投資信息不透明 G華僑城財(cái)務(wù)盲區(qū)

　　目前國(guó)內(nèi)在會(huì)計(jì)信息披露上對(duì)于 “共同控制經(jīng)營(yíng)”的要求尚屬空白，而G華僑城的主要利潤(rùn)正源自這種空白地帶，投資者或許會(huì)越來(lái)越難以把握

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在6月2日召開(kāi)的第3次會(huì)議上，G華僑城(000069)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證未通過(guò)，成為發(fā)審委今年重新啟動(dòng)審核工作以來(lái)第一家未被審核通過(guò)的再融資計(jì)劃。有分析認(rèn)為，當(dāng)前政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)正實(shí)行一系列整頓措施，而認(rèn)股權(quán)證涉及再融資，這可能是造成G華僑

城認(rèn)股權(quán)證發(fā)行被否的主要原因。

　　但本刊研究發(fā)現(xiàn)， G華僑城還存在投資收益的信息不透明、盈余管理的空間以及地產(chǎn)收益不確定等問(wèn)題。

　　貢獻(xiàn)最大的地產(chǎn)業(yè)務(wù)信息不透明

　　G華僑城雖然形式上被定位在旅游股，但實(shí)質(zhì)上，投資者的更多期望來(lái)自于其房地產(chǎn)投資。近5年來(lái)，G華僑城地產(chǎn)投資收益持續(xù)增長(zhǎng)，成為凈利潤(rùn)的主要來(lái)源，2005年高達(dá)3.56億元，占凈利潤(rùn)的74%(見(jiàn)圖1)。然而， G華僑城對(duì)巨額房地產(chǎn)投資收益的披露內(nèi)容卻很少。

　　2005年，G華僑城巨額投資收益包括兩部分，一是深圳華僑城房地產(chǎn)有限公司(G華僑城持股40%，下稱“深圳華僑城”)貢獻(xiàn)投資收益2.26億元；二是G華僑城與深圳華僑城合作開(kāi)發(fā)的“波托菲諾”項(xiàng)目，直接貢獻(xiàn)投資收益1.26億元。但在G華僑城年報(bào)中，有關(guān)地產(chǎn)投資收益的信息，僅僅局限于深圳華僑城的資產(chǎn)總額、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)等少數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及“波托菲諾”項(xiàng)目投資收益總額和其中募集資金部分的歷年銷售收入與利潤(rùn)情況，缺少巨額房地產(chǎn)投資收益相關(guān)的成本費(fèi)用、具體項(xiàng)目情況等信息。

　　這種不透明或許能拓展投資者的想象空間，但實(shí)質(zhì)上卻形成信息黑箱。造成這種情況，主要是由于G華僑城合并報(bào)表范圍與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則真空所致。

　　為G華僑城貢獻(xiàn)巨額投資收益的深圳華僑城與“波托菲諾”項(xiàng)目都是采用權(quán)益法核算，沒(méi)有納入合并報(bào)表范圍。G華僑城和華僑城集團(tuán)分別持有深圳華僑城40%和60%股權(quán)。但是，G華僑城對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目公司是否合并財(cái)務(wù)報(bào)表，卻并不是完全取決于股權(quán)比例。G華僑城直接持有29.28%、間接持有10.81%股份(合計(jì)持有40.09%)的北京華僑城，就被納入了合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。原因是，G華僑城受托管理深圳華僑城持有的北京華僑城27.03%股權(quán)，使得表決權(quán)份額增至56.31%。

　　不過(guò)，G華僑城針對(duì)兩家公司不同的財(cái)務(wù)安排背后，是兩家公司的財(cái)務(wù)狀況大不相同。深圳華僑城目前收益豐厚，而北京華僑城目前尚未盈利，第一期樓盤已開(kāi)始預(yù)售，預(yù)計(jì)2006年完工。但是，合并北京華僑城報(bào)表之后，G華僑城現(xiàn)金流量卻有了極大的改觀，2005年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到5.52億元(上年為-0.67億元)，其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金13.68億元(上年為5.85億元)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的巨增主要是由于北京華僑城預(yù)售商品房所致。

　　如果說(shuō)由于持股僅40%而采用權(quán)益法核算，G華僑城對(duì)深圳華僑城未予披露更詳細(xì)的信息屬于正常，那么，“波托菲諾”項(xiàng)目游離于G華僑城合并報(bào)表范圍之外，且所披露的信息甚至比深圳華僑城還要少，就顯得很不正常了。G華僑城對(duì)于“波托菲諾”項(xiàng)目不僅僅是形式上的控制，同時(shí)也是實(shí)質(zhì)上的控制。一方面，G華僑城通過(guò)直接與間接持有“波托菲諾”項(xiàng)目權(quán)益70%(G華僑城與深圳華僑城各擁有50%權(quán)益)；另一方面，在該項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)小組的5 名成員中，G華僑城委派了3 名。

　　對(duì)于類似“波托菲諾”項(xiàng)目，屬于合營(yíng)中的“共同控制經(jīng)營(yíng)”，國(guó)內(nèi)目前關(guān)于此類合營(yíng)在會(huì)計(jì)報(bào)表合并、信息披露等方面如何處理尚屬空白。在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32號(hào)“合營(yíng)中的權(quán)益”中，要求對(duì)于共同控制經(jīng)營(yíng)中的權(quán)益，合營(yíng)者在其財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)確認(rèn)兩項(xiàng)內(nèi)容，一是其所控制的資產(chǎn)和所發(fā)生的負(fù)債；二是其所發(fā)生的費(fèi)用以及在合營(yíng)銷售商品或勞務(wù)所得收益中所占的份額。同時(shí)，也應(yīng)披露諸如或有負(fù)債、相關(guān)承諾等內(nèi)容。

　　據(jù)G華僑城年報(bào)介紹，北京世紀(jì)華僑城項(xiàng)目、深圳東部華僑城項(xiàng)目、成都華僑城項(xiàng)目和上海華僑城項(xiàng)目是公司未來(lái)重要的利潤(rùn)來(lái)源(見(jiàn)圖1)。如果按目前的信息披露情況，投資者對(duì)G華僑城的房地產(chǎn)投資信息將越來(lái)越難以把握。

　　業(yè)績(jī)變化的異常與巧合

　　當(dāng)前，G華僑城業(yè)績(jī)存在三個(gè)方面的問(wèn)題，一是公司自身預(yù)測(cè)和券商業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與實(shí)際情況差異不小；二是毛利率變動(dòng)異常；三是財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢(shì)上存在過(guò)分的巧合。

　　G華僑城2005年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.80億元，比上年增長(zhǎng)43%。雖然業(yè)績(jī)斐然，卻低于自身業(yè)績(jī)預(yù)增公告——去年12月初公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)2005年凈利潤(rùn)較上年增長(zhǎng)50%-100%。同時(shí)，G華僑城的業(yè)績(jī)也讓券商的研究變得困難。

　　數(shù)據(jù)顯示，2005年度，G華僑城的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直在平穩(wěn)增長(zhǎng)，而恰恰是投資收益的波動(dòng)導(dǎo)致凈利潤(rùn)的相應(yīng)波動(dòng)(見(jiàn)圖2)。

　　信息缺失的“波托菲諾”項(xiàng)目，是造成預(yù)期差異的一個(gè)具體原因。“波托菲諾”項(xiàng)目包括天鵝堡與純水岸兩部分。長(zhǎng)江證券2005年12月2日房地產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告中，對(duì)于G華僑城于“波托菲諾” 天鵝堡二期投資按70%權(quán)益列示，即直接擁有50%，通過(guò)深圳華僑城擁有20%權(quán)益。但是，在G華僑城年報(bào)中，只提到“波托菲諾”或“波托菲諾-純水岸”項(xiàng)目，沒(méi)有提到天鵝堡。

　　就G華僑城參與“波托菲諾”的具體范圍，我們?cè)儐?wèn)了G華僑城的工作人員，得到的答復(fù)是直接參與了“純水岸”項(xiàng)目。不過(guò)，2004年12月27日，深圳監(jiān)管局發(fā)出《關(guān)于要求深圳華僑城控股股份有限公司限期整改的通知》，其中指出G華僑城關(guān)聯(lián)交易協(xié)議不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯?wèn)題，認(rèn)為“波托菲諾”房地產(chǎn)項(xiàng)目合作經(jīng)營(yíng)協(xié)議的制訂與執(zhí)行不夠嚴(yán)謹(jǐn)，如對(duì)第一期項(xiàng)目后的資金投入、收益分配情況規(guī)定不夠明確，以及對(duì)合作項(xiàng)目的具體定義容易產(chǎn)生歧義。

　　G華僑城業(yè)績(jī)的第二個(gè)問(wèn)題是深圳華僑城的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率異常。深圳華僑城的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，將其3年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)情況與G萬(wàn)科深圳業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)比(見(jiàn)表)發(fā)現(xiàn)：過(guò)去3年中，G萬(wàn)科在深圳的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入雖然有所下降，但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈利率一直保持著較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)；而深圳華僑城同樣是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入有所下降，但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈利率卻存在較大的波動(dòng)。

　　此外，在G華僑城2005年年報(bào)數(shù)據(jù)中，存在著一個(gè)有趣的現(xiàn)象，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資收益與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大致相同，分別為41%、42%與43%，且此種情況僅在2005年度出現(xiàn)(見(jiàn)圖2)。

　　一般而言，在多元化經(jīng)營(yíng)的公司中，除非各種業(yè)務(wù)(投資)間存在著很大的收益與會(huì)計(jì)確認(rèn)等方面的關(guān)聯(lián)性，否則，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資收益與凈利潤(rùn)三者同比例增長(zhǎng)的情況極少會(huì)發(fā)生。盡管在G華僑城“旅游＋地產(chǎn)”的戰(zhàn)略模式中，兩種業(yè)務(wù)確是相互關(guān)聯(lián)與促進(jìn)的，但這二者在會(huì)計(jì)處理與收益確認(rèn)方面卻截然不同。

　　旅游收入，包括門票收入與旅游團(tuán)費(fèi)收入，具有業(yè)務(wù)周期短的特點(diǎn)，其會(huì)計(jì)處理與收益確認(rèn)頻繁，進(jìn)而導(dǎo)致收入與收益數(shù)據(jù)在月度間、季度間乃至年度間會(huì)保持相對(duì)的穩(wěn)定性(包括增長(zhǎng)的穩(wěn)定性)。在這種情況下，收付實(shí)現(xiàn)制與權(quán)責(zé)發(fā)生制的差距不會(huì)很大。

　　而地產(chǎn)收入則不同，存在著周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，從房屋的預(yù)售到最終收益確認(rèn)(項(xiàng)目竣工結(jié)算)，往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)月甚至數(shù)年，收付實(shí)現(xiàn)制與權(quán)責(zé)發(fā)生制下的差距往往巨大。G華僑城持股29.28%的北京世紀(jì)華僑城實(shí)業(yè)有限公司就是一個(gè)很好的例證，商品房預(yù)售已產(chǎn)生巨額的現(xiàn)金收入，但目前尚未盈利。

　　鑒于旅游收益與地產(chǎn)收益截然不同的特點(diǎn)，G華僑城營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資收益與凈利潤(rùn)聯(lián)動(dòng)同比率增長(zhǎng)的現(xiàn)象較為反常。

　　通過(guò)資產(chǎn)巨增調(diào)控收入？

　　信息黑箱為盈余管理提供了可能的空間，就盈余管理行為而言，G華僑城過(guò)去有之，而目前的一些跡象也引發(fā)我們的懷疑。

　　深圳監(jiān)管局2004年12月27日的限期整改通知曾提到，深圳華僑城在2001年與2002年分別發(fā)生利息支出2796萬(wàn)元與2316萬(wàn)元，全部在當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用中列支，未按照財(cái)政部相關(guān)規(guī)定對(duì)屬于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)專門貸款所發(fā)生的利息支出計(jì)入開(kāi)發(fā)成本。深圳華僑城這種混淆收益性支出與資本性支出的做法，其結(jié)果就是將前期應(yīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到以后年度。

　　深圳華僑城2005年末資產(chǎn)總額比2004年末增加41.5億元，增加2.5倍。我們知道，如果存在應(yīng)確認(rèn)但實(shí)際未確認(rèn)的收入，就會(huì)在資產(chǎn)中虛增存貨與現(xiàn)金，同時(shí)在負(fù)債中虛增預(yù)收賬款，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)總額虛大。在這種情況下，由于未確認(rèn)收入，商品房成本掛在存貨中，銷售收入計(jì)于預(yù)收賬款中，從而總資產(chǎn)增加；如果確認(rèn)了收入，則存貨中減少了成本，預(yù)收賬款中減少了預(yù)售房款，差額形成凈利潤(rùn)，將減少總資產(chǎn)。可見(jiàn)，存在大量預(yù)售商品房的情況下，確認(rèn)與未確認(rèn)收入，總資產(chǎn)相差很大。

　　當(dāng)然，深圳華僑城2005年末增加的資產(chǎn)中，可能包括土地與開(kāi)發(fā)中房地產(chǎn)投資，如深圳華僑城2004年與招商地產(chǎn)(000024)合作拍得深圳4幅土地使用權(quán)，共計(jì)16.85億元，雙方各承擔(dān)一半，很有可能于2005年度結(jié)算入賬；同時(shí)，在建房地產(chǎn)項(xiàng)目也有可能在2005年大量投入。然而，資產(chǎn)總額增加了41.5億元之巨，還是顯得突然。

　　對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目，只要資金充裕，進(jìn)展往往很快。但由于房地產(chǎn)預(yù)售與竣工結(jié)算往往跨越一定時(shí)期，且手續(xù)繁雜，所以，常常給盈余管理留下空間。具體手法多樣，如暫緩資金供給，竣工時(shí)間后延；或者在結(jié)算環(huán)節(jié)拖滯，以減少本期確認(rèn)的收益，等等。由于缺少足夠的信息，無(wú)法進(jìn)一步了解深圳華僑城2005年末增加資產(chǎn)的具體情況，但不能排除推遲確認(rèn)收入進(jìn)行盈余管理的可能。

　　據(jù)G華僑城工作人員介紹，“波托菲諾”純水岸中有60套酒店式公寓由出售改為出租，但目前經(jīng)營(yíng)情況不是很好。對(duì)于“波托菲諾”純水岸項(xiàng)目，G華僑城直接與間接擁有權(quán)益70%。如果其中的一部分物業(yè)由出售改為出租，則只是反映租金收益；若直接出售，在目前深圳房?jī)r(jià)飛漲的情況下，便會(huì)確認(rèn)可觀的銷售收入與利潤(rùn)。兩種處理，對(duì)于業(yè)績(jī)的影響迥然。

　　北京項(xiàng)目收益不確定

　　G華僑城2005年末預(yù)收賬款比年初增加6.8億元，是北京華僑城旅游主題社區(qū)的預(yù)售房款，該社區(qū)原預(yù)計(jì)2006年5月竣工，預(yù)售比例為82.18%。

　　保守估算，上述社區(qū)將為G華僑城貢獻(xiàn)凈利超過(guò)9000萬(wàn)元。然而，G華僑城最終所得卻是一個(gè)懸案。

　　G華僑城年報(bào)披露，根據(jù)《設(shè)立北京世紀(jì)華僑城實(shí)業(yè)有限公司合同》，G華僑城和其子公司深圳華僑城負(fù)責(zé)在6億元人民幣的額度內(nèi)為北京華僑城提供融資及股東借款用于主題公園及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，并承擔(dān)在6億元人民幣額度內(nèi)的融資及股東借款的利息；根據(jù)該公司股東大會(huì)決議，G華僑城及深圳華僑城需通過(guò)其他方式為該公司解決融資需求。G華僑城將通過(guò)放棄相應(yīng)金額的利潤(rùn)分配權(quán)給予相應(yīng)補(bǔ)償。

　　“將通過(guò)放棄相應(yīng)金額的利潤(rùn)分配權(quán)給予相應(yīng)補(bǔ)償”這句話頗為隱晦。我們認(rèn)為，是指原來(lái)承諾負(fù)擔(dān)6億元資金的利息，融資方式改變，于是，在將來(lái)北京華僑城分配給G華僑城的利潤(rùn)中，將這部分利息扣除。對(duì)此，我們?cè)儐?wèn)了G華僑城相關(guān)人士，該人士在詢問(wèn)了財(cái)務(wù)部之后，肯定了我們的理解；但同時(shí)補(bǔ)充說(shuō)，北京華僑城的資金問(wèn)題已通過(guò)深圳華僑城擔(dān)保等方式解決，關(guān)于利潤(rùn)分配等問(wèn)題，目前還在商量中。

　　我們知道，“6億元人民幣額度內(nèi)的融資及股東借款的利息”是一個(gè)變量，極富彈性，因?yàn)槠渑c借款期限、項(xiàng)目進(jìn)度、利率變動(dòng)等息息相關(guān)。如此，G華僑城在北京華僑城的投資收益存在著很大的不確定性。

　　盡在大股東掌握中

　　如果說(shuō)G華僑城存在信息黑箱、業(yè)績(jī)的撲朔迷離、盈余管理空間及未來(lái)收益的不確定性等問(wèn)題，那么，G華僑城大股東-華僑城集團(tuán)的整體產(chǎn)業(yè)布局以及對(duì)旗下諸公司的操控與利益協(xié)調(diào)可能是找到答案的一把鑰匙。換句話說(shuō)，華僑城集團(tuán)對(duì)旅游與地產(chǎn)的戰(zhàn)略布局、對(duì)整體投資領(lǐng)域的利益安排決定著G華僑城的地產(chǎn)投資收益。

　　目前情況下，G華僑城地產(chǎn)收益巨大，但未來(lái)如何，卻是個(gè)未知數(shù)。我們注意到，G華僑城所使用的“華僑城”與“世界之窗”

　　在華僑城集團(tuán)整體運(yùn)作過(guò)程中，很可能存在平衡下屬投資公司利潤(rùn)的情況。康佳(000016)是華僑城集團(tuán)控股的另一家上市公司。據(jù)康佳年報(bào)披露，康佳與深圳華僑城合作開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)了“天鵝堡D、E棟”項(xiàng)目(“波托菲諾”總項(xiàng)目的一部分)，根據(jù)合作協(xié)議，康佳占該項(xiàng)目60%的收益權(quán)。康佳2002年度為該項(xiàng)目共投入1.65億元，該合作項(xiàng)目共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.46億元，康佳應(yīng)分得的利潤(rùn)為8762萬(wàn)元；于2002年收回投資款6500萬(wàn)元，分得利潤(rùn)7500萬(wàn)元；2003年收回余下全部投資款1億元，2004年收回剩余利潤(rùn)1262萬(wàn)元。

　　兩年間投資收益率高達(dá)53%，康佳這種急速投資、急速收回投資并急速收益的情況有些不合常理。然而，不合常理的背后總有合理之處。當(dāng)時(shí)，正值康佳受到行業(yè)性虧損影響的困難時(shí)期，第一大股東伸出援助之手是情理之中。不過(guò)，由于持有輸送利益之源——深圳華僑城40%的股份，G華僑城很可能在這運(yùn)作過(guò)程中利益受損。