CVC50億入股G晨鳴 一箭雙雕的外資收購

　　50億元的資金可以幫助公司解決關鍵的原料項目資金瓶頸，同時CVC也會幫助管理層實現股權激勵計劃

　　本刊記者 栗新宏/文

　　“看不懂，不太理解。”

　　當5月24日，G晨鳴(000488)公告擬向亞太企業投資管理有限公司(CVC Asia Pacific Limited)(下稱“CVC”)非公開發行不超過10億股A股之后，G華泰(600308)、G博匯(600966)和太陽紙業股份公司3家與G晨鳴同處山東且都為國內造紙巨頭的高管均向《證券市場周刊》表達了這樣的看法。

　　上述人士不解之處集中于兩點：一是G晨鳴產銷量和盈利能力均為國內造紙行業龍頭，怎么會輕易把控股權拱手交于外資？二是公司雖為國資控股公司，但現在管理層對公司有很強的控制能力，在外資進入后，現有管理層的利益如何保證？

　　對此，G晨鳴董事會秘書郝筠向《證券市場周刊》表示，目前雙方只達成大致意向，具體細節隨后才會確定，暫時不便接受采訪。

　　據了解，G晨鳴管理層在帶領公司快速擴張的同時，有著強烈的獲得更大控制權的需求，而外資的進入，既可以帶來公司急需的資金，更會帶來體制的變化。

　　董事長父子傳承

　　G晨鳴現任董事長陳洪國，是2001年由下屬武漢晨鳴紙業股份有限公司董事長升任的。此前，G晨鳴的發展一直離不開一個人——陳永興，公司的創辦人和前任董事長，也是陳洪國的父親。

　　晨鳴紙業前身為壽光造紙廠。1987年4月，企業經歷前所未有的困境：資金出現緊缺，前幾年的積累全部用光，紙機的生產廠家按照合同追收欠款，但又貸款無望。

　　此時，時任壽光縣臺頭鎮副鎮長兼鎮經委主任的陳永興走馬上任。上任之初，陳永興首先對原有紙機進行技術革新，并生產出當時國內最先進的雙膠紙。因第一卷紙成功生產之時，正逢早晨，聽到遠方雄雞叫鳴，由此陳永興將產品商標命名為“晨鳴”，再以后，“晨鳴”成為了公司名稱。

　　此后，陳永興與縣財政局、體改委、勞動局、經委、輕化工局簽訂了全面承包合同。按照合同，陳永興承包經營的造紙廠，在今后3年內必須完成1000萬元利稅。

　　隨后幾年，壽光造紙廠的銷量和市場占有率不斷上升，成為頗有影響力的企業。1996年12月6日，壽光造紙集團更名為山東晨鳴紙業集團。1997年5月，晨鳴B股(200488)在深圳證券交易所上市,2000年11月，晨鳴紙業A股上市。這時，晨鳴紙業成為全國造紙業首家同時發行A、B股的上市公司。

　　通過資本市場，G晨鳴獲得了近20億元的資金，從此公司開始大行擴張之路。

　　“永遠爭做行業老大。”一直是陳永興給G晨鳴的定位。

　　2001年5月6日，G晨鳴的掌門人陳永興身患“腦溢血”臥床不起，陳洪國被提名公司的董事長，陳永興退任公司顧問。

　　資金和管理雙瓶頸

　　在G晨鳴的帶動下，公司周圍方圓100公里范圍內的華泰、博匯和太陽紙業等一批集體或民營造紙企業相繼崛起。不僅規模上直逼G晨鳴，而且都在各自產品上成為業界第一。如華泰的新聞紙，博匯的書寫紙及太陽的白卡紙。

　　接任董事長的陳洪國，秉承父愿。一面在原有產品的基礎上擴大產能，同時在其他產品與上述公司展開競爭。

　　在原有雙膠紙、書寫紙和銅板紙的基礎上，2002年G晨鳴投資新聞紙，同年8月開發銅板紙系列產品，2003年公司又開發45克耐磨紙、涂布白紙板，2004年組建江西晨鳴紙業股份有限公司。

　　2005年9月，G晨鳴以7.4億元收購了吉林紙業股份公司的主業資產。同年11月8日，晨鳴收到國家發改委辦公廳正式文件，確認公司為湛江木漿項目的中標人。湛江木漿項目是中國最大的林漿一體化造紙項目，建設規模為年產漂白硫酸鹽木漿70萬噸、原料林基地300萬畝。

　　2005年G晨鳴紙品收入達到97億元，截至2006年3月30日，公司總資產189億元，資產規模和收入均為國內全行業第一。

　　從北到南，G晨鳴的擴張勢頭迅猛，但同時，公司的資金壓力日顯嚴重。收購ST吉紙資產耗資7.4億元，湛江木漿項目固定資產投資和流動資金需求高達94.33億元。截至2006年3月30日，G晨鳴總負債114.79億元，資產負債率60%，其中流動負債70億元，而現金余額僅為9.7億元。

　　一位接近G晨鳴的人士告訴《證券市場周刊》，如果沒有2004年9月發行20億元可轉債，及2005年9月發行6億元短期融資券，G晨鳴的流動資金已難以為繼。為獲得資金，公司不惜低價出售紙品。如2005年投產的40萬噸涂布白卡紙生產線，售價為4500-5000元/噸，而產品原材料主要有化學針葉漿(600美元/噸)，化機漿(470美元/噸)，自制漿(4000元/噸)，其他生產廠家，不含稅成本一般在5500元/噸。

　　在飛速擴張的背后，不僅是資金壓力，經營管理問題也日益突出。

　　陳洪國行事果敢，這一點雖受到晨鳴內部頗多人士認同，但大多人士對其家長式作風、鋪張浪費等問題心存不滿。

　　自陳洪國就任董事長之后，以前接近一半隨其父創業“老臣”，包括核心技術和銷售人員先后被華泰、博匯和太陽紙業等后來者“挖”走。

　　年報顯示，2005年公司四季度管理費用高達1.87億元，占到銷售收入的比重高達6.0%，比前3個季度平均值高出85%。除了增加吉林晨鳴并表等因素外，大量的高管獎勵基金開支是主要原因之一。

　　而2003至2005年3年間，公司主營收入快速增長，而營業利潤卻不增反降，2005年毛利率為20.2%，比2004年下降了3.5個百分點。在此壓力下，如何提升公司管理成為晨鳴亟待解決的問題。

　　2004年，G晨鳴做出了一個大膽的決策——聘請韓國人高基鎬擔任集團董事長顧問、副總經理。2005年2月，陳洪國又邀請韓國第二大造紙企業新茂林公司原社長李源洙出任公司總經理。

　　李源洙在韓國新茂林工作了25年，后10年一直擔任CEO，在此期間，新茂林的業務規模由韓國前5名提升到前2名。上任之初李源洙曾躊躇滿志地表示，“晨鳴要進行全面改革，包括文化建設、思維方式、管理辦法、營銷模式等等。即除了妻兒一切都要變。”

　　但一年之后，G晨鳴沒有發生太變化，而李源洙卻黯然離職。

　　對此中原因，G晨鳴內部的說法是，“陳永興父子在任20年，在晨鳴已形成固有的管理模式和經營氛圍，李源洙管理理念雖先進，但對此不可能做出根本改變。”

　　外資進入的最佳時機

　　雖資金壓力日趨緊張，但面對行業的激烈競爭，G晨鳴擴張步伐絲毫不敢遲疑。公司承認當前的發展正面臨木漿原料供給瓶頸，而一些國際巨頭如APP紙業和日本王子紙業等都在國內投資了大規模的漿紙一體化項目，國內企業也在大肆圈地造林。此時，G晨鳴惟有進一步加大投資，力爭湛江木漿項目的成功。

　　但是，湛江木漿項目投資巨大，而G晨鳴已經嘗試各種融資手段，申請貼息貸款、發行可轉債、短期融資券等可以想到的一切可以融資的手段幾乎都已用盡。實力機構注資，已是必須之路。而G晨鳴雖然存在資金、管理等諸多問題，但對于外資并非沒有吸引力。

　　據G晨鳴定向增發公告，本次定向擬募集資金的總金額人民幣50億元，將全部用于湛江木漿項目的固定資產投資。公司預計項目建成后，可每年實現收入36億元，利潤超過10億元。

　　顯然，在最需要資金的時候獲得控制權，外資抓住了G晨鳴最薄弱的一環。CVC是歐洲專門從事公司收購的大型股權投資基金之一，成立于1981年，迄今為止，總共募集資金總額180億美元。CVC Asia Pacific Limited 是其設立在亞太地區的基金，成立于1999年，管理的募集資金為27億美元，先后收購了不同行業17家亞太地區的公司。

　　中金公司一份有關研究G晨鳴的研究報告指出，“很顯然，這種海外buy-out基金通過定向增發來控股G晨鳴并非想長期持有，不過是看好公司的長期投資價值，3年后勢必會尋求退出。對比G晨鳴和香港上市的紙業公司玖龍(2689.hk)及理文(2314.hk)的估值水平，不難發現，無論是市盈率、市凈率還是每噸紙的企業價值，G晨鳴都比后兩者要低很多。其次，G晨鳴生產規模、多品種的經營結構、高檔紙的投資策略使其代表了中國造紙行業的發展，投資G晨鳴實際等于投資中國造紙。”

　　美國沃特財務集團董事長蒂姆沃特告訴《證券市場周刊》，之所以目前海外產業基金投資國內上市公司較之前活躍，一方面是看好中國的市場及目前上市公司的獨特資源，另一個重要原因是，隨著國內A股股權改制的推行，全流通成為可能，這樣為海外基金的退出機制大開方便之門。

　　管理層股權夢想

　　按照G晨鳴的增發公告，如果按照5.43元的最低增發價格測算，CVC的控股比例將達到擴大股本后的40%，高于目前第一大股東壽光晨鳴控股有限公司的18.5%，將成為公司第一大股東(見股權結構圖)。外資進入后，將在多大程度上改變G晨鳴現有的控制權結構？這個問題的答案將隨著方案的最后細節而明了。

　　根據有關公告，G晨鳴向外資增發股份的一個前提是，CVC提出的管理層股權激勵計劃得到公司管理層的認可。在外資進入前，G晨鳴的管理層激勵計劃正在逐步推進，公司管理層當然不希望因外資進入而改變這種局面。

　　G晨鳴在管理層持股方面，早已落后于其鄰居G華泰、G博匯和太陽紙業。上述3家公司發展背景與G晨鳴基本相同，都為鄉鎮集體企業。其中G博匯、太陽紙業因上市安排較晚，都是在完成股權改制后再申請上市，目前已完全成為管理層控股的上市公司。而相對上市較早的G華泰在5月18日公告，董事長李建華等19位自然人于2005年11月21日分別與當地政府簽署了《股權轉讓協議》，獲得了華泰集團(持有G華泰32.32%股權)的60%股權，由此管理層實現MBO。

　　而最早上市的G晨鳴為集團整體上市，此前直接的控股股東為壽光市國有資產管理局，不像G華泰可以通過華泰集團這個載體實現MBO。

　　2005年12月24日，G晨鳴發布《山東晨鳴紙業集團股份有限公司收購報告書摘要》，“壽光市國有資產管理局擬以所持有的晨鳴紙業全部國家股權出資，與山東三維油脂集團股份有限公司、山東金升有色集團有限公司和山東永豐紙業有限公司合資設立壽光晨鳴控股有限公司。”

　　壽光晨鳴控股公司注冊資本21.85億元，其中壽光國資局占有股權81.29%，山東三維油脂占有股權2.39%，山東金升占有股權1.2%，山東永豐占有0.5%。據分析，該公司可能成為G晨鳴管理層實現MBO的載體。

　　此前，2001年股東大會決議，G晨鳴設立“股權激勵基金”和“董事長獎勵基金”，用于獎勵當年度公司的高管人員。年報顯示，從2002年到2005年，G晨鳴提取該兩項獎勵基金超過1億元。

　　有關專家介紹，海外基金對國內企業收購時，不可能派出新的管理層，因此和現有管理層一定會就包括股權在內的一系列權利進行安排，以保證自身利益。目前，CVC正展開盡職調查工作，G晨鳴管理層和CVC的故事剛剛開始。