寶鋼聯通中興 如何激勵三巨頭高管？

　　上市公司了解他們的投資人嗎？股價中包含了最多的信息，也給出了最真實和最實時的答案

　　G寶鋼

　　2005年末每股凈資產4.25元，每股收益0.72元，2005年分紅率(預案)為44%。截止到

2006年5月11日收盤價4.29元，以2005年末每股收益計算的市盈率為5.96倍，Beta值為0.72，由此計算的PIG為-9.48%——即從當前股價看，投資人預期公司未來5年每股收益的年均增長率約為-9.5%。這一負的增長預期似乎很難理解，但如果看到公司2005年每股收益較上年下降了4%，2006年一季度下降了68%，就不難理解市場對公司每股收益的負增長預期了。

　　實際上，作為一個資本密集型行業，投資人對鋼鐵行業整體的每股收益預期都是下降的，行業平均的7倍市盈率反映出投資人預期行業平均的每股收益將以7%的速度下降(2005年鋼鐵行業整體的平均每股收益較上年同期減少了20%)。

　　在此背景下，我們認為寶鋼的激勵門檻可能確實是一個每股收益負增長的指標要求，即未來3年公司的每股收益下降速度只要不超過9.5%就是投資人可接受的。在盈利能力方面，由寶鋼自身PIG衍生的凈資產收益率要求分別為2006年14.0%、2007年11.8%、2008年10.0%。

　　但與每股收益的負增長指標和不斷調低的凈資產收益率要求相對的是凈利潤的增長要求。在9.5%的每股收益下降底線上，投資人對公司凈利潤的增長卻是很高的：未來3年復合年均增長率要達到46.6%(寶鋼過去5年的凈利潤增長率分別為-14.4%、66.79%、63.29%、34.68%、34.81%，5年平均的凈利潤增長率為33.45%，過去3年的年均凈利潤增長率為43.66%)——也就是說，每股收益的下降必須以換取更高的利潤增長為前提。

　　2005年末每股凈資產2.24元，每股收益0.13元，2005年現金分紅率30.9%。截止到2005年5月12日收盤價2.85元，收盤市盈率為16.61倍(剔除對價因素)，Beta值為0.33倍，由此計算的PIG值為15.38%，與上年15.02%的每股收益增長基本相當。在PIG基礎上推算的凈資產收益率要求為2006年6.62%、2007年7.30%和2008年8.02%。

　　由此可見，中國聯通在制定激勵門檻時，由A股股價揭示的投資人預期為每股收益增長15%以上，凈資產收益率在6.6%~8%之間。

　　中興通訊

　　2005年末每股凈資產10.55元，每股收益1.24元，分紅率20%。截止到2006年5月12日，收盤價26.11元，收盤市盈率為21.06倍，Beta值為1.22倍，由此計算的PIG值為20.83%，略高于2005年EPS的增長率(18.10%)，在PIG基礎上推算的凈資產收益率要求為2006年13.0%、2007年14.2%、2008年15.4%。

　　目前，中興通訊的激勵方案正在醞釀中，但我們依據市場預期推算的合理激勵門檻應為每股收益(或利潤)增長在20%以上，凈資產收益率門檻在13%~15%之間。

　　激勵案引發爭議

　　G農產品，公司自己制定的激勵觸發條件是2005-2007三年凈資產收益率分別達到2.5%、4.5%和6%，這一標準被多數投資人質疑門檻過低，因為公司過去5年的凈資產回報率分別為9.30%、9.06%、13.64%、4.89%和0.75%，而5年平均為7.56%。對此管理層辯駁說由于競爭加劇，公司正常經營下的資本回報水平已經不能和幾年前相比，管理層在2004年0.75%的水平上提出2005年2.5%的回報率要求已經不低了。但仍有不少投資人認為過去的低回報率在很大程度上要歸咎于管理層對金信信托的不當投資以及禽流感等非正常經營事件的沖擊，不能因此而拉低未來的激勵標準。到底誰是誰非？

　　G深振業的激勵觸發門檻為“2005-2007年加權平均凈資產收益率分別超過7%、9%和11%”。對此反對呼聲甚為強烈，最終方案夭折。投資人認為加權平均凈資產收益率沒能剔除非經常性損益因素，給管理層留出了很大的操縱空間，這一點已經可以從深振業2005年年報中看出端倪。公司三季度公布的凈資產收益率只有2.38%，以此計算全年要達到7%的門檻條件是難度較大的，但公司通過轉讓特皓、建業公司股權實現投資收益5060萬元，從而使全年業績較上年同期大幅增長105.5%。

　　G藥玻方案。公司處于上升階段，2004年凈利潤同比增長7.78%，2005年同比增長9.02%，最近幾年的凈資產收益率都在9%以上。相對于上述業績數據，公司6%的凈利潤增長率和6%的凈資產收益率門檻顯然有觸發條件過低之嫌；此外，公司以凈利潤總額而非增長部分為獎勵基金計提基數，增長率每提高1個百分點，計提比例也相應提高1-1.5個百分點的獎勵規則也被人指責為“管理層太貪婪”。

　　對于G華僑城等實施限制性股票激勵的上市公司，由于《管理辦法》中對限制性股票的認購價沒有明確規定，因此，各公司激勵方案中的執行價從零(G萬科)到凈資產(G風帆)、再到華僑城7元/股的執行價(3倍于每股凈資產，但仍只是市場價的50%左右)，高低不一，具有較大隨意性。不僅如此，顯著低于市場價的執行價也受到投資人的質疑。

　　對于中信、中化等由大股東買單的激勵方案，因為不受《管理辦法》的約束(《管理辦法》是針對公司激勵行為的，而非股東激勵行為)，其期權執行價的制定也較為隨意，從而引發了管理層應該為全體股東服務還是為個別股東服務的爭議。

　　實際上，即使是激勵制度相對嚴格的萬科，方案一經推出也遭遇投資人“炮轟”。有投資人稱“我不反對萬科搞管理層激勵，但董事會的方案應使管理層感到壓力，而現在的激勵門檻顯然不能起到激勵作用”。萬科2004年攤薄凈資產收益率14.16%、2005年16.25%，過去3年凈利潤增長率都在40%以上，與此相比，15%的凈利潤增長率和12%的凈資產收益率考核標準確實不是一個“偏高的門檻”。因此，也有投資人提出，“為什么不是13%-15%的凈資產回報率底線和30%的凈利潤增長底線？”

　　像股東一樣思考

　　——國外股權激勵代表性指標

　　資本成本——資本要求的回報率底線

　　世界上最大的酒店連鎖企業馬里奧特公司(萬豪酒店的經營者)有一套嚴格的管理層激勵制度。公司根據資本資產定價模型(CAPM)計算出整體和各業務部門的資本成本，然后以資本成本為考核標準，衡量各業務部門和總部的管理績效。即只有當該部門(或公司整體)的凈資產收益率超過了部門(或公司)的股權資本成本(或總資本收益率ROIC超過了加權資本成本)時，管理層才能獲得獎勵。

　　所謂資本成本就是經營中所用資本的成本，它是公司投資者(股東)和債權人承擔經營風險所要求的回報底線。其中，股權資本成本是股東要求的資本回報率底線，而加權平均資本成本則是考慮了債權人回報率要求的資本回報率底線。資本成本反映了資本市場對公司未來獲利能力和風險水平的預期。

　　資本成本(WACC)=無風險收益率+公司(或部門)BETA值風險溢價

　　EVA——資本獲得的超額收益

　　1982年，美國人MStern與 GBennett Stewart合伙成立Stern Stewart & Co.財務咨詢公司，推出了能夠反映企業資本成本和資本效益的EVA指標。

　　經濟增加值(EVA)是在資本成本指標基礎上建立的考核體系，它比資本成本更加精確和全面地反映了公司的經營狀況，被認為是迄今為止最精確度量管理層價值創造的財務指標，也是與股東財富聯系最緊密的指標。EVA的核心理念就是：資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。所以EVA度量的就是管理層為股東創造的超額價值，它在數值上等于凈利潤減去資本成本。用EVA進行考核時，經營者不僅要注意他們創造的實際收益的大小，還要考慮他們所應用的資產量的大小以及使用該資本的成本大小。這樣，經營者的激勵指標就與投資者(股東)的動機聯系起來，可以使所有者和經營者的利益取向趨于一致，從而促使經營者像所有者一樣思考和行動。

　　美國管理大師彼得德魯克就在美國《哈佛商業評論》上撰文指出：“作為一種度量全要素生產率的關鍵指標，經濟增加值反映了管理價值的所有方面。”此外，該指標對“增值”和“股東財富”理念的強調使其應用范圍不斷擴大。

　　EVA=(r-c)×資本=(資本收益率-資本成本)×資本

　　PIG在周期性行業的應用

　　——以

　　作為一個動態指標，PIG計算中的股價和市盈率因素反映了市場中流動的最新信息，并因其動態性而能充分適應周期性行業的激勵需求。由于股價是長期預期的貼現，因此，在一個理性的市場上，周期性行業的股價波動小于業績波動：在行業波峰期，業績上升幅度大于股價的上升幅度——行業和公司的市盈率變小，由此推算的價格隱含增長率(PIG)也變小，未來幾年考核標準中的增長要求降低，盈利要求上升；反之，在波谷期，業績下降幅度大于股價下跌幅度——行業和公司市盈率變大，由此推算的PIG值變大，未來幾年考核標準中的增長要求上升，盈利要求下降。上述考核標準與參考歷史業績所給出的門檻標準恰好相反，但顯然更接近于行業的真實情況。處于周期性轉折點的公司更是如此——過去的高增長并不意味著未來的高增長。

　　以房地產行業為例，在2002年行業低谷時期，PIG，即市場對行業未來5年的每股收益增長預期，約為34.6%(2003年4月30日，A股市場的平均市盈率為52倍，國債平均到期收益率為2.43%，由此計算的風險溢價約為5.24%，而這一時期房地產行業的平均市盈率約為81倍，推出PIG值為24.79%)。這一指標對于已連續兩年全行業利潤負增長的房地產企業來說似乎是高不可攀的，但事實證明這一要求并不是很高。從2002-2005年，房地產行業上市公司的每股收益年均增長超過了50%，而凈利潤年增長則超過了60%。

　　相反，到了樓市火爆的2005年，由房地產行業24.5倍的平均市盈率倒推的增長預期(PIG)卻較之前有所下降，為21%(2006年4月28日，A股平均市盈率約為22倍，債券的平均到期收益率為2.90%，由此計算的風險溢價為6.5%，房地產行業平均市盈率為24.5倍，PIG值為21%)。相應地，對管理層的業績增長要求也應有所下降。這對王石等房地產企業的高管們來說，可能是更為公平的考核。

　　盡管周期性行業波谷時期的PIG值較高，即增長預期較高，但由PIG衍生的盈利能力指標(凈資產收益率)卻是較低的，2002年僅為3.4%；而在波峰時期，盡管增長預期有所下降，但對盈利能力的要求卻升高了，行業平均凈資產收益率應至少達到8.6%以上，這與行業的真實情況基本一致(2002年房地產行業的平均凈資產回報率2.4%，到2005年末上升到7.4%)。

　　PIG的計算

　　價格隱含增長率PIG，就是通過對當前股價的分析，解讀出投資人對公司未來增長的預期，并由此確定激勵方案中的增長門檻。價格隱含增長率指標對股東意志的尊重和對預期信息的重視符合國際通行的考核原則，同時指標的動態性又適應了中國資本市場特有的制度不連續下的估值跳躍問題。

　　在計算方法上，PIG指標利用紅利貼現模型中的兩階段增長模型，在當前市盈率下反推第一階段，即未來5年市場對上市公司(或行業)每股收益(或如進行股權融資情況下的凈利潤)的預期增長率。

　　PIG的計算公式

　　其中，P為股價，EO為當前每股收益，k為資本成本，即上文提到的資本成本，ROEn是有當前每股收益、分紅率等推算的穩態資本回報率，gn為公司進入成熟期后的穩態增長率，一般取GDP的穩定增長率。g就是我們反復提到的PIG，即價格隱含增長率。

　　兩階段增長模型

　　假設公司在第一階段(未來五年內)保持高速增長，而在第二階段增速減緩，回歸到穩態增長率。

　　其中，P為股價，Do為當前(2005年)每股股利，D1為下年預期每股股利，D5為五年后的預期每股股利，g為高速增長期的預期增長率，即我們所說的PIG，gn為公司進入穩態增長(也就是第二階段)后的預期增長率，在這里我們取6%，k為資本成本(投資人要求的資本回報，計算方法將在后面詳細介紹)。

　　由于每股股利等于每股收益乘以分紅率，因此，我們又可以將上式中的股利項用每股收益表示，即：

　　其中，Eo為當前每股收益(這里我們以2005年三季度每股收益乘以4/3計算)，bo為當前分紅率(2004年末公司分紅率，即稅前派現額÷凈利潤)，bn為公司進入穩態時的分紅率(具體計算方法將在后文介紹)，其他變量同前，g為高速增長期的預期增長率(PIG)，k為資本成本。

　　Beta值

　　所謂Beta值就是個股或單個行業相對大盤整體波動的敏感性，即股指收益率上升1個百分點時，該股票或行業指數的收益率上升幾個百分點。

　　產業類型與激勵指標

　　作為一個完整的激勵體系，各門檻條件之間并不是簡單的“與”或“或”的關系，而是與行業類型和公司階段相關的。不同類型的產業和不同發展階段的公司有著不同的考核指標結構。

　　周期性行業對于房地產、鋼鐵、水泥等周期性行業，首先激勵門檻的調整一般相對頻繁，并盡量使用最新的業績和股價數據，以反映行業目前所處的周期性階段和在這一階段性時期投資人的預期；其次，在這類行業中，相對指標的引入很重要，在全行業的波谷時期，能夠保持行業領先地位也是龍頭企業抗周期的重要表現；最后，企業可適當考慮累計性指標，如未來3年的累計增長要達到的指標要求，它可在一定程度上熨平周期性，但需要注意操縱風險。

　　消費升級行業對于食品飲料、旅游、傳媒、航空等消費升級行業，正處于上升期，無論是成長性還是盈利能力都較好，依據歷史業績所制定的門檻通常會低于投資人的真實增長預期，此時更需要借助PIG指標來制定相對合理的、有一定難度的激勵門檻。

　　高科技行業高科技行業，技術風險性較大，當前階段的成長性要比盈利能力更加重要。因此，公司在制定激勵門檻時更偏重整體的成長性指標，甚至可以忽視每股收益指標，只強調收入和利潤增長指標。

　　此外，由于此類行業為人力資本密集型行業，因此，對管理層及核心技術人員給予的獎勵幅度可以適當放寬，并根據技術周期確定“金手銬”的鎖定期。

　　傳統制造業不同于前幾類行業，傳統制造業的增長速度相對較緩，上市企業大多處于成熟期，屬于波特理論中的“現金牛”業務。因此，企業的激勵門檻中盈利性指標更為重要；此外，由于公司經營相對穩定，為避免股市波動對企業激勵標準的影響，可相應采集較長時期的股價數據平均值作為計算PIG值的依據。

　　資源類行業石油、有色金屬等資源類行業，大多為壟斷性行業，其業績受外部因素影響較多，尤其是國際性的價格沖擊。對于此類行業，我們認為管理層的個人能力影響較小；但個人的違規行為(如過于激進的期貨、期權套利行為)將給公司帶來巨大損失。因此，上述行業內的企業應慎用股權激勵制度。

　　公用事業行業電力、高速路等公用事業行業，具有較強壟斷性，管理層個人的業績提升作用較小，股權激勵制度并不能為股東創造價值；同時，為了規避“現金牛”企業內部滋生的經理人控制問題，企業可能需要制定適當的懲罰制度。