過上述分析，我們認(rèn)為浙江震元的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下幾方面：

　　公司主要產(chǎn)品羅紅霉素規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，占據(jù)國(guó)內(nèi)80%的市場(chǎng)份額，拳頭產(chǎn)品制霉素為國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)，處于完全壟斷的地位；

　　公司醫(yī)藥連鎖經(jīng)過今年的擴(kuò)張已初具規(guī)模，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今后公司還將保持快速增長(zhǎng)；

　　公司具有較強(qiáng)的自主創(chuàng)新能力，2005年取得2項(xiàng)專利和9個(gè)生產(chǎn)批文，新產(chǎn)品的投入將增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力；

　　公司具有優(yōu)良的成本控制能力，這是公司醫(yī)藥連鎖取得成功的關(guān)鍵所在，不僅有利于醫(yī)藥連鎖的規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)也是公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。

　　企業(yè)的估值及市場(chǎng)定價(jià)

　　浙江震元股權(quán)分置改革之后，流通股東的利益能不能獲得保障不僅取決于股改過程中所獲得的支付對(duì)價(jià)的多少還取決于股改后公司股價(jià)的市場(chǎng)定位情況，因此有必有對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)要地分析，要確定公司股改之后的股價(jià)的市場(chǎng)定位，則先要確定其價(jià)值所在：

　　1、醫(yī)藥連鎖將成為公司價(jià)值的核心部分

　　正如公司所說(shuō)公司的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在醫(yī)藥商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)質(zhì)和量的優(yōu)勢(shì)上。隨著醫(yī)藥商業(yè)流通領(lǐng)域的全面放開，醫(yī)藥商業(yè)面臨新一輪的競(jìng)爭(zhēng)，面對(duì)有限的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)資源，跑馬圈地將成為必然，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)更將成為爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。而公司通過多年精心培育和努力，已逐步構(gòu)筑起了較為健全的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，目前公司的醫(yī)藥連鎖藥店已經(jīng)達(dá)到了61家，覆蓋整個(gè)富饒紹興市及周邊地區(qū)，并且還將于每年15～20家的速度進(jìn)行擴(kuò)張。我們認(rèn)為中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域必將經(jīng)歷一個(gè)由自由競(jìng)爭(zhēng)到高度壟斷的市場(chǎng)發(fā)展過程，而該領(lǐng)域的優(yōu)秀者既有可能成為行業(yè)的整合者或是溢價(jià)收購(gòu)的對(duì)象，因此像浙江震元這樣具有網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的醫(yī)藥連鎖公司必將受益于整個(gè)行業(yè)的整合，這也是公司醫(yī)藥連鎖的核心價(jià)值所在。

　　2、現(xiàn)在的業(yè)績(jī)并沒有反映出公司良好的經(jīng)營(yíng)潛質(zhì)

　　公司經(jīng)過2004年的調(diào)整之后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有了很大的改觀，但我們認(rèn)為目前的業(yè)績(jī)還不足于反映公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)潛質(zhì)。正如前面所說(shuō)，公司目前醫(yī)藥連鎖店的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到61家，初具規(guī)模，但也只是剛剛邁過盈虧平衡點(diǎn)，隨著醫(yī)藥連鎖規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大(每年新開連鎖店大約為15～20左右)，這部分業(yè)務(wù)對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步提升，因此我們認(rèn)為P/E的估值方法不適合浙江震元這樣的醫(yī)藥連鎖公司。在對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估中，我們選取P/B和EV/EBITDA法：

　　●P/B法估值

　　公司在此次股權(quán)分置的改革過程中推出了“10送2股+注入資產(chǎn)”的對(duì)價(jià)方案。根據(jù)公司披露的信息，注入的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值1885.86萬(wàn)元，這相當(dāng)于增厚公司每股凈資產(chǎn)0.15元，則公司股改后的凈資產(chǎn)為3.8元/股；目前公司的股價(jià)為4.5元/股(取5日均價(jià))，那么送股后的自然除權(quán)價(jià)為3.75元/股，則公司股改后的P/B僅為0.99，相對(duì)其它醫(yī)藥公司而言存在低估的現(xiàn)象。

　　●EV/EBITDA法估值

　　股權(quán)分置改革之后的EV=市值+凈有息負(fù)債

　　=3.75*12532.94+11200-9445.47

　　=48753.06萬(wàn)元

　　EBITDA=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用

　　=529.58+2781.43+52.60+406.29+787.75

　　=4557.65萬(wàn)元

　　則EV/EBITDA=48753.06/4557.65

　　=10.7

　　投資結(jié)論：我們堅(jiān)持認(rèn)為公司核心價(jià)值在于醫(yī)藥連鎖，隨著公司連鎖藥店的擴(kuò)張，這種價(jià)值更能夠得到很好的體現(xiàn)。公司目前的盈利能力不強(qiáng)，但從現(xiàn)金流的角度來(lái)看遠(yuǎn)優(yōu)于收益，從上面的估值來(lái)看，相對(duì)其他醫(yī)藥公司而言，公司價(jià)值存在低估。