蘇寧電器快速擴(kuò)張之虞 類金融模式似已到極限

　　超高的擴(kuò)張速度正把蘇寧拖入“增長(zhǎng)陷阱”，大量的資金缺口使蘇寧的“類金融”模式都難以支撐

　　本刊特約作者 謝孟霖 羅盎/文

　　證監(jiān)會(huì)關(guān)于再融資規(guī)定實(shí)施當(dāng)日，即在2006年5月9日，蘇寧電器(002024)發(fā)布董事會(huì)

關(guān)于非公開發(fā)行股票方面的兩個(gè)議案。披露公司擬采取定向增發(fā)的方式增發(fā)股票不超過2500萬股(含2500萬股)，發(fā)行價(jià)格不低于該公告日前20個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)的算術(shù)平均值的98%。理論上，蘇寧電器增發(fā)股票后，最高將獲得近8億元人民幣的融資額。這筆資金中的大部分將用作其100家連鎖店發(fā)展項(xiàng)目的投資。

　　這筆融資如果順利到位，對(duì)于當(dāng)前高舉擴(kuò)張大旗的蘇寧電器來說，無疑就是雪中送炭。

    “類金融”模式的極限

　　隨著中國(guó)零售業(yè)全面對(duì)外開放和中國(guó)家電業(yè)的高速發(fā)展，在中國(guó)家電零售業(yè)競(jìng)技場(chǎng)上，形成了三方對(duì)壘局面——本土家電連鎖企業(yè)、跨國(guó)家電連鎖巨頭和其他覬覦家電市場(chǎng)的業(yè)態(tài)。以國(guó)美、蘇寧電器為代表的本土家電連鎖企業(yè)，正處于中外競(jìng)技者的雙重夾擊之下。

　　在當(dāng)前中國(guó)家電市場(chǎng)尚存空間的狀況下，快速搶占市場(chǎng)份額是家電渠道商征戰(zhàn)之主要目的。而增加店面則是產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而得以奪取市場(chǎng)份額的最直接手段。因此，在最近幾年，以國(guó)美、蘇寧電器為首的各大家電連鎖企業(yè)大肆擴(kuò)張，使得店鋪數(shù)量狂增，在2005年達(dá)到了歷年以來的巔峰。其中蘇寧電器尤甚，在2005年，其店鋪數(shù)量劇增至224家，同比增長(zhǎng)高達(dá)166.7%。

　　但是，擴(kuò)張的不利后果也開始顯現(xiàn)。2005年，蘇寧電器的單店收益出現(xiàn)下滑，當(dāng)年單店銷售收入只有7114.4萬元，同比下降34.4%；每平方米銷售收入也同比下降31.36%，僅為1.7萬元。

　　當(dāng)然，這樣的情況國(guó)美電器也不能幸免。然而，為了能在下一輪競(jìng)賽中拔得頭籌，或不至于出局，一路攻城略地的本土家電連鎖企業(yè)并不會(huì)停止跑馬圈地的步伐，相反卻大有“更上一層樓”之勢(shì)。如蘇寧電器已經(jīng)有新開設(shè)“百店”的募資公告；國(guó)美2005年年報(bào)提到，其在2006年計(jì)劃開店120-150家新店(不包括未上市部分)；永樂將在 2006年斥資1.8億元用于新店建設(shè)。

　　國(guó)美和蘇寧電器的“類金融”商業(yè)模式在業(yè)界已經(jīng)不是秘密。在這樣的模式下，蘇寧電器擴(kuò)張所需資金大部分通過占用供貨商貨款、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、促銷費(fèi)等獲得，開設(shè)新店似乎并不會(huì)給公司帶來很大的資金壓力。但是，分析蘇寧電器的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前蘇寧電器已經(jīng)面臨巨大的資金壓力。

    外部融資依賴加強(qiáng)

　　隨著蘇寧電器門店數(shù)量的急速增加，其銷售收入也在2005年創(chuàng)下新高，達(dá)到159.36億元，同比增長(zhǎng)75%。我們知道，伴隨銷售收入增長(zhǎng)的，必然是產(chǎn)品所消耗的材料費(fèi)、人力成本及相關(guān)的管理和銷售費(fèi)用增加，同時(shí)銷售收入的持續(xù)增長(zhǎng)還有可能使現(xiàn)有長(zhǎng)期資產(chǎn)不敷所需，從而增加對(duì)長(zhǎng)期資本的投資。因此，企業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)是以足夠的增量資金作后盾的。

　　增量資金來源無非有兩種：一是內(nèi)部融資，即利用上年度經(jīng)營(yíng)留利擴(kuò)大再生產(chǎn)；二是外部融資，如發(fā)行股票、債券或向銀行借款。一般來說，第一種來源是企業(yè)成長(zhǎng)所需資金的主要供給渠道。2003-2005年，蘇寧的銷售收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率的變化顯示，蘇寧的銷售收入增長(zhǎng)率一直高于其上年度的凈資產(chǎn)收益率，說明其凈利潤(rùn)根本不足以支持銷售收入增長(zhǎng)所引發(fā)的資金需求，從而形成對(duì)外融資的依賴。

　　實(shí)際上，絕大部分成長(zhǎng)企業(yè)都會(huì)對(duì)外部融資有或多或少的依賴性。不過，一家可持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)對(duì)外融資依存度應(yīng)該是逐漸縮小的。但蘇寧電器恰恰相反。2005年，蘇寧電器的對(duì)外融資依存度(本年銷售收入增長(zhǎng)率-上年凈資產(chǎn)收益率)由2004年的12.16%擴(kuò)大至53.18%，呈上升態(tài)勢(shì)。

　　公司財(cái)務(wù)管理有一個(gè)基本原則——配比原則，即由長(zhǎng)期資本支持長(zhǎng)期資產(chǎn)。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就是，長(zhǎng)期資本≥長(zhǎng)期資產(chǎn)，即長(zhǎng)期資本凈值(長(zhǎng)期資本-長(zhǎng)期資產(chǎn))為正值。2005年，蘇寧的長(zhǎng)期資本凈值(長(zhǎng)期資本-長(zhǎng)期資產(chǎn))雖然為正值，并由2004年的6.32億元增至7.72億元，但其該年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)資金的需求(營(yíng)運(yùn)資金需求)也由2004年的3.65億元增加到11.46億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)213.43%。蘇寧電器的長(zhǎng)期資本在滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)占用資金需求后，已經(jīng)不能滿足自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)資金的需求。這部分缺口是由蘇寧電器的應(yīng)付票據(jù)來彌補(bǔ)的。2005年，蘇寧的應(yīng)付票據(jù)劇增7.53億元，增幅高達(dá)308%。

　　2005年，蘇寧為北京、上海、福建、武漢、江蘇等地子公司申請(qǐng)承兌匯票提供擔(dān)保，各地相應(yīng)子公司則以各自擁有的存貨向總公司提供反擔(dān)保。

　　蘇寧電器子公司從供貨商那里取得貨物，大部分形成應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)。作為一個(gè)平衡的體系，從蘇寧電器到子公司、銀行和供貨商的任何一個(gè)環(huán)節(jié)的變化都應(yīng)該是同步進(jìn)行的。比如子公司增加了進(jìn)貨量，那么其應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)部分必然增加，應(yīng)付票據(jù)的增加需要蘇寧電器向銀行存入更多的擔(dān)保金，這樣就要求各子公司必須提高存貨周轉(zhuǎn)速度以獲得更多的銷售款項(xiàng)。這個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的就是子公司的存貨周轉(zhuǎn)問題。一旦子公司的存貨不能及時(shí)得到消化，不僅使得營(yíng)運(yùn)資金被存貨占用的金額大幅度上升，而且面臨不能償還到期的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)危機(jī)。

　　2005年，蘇寧的存貨新增12.49億元，達(dá)到20.17億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)162%。同時(shí)，其平均存貨(期初存貨與期末存貨的平均值)和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本分別達(dá)到13.9億元、143.9億元，同比增長(zhǎng)分別為155%、75.13%。平均存貨增長(zhǎng)速度快于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的增長(zhǎng)速度，這表明，蘇寧電器的存貨周轉(zhuǎn)率降低，存貨相對(duì)水平增加。因此，蘇寧必須盡快將這些影響到資金鏈條的新增存貨周轉(zhuǎn)出去，以回籠資金。

    “增長(zhǎng)陷阱”的威脅

　　以上分析說明，在家電零售業(yè)高速發(fā)展、行業(yè)利潤(rùn)整體受到擠壓的情況下，蘇寧2005年的過速擴(kuò)張，不僅讓其背負(fù)了資金壓力，還使其迅速滑落于增長(zhǎng)陷阱之中(長(zhǎng)期資本凈值為正值，同時(shí)對(duì)外融資依存度變化呈發(fā)散態(tài)勢(shì))，即其在經(jīng)營(yíng)上的擴(kuò)張正在迅速侵蝕其財(cái)務(wù)資源。

　　這也是為什么蘇寧會(huì)在

　　蘇寧要想走出增長(zhǎng)陷阱，必須要增加凈利潤(rùn)，增大凈資產(chǎn)收益率。2005年，蘇寧電器的單店銷售收入雖然下降，但其凈利潤(rùn)卻增加了1.7億元，凈資產(chǎn)收益率增加了8.19個(gè)百分點(diǎn)。意味著規(guī)模化是蘇寧凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要因素。因此，繼續(xù)開店是蘇寧未來必然的選擇。

　　一般來說，企業(yè)會(huì)以比較寬松的信用政策，即延長(zhǎng)收賬期作為代價(jià)來達(dá)到提高存貨周轉(zhuǎn)速度的目的。由于家電零售業(yè)基本都是以現(xiàn)付方式完成交易，因此，這種方式對(duì)降低存貨的貢獻(xiàn)幾乎為零。如此一來，蘇寧電器惟一的辦法就是增加新渠道，即建新店，為巨量的存貨尋找出口。如果拋開蘇寧的戰(zhàn)略考慮，單從財(cái)務(wù)的角度來看，激增的存貨應(yīng)該是蘇寧開店的推動(dòng)因素之一。

　　蘇寧此次增發(fā)股票后所獲資金主要用于擴(kuò)張店鋪和建設(shè)物流工程。目的很明顯，那就是均攤成本，繼續(xù)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，增加凈利潤(rùn)，以填補(bǔ)其高速增長(zhǎng)所帶來的資金需求缺口。

　　從這個(gè)角度講，我們說這筆融資額是雪中送炭，至于融資是否能根本解決蘇寧電器的問題，還要看蘇寧電器是否能在未來的擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)協(xié)調(diào)之間找到平衡點(diǎn)。