G時代上市公司并購風鵬正舉

　　全流通時代，收購方式和支付方式的多元化將極大地推動上市公司并購市場的繁榮

　　本刊特約研究員 胡嘉/文

　　中國證監會自2006年5月22日起至31日就《上市公司收購管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)向社會公開征求意見。

　　《辦法》既是新《證券法》、《公司法》精神的體現，也是股權分置改革成果的體現，其出臺必然會極大促進上市公司的并購行為。

　　八大看點

　　此次《辦法》具有如下特點：

　　一是從《辦法》適用的范圍來看，《辦法》適用于投資者對在境內證券交易所上市交易的上市公司的收購行為，即適用于收購A股和B股公司的行為，也適用于外資并購行為。

　　從修訂的主要內容來看，體現了市場化、規范化和國際化的修改原則。

　　“市場化”主要體現在以下幾個方面:

　　一是根據新《證券法》精神,取消強制性全面要約收購制度,允許部分要約收購方式,有利于不以退市為目的的收購。

　　二是要求將流通股的要約價格與市價掛鉤，將要約提示性公告前30個交易日均價作為要約價格的底限,不再打折。

　　三是以要約方式收購一家上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該公司已發行股份的5%。收購人未發出全面要約的，應當以現金方式收購或者附加現金方式供被收購公司股東選擇。另外,收購人須足額付款,方可辦理股份過戶。

　　四是減少監管部門審批豁免權力，允許收購人限期限量增持。

　　五是強化中介機構財務顧問的作用，建立市場約束機制。

　　六是征求意見稿對收購人進行了全面規范。收購人存在到期不能清償數額較大債務且處于持續狀態、最近三年有重大違法行為或嚴重的證券市場失信行為的，將禁止其收購上市公司。通過對一致行動人的原則性界定和逐一列舉,將舉證責任落在一致行動嫌疑人身上,促使隱藏在背后的收購人浮出水面。

　　七是為適應股改后的全流通新局面,征求意見稿明確,對通過二級市場收購流通股的舉牌收購實行事后監管,同時引入換股收購、非公開發行購買資產等創新方式,從而為市場化并購預留空間。

　　八是首次結合國際慣例提出了適度限制反收購的條例。

　　G時代=并購時代

　　2001 年，中國上市公司發生的并購案件不到50 起，金額也不足50 億元。到了2005 年，中國上市公司發生的并購案已超過500 次，并購金額也達到600 多億元。2006年，上市公司的并購案例將進一步增長(表一)。

　　首先，近兩年在相關法規配套方面明顯提速。

　　一直以來，有關上市公司并購的法規很不健全，涉及政府部門較多，使得上市公司并購的效率、市場化程度和透明度都還很低。以外資并購境內國有上市公司為例,一個外資并購境內國有控股上市公司的項目,至少要涉及七個政府部門的審批或核準,再加上對被收購方的盡職調查、談判、法律文件的起草所需的時間，至少需要半年以上。目前,從各個部門出臺的涉及上市公司并購的法規已逐步完善，但法規的系統性還不是太強,在具體操作程序上也還并不很明確。

　　其次，股權分置改革將推動并購項目價值評估體系的市場化。

　　由于上市公司股權分置問題的存在，使得并購項目的價值評估體系是扭曲的，國際市場上普遍運用的要約收購方式缺乏市場基礎。

　　股權分置改革后的全流通市場對上市公司并購項目價值評估體系將發生改變，并購后的市場價值也將成為重要的考慮因素，定價的市場化程度將會有所提高。全流通也將改變并購市場參與主體的價值取向和行為動機。在原股權分置狀態下，協議收購的目的就是為了獲得上市公司的控制權，而上市公司股價帶來的二級市場漲跌變化與收購人關聯不大。在全流通市場環境下，收購人除了為獲得控制權外，必須關心被收購上市公司的股價漲跌，關心因上市公司股票股價上漲而帶來的收購方財富增長。

　　再次，戰略性并購資金缺乏退出渠道的情況也將得到改善。

　　在股權分置的環境下，通過協議轉讓方式獲得非流通法人股的資金時，其退出通常不容易找到受讓方，談判難度大、談判耗時長。這是阻礙外資并購發展的一個重要因素。全流通的實現，客觀上為上市公司并購提供了一個現實的退出渠道。根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，外資戰略投資者在三年鎖定期滿后可以在二級市場出售，而在限售期滿前如有特殊原因需轉讓股份，經商務部批準后也可轉讓。

　　退出渠道的通暢，對戰略性并購和財務性并購都將產生極大的促進作用。

　　最后，制度的完善和全流通時代的到來,也將使上市公司并購市場在收購方式上、支付手段上出現一些顯著的變化。

　　在收購方式方面，除了主流的協議收購外，二級市場競價收購和主動性要約收購也將蓬勃發展。要約收購的實現，也將為敵意收購提供可能，以及為反收購提供工具。

　　在支付手段上，由于單純靠現金支付決不可能支持大型的并購交易，未來股票加現金的混合支付模式很有可能成為新的主流。輕資產、高市值的公司也可以單純通過支付自身股份為對價去收購重資產、低市值的公司。收購方式和支付方式的多元化，將極大地推動上市公司并購市場的繁榮。

　　并購重組有助于國有經濟布局的調整

　　股權分置改革是推進上市公司并購的重要催化劑，而國有上市公司資產重組是實現產業結構調整和優化的重要途徑。同時，對國有企業實施戰略性兼并重組也是實現國有經濟布局戰略調整的一項重要舉措。

　　按照國務院的要求，國務院國資委目前正在制定國有資本調整和國有企業重組指導意見，結合此項工作，國資委今年還將推出加快推進中央企業重組的措施。國資委的目標是，“要圍繞加快培育和發展80家到100家技術先進、結構合理、機制靈活、具有自主

　　除了涉及央企的上市公司正面臨新一輪的整合，地方國有上市公司的重組調整也開始逐步展開。 各省(區、市)國資委結合當地經濟發展和出資企業的實際，也開始研究制定了本地國有經濟布局結構調整的總體方案和政策措施，并推動地方國有企業的重組調整。