青島海爾(600690)復牌點評

　　循先進理念穩步發展 創白色家電國際品牌

　　深圳懷新企業投資顧問有限公司

　　青島海爾(資訊 行情 論壇)是中國白色家電業中當之無愧的龍頭企業。而海爾的龍頭地位，主要體現在兩個方面，其一是公司產品的市場占有率，其二是公司超強的議價能力。

如公司06年一季報所述，北京中怡康時代市場研究公司提供的數據顯示，海爾冰箱、空調的市場占有率報告期內月月保持第一。青島海爾是為數不多能夠在強勢渠道商銷售時做到現款現貨的國產品牌，而這正是公司強議價能力的有力體現。

　　一、積極調整企業策略，尋求新發展思路

　　隨著我國經濟持續增長，居民收入增加，消費升級提高了中高檔家電產品的市場需求；我國城鎮普及冰箱在97年前后，目前一、二級市場空調接近飽和，未來城市家電換機市場將成為主流，而換機類型的市場往往是高端產品需求旺盛的市場；這為青島海爾提供了持續增長的市場機遇。

　　面對行業發展的形式，海爾正在尋求調整經營策略，從原來的追求銷售額轉變成追求利潤率。過去3年的銷售收入增長都是以犧牲利潤率為代價--03年、04年和05年銷售收入分別增長約1%、31%和8%，而利潤率則從14.5%降至13.1%和11%。因為國內家電業正在進行產業整合。公司預計今后2年高端產品的銷售收入貢獻比例將會提高10%。

　　同時，我們注意到，青島海爾于2001年以20億元人民幣的代價從青島海爾投資發展有限公司處收購了青島海爾空調器有限總公司74.45%的股權。該次收購完成后，青島海爾占青島海爾空調器有限總公司的股權從25.5%上升到99.95%，此股權結構一直保持至今。在此次收購中，青島海爾共計產生了14.5億的股權投資差額，此股權投資差額分10年攤銷，即每年攤銷1.45億元人民幣。截至2005年12月31日，該項交易導致的合并價差仍高達7.73億元。而2006版企業會計準則規定，對于同一控制下的企業合并，合并方在企業合并中取得的資產和負債，應當按照合并日在被合并方的賬面價值計量。合并方取得的凈資產賬面價值與支付的合并對價賬面價值的差額，應當調整資本公積，資本公積不足沖減的，調整留存收益。按照新的會計準則，青島海爾可能的一種追溯調整方式將是以資本公積沖減此尚未攤銷的合并價差。而此種調整方式也意味著，公司的資產總額將大幅減少，而巨額的股權投資差額攤銷也將不復存在。而這意味著，公司將能夠提高資產運營效率和盈利能力。

　　二、關聯交易費的調整有利于公司毛利率的提升

　　從海爾的產品上看，其原材料與零部件采購配送利用海爾集團的平臺，供應價格以實際采購價附加2.6%代理費計算；產品銷售也是通過集團的工貿公司與零售終端的交易價倒扣12.06%、11.56%和13.56%，集團留取其中的3.5%作為代理費，余額作為青島海爾的營業費用由集團托管。通過比較同業上市公司的財務指標，青島海爾的應收帳款周轉與存貨周轉較快，流動比率、速動比率與先進比率明顯高于同類企業，這體現出了企業償債能力強，獨特的供銷模式引致的存貨快速周轉與較短回款期，令貨幣資金充沛，較少借款與應付帳款令資產負債率低。借助集團代理銷售也化解了匯率變動導致應收賬款匯兌損失的風險；加之存貸款通過集團內部融資，亦可獲得較低的存貸利率，這都抑制了財務費用的增加，當然實質上更有利于集團強化資金控制。

　　由于高關聯交易費用率令集團托管資金數額巨大，產品的毛利率空間也受到一定的擠壓，為此今年青島海爾與集團協商調低了關聯交易的費用比率，冰箱、空調與冷柜分別由12.06%、11.56%和13.56%下調至10%、10%與11%，提升了產品價格，令各業務毛利率得以提高，根據股權分置改革方案的承諾事項，公司將著手解決銷售方面的關聯交易，我們認為，假若實行自主營銷，則可以顯著提升銷售價格，令收入與毛利率顯著增加，但這可能會使公司的營業費用激增，部分抵消對凈利潤增長的貢獻，我們預計，公司的出口營銷與原材料零部件采購配送仍將維持集團代理模式，這一方面可以規避匯率變動導致的應收帳款匯兌損失，避免財務費用增加。并且利用原材料批量統購的規模效應，緩和成本壓力，也有利于公司保持較高的應收帳款，確保貨幣資金充裕。

　　三、打造高質量國際品牌優勢的海爾產品

　　中怡康數據顯示：2005制冷年度，海爾空調的市場份額達到20.3%，雄居各品牌之首，高出第二名近8個百分點。同時，海爾在東北地區優勢明顯，市場份額達到了36.3%，在華北、華東、華南、西南、西北等區域市場競爭中也處于主動地位，保持了市場領先地位。

　　另外，根據權威調查機構賽諾市場研究公司公布的2005年高端柜機暢銷排行榜，海爾空調不僅囊括冠亞軍，并有六款空調沖進前十強，且在各價格段的高端市場占有率中，海爾均居首位，平均高出第二名十一個百分點。高端空調的領先代表著企業的品牌競爭力和技術實力，而海爾空調已經穩控高調市場。

　　海爾不僅是中國市場最具競爭力的白色家電品牌，其在國際市場上也具備非常大的影響力。海爾已經具備了較強的國際知名度。通過多年的國際化嘗試，海爾已經成為了中國最具國際影響力的白色家電品牌。海爾冰箱在美國小型電冰箱市場約占50%的份額，并曾經以近6%的比重名列全球冰箱銷量榜首，而自主研發的透明酒柜占美國市場同類產品55%的份額；在法國，海爾對開門變頻冰箱在最大的家電連鎖超市創下了日均銷售40臺的紀錄；在德國，海爾變頻冰箱成為了郵購公司全球唯一采購的高檔冰箱。2005冷凍年度，以自主品牌出口美國的海爾空調，躋身當地空調市場前三強的海爾，市場份額提升到16%，同時出口較上年翻兩番，成為中國空調以自主品牌出口美國的第一位，說明了越來越多的美國消費者已將海爾空調定位為一個全球著名品牌。

　　上述事例均說明，海爾品牌在海外市場已經具備了較強的競爭力。尤其值得稱道的是，海爾的國際化探索從一開始就是直接采用的“海爾”品牌，這種方式與OEM方式相比雖然會增加海外市場的開拓成本，但卻有利于此品牌的長期競爭力。

　　四、公司增長預期與投資估值

　　我們初步預測公司2006年的增長率可望達到50%，而2007年的增長率仍可望達到30%以上，因此，我們預計公司06年和07年EPS分別為0.30元和0.35元。基于對公司高成長性的預期，我們認為公司06年業績適用18xPE，對應的12個月目標價為5.76元。基于公司關聯交易的消除與資產的注入，公司

　　五、自主創新，業績提升穩定

　　隨著人們生活水平的提高，人們對生活質量的要求也在提高，人們現在已經不滿足古老的“家電三大件”了，理清市場的真正需求后，海爾便開始了一系列的提供高附加值的家電產品創新路，在今年舉辦的廣交會上，可以一覽到海爾的主導市場潮流的創新產品：售價高達6萬元的宇航變頻對開門冰箱、不用洗衣粉的洗衣機、“

　　二級市場上，該股股改于3月31日停牌時，大盤為1298點，經過一個多月的持續上漲，股指創出了兩年來的新高，達到1678點，大盤在公司股票停牌期間上漲了26%。憑借其雄厚的實力，廣闊的發展前景已吸引了眾多基金等機構的重倉把持，并且通過公司的股改投票中不難發現近期公司又吸引了基金的加倉及新基金的建倉，而該股股價目前還尚處于歷史底部區域，W雙底形態已構筑成功，5日均線即將上穿20日均線形成金叉，該股價值低估明顯，后市的強勢爆發補漲行情可能展開，建議投資者予以關注。