春蘭股份：從被輸送到被索取

　　人為操控營業(yè)費用，進而虛增利潤的結(jié)果，便是春蘭股份在2001年以前，銷售凈利率高于G格力近兩倍。自2002年起，春蘭股份的銷售凈利率便一路下跌，直至2005年發(fā)生虧損。而G格力的銷售凈利率盡管略有下降，卻依舊維持在一定的水平上。

　　本刊研究員王大力/文

　　經(jīng)歷了巨額關聯(lián)交易盛宴，春蘭股份(資訊 行情 論壇)(600854)漸入尷尬境地。在商標使用、技術創(chuàng)新與材料配件等方面受制于第一大股東——春蘭(集團)公司(以下簡稱春蘭集團)，春蘭股份自身競爭力下降；在被春蘭集團牢牢掌控之下，使輸送型關聯(lián)交易成為可能的同時，也為索取型關聯(lián)交易留下空間，目前已顯示出從輸送到索取的轉(zhuǎn)換跡象；春蘭集團通過日常經(jīng)營活動占用春蘭股份巨額資金，同時，又在投資方面實施變相“占用”的運作。

　　關聯(lián)交易盛宴

　　在中國眾多的上市公司中，春蘭股份的關聯(lián)方交易內(nèi)容可謂豐富，金額可謂巨大。在其2005年59頁的電子版年報中，關聯(lián)方及其交易的內(nèi)容就占到8頁篇幅，占整體年報篇幅的近14%；與日常經(jīng)營相關的關聯(lián)交易總金額達到21.03億元(圖1)。其中，關聯(lián)銷售11億元，占主營業(yè)務收入的35%；關聯(lián)采購9億元，占主營業(yè)務成本的33%。

　　同時，2005年春蘭股份還有一項重大關聯(lián)投資，金額為1.8億元，系增資江蘇春蘭動力制造有限公司(以下簡稱春蘭動力)。

　　透過春蘭股份從采購、銷售再到投資等的關聯(lián)交易鏈，我們發(fā)現(xiàn)，其背后是春蘭集團精心構(gòu)建的多元化產(chǎn)業(yè)布局。

　　服務于大股東產(chǎn)業(yè)布局

　　春蘭集團下轄42個獨立子公司，其中制造公司18家。放置于春蘭集團的整體產(chǎn)業(yè)布局(圖2)中考察，我們發(fā)現(xiàn)，春蘭股份及其控股公司猶如幾粒棋子，在春蘭集團的操控之下，發(fā)揮著其之于母公司的作用。就春蘭集團而言，春蘭股份的作用主要表現(xiàn)在兩個方面：一是制造，二是融資。

　　2005年度，春蘭股份向江蘇春蘭機械制造有限公司(以下簡稱春蘭機械)購買材料金額為1.24億元，而2004年的采購金額為7663萬元，可見，對春蘭機械的材料采購依存度大幅提高。春蘭機械是春蘭集團下屬公司，春蘭股份對其持股31.71%。

　　春蘭股份在技術創(chuàng)新方面，則主要位于春蘭集團“金字塔”的中層與底層，限于產(chǎn)品生產(chǎn)制造層面。如果單獨考察春蘭股份，其技術創(chuàng)新能力不是很高。高端與前沿技術都為春蘭集團所有，春蘭股份在科技方面受制于其母公司。

　　在銷售方面，春蘭集團對春蘭股份的操控體現(xiàn)在內(nèi)銷與外銷兩個方向。2005年度，春蘭股份向泰州春蘭銷售公司(以下簡稱泰州春蘭)銷售商品金額高達7.89億元；通過江蘇春蘭進出口有限公司代理進出口及支付代理費合計達到3.49億元，其中代理出口3.31億元。可見，春蘭股份有超過11億元的銷售是通過春蘭集團下屬公司完成，占當年主營業(yè)務收入的35%。

　　春蘭集團通過掌握著商標權(quán)、科技創(chuàng)新核心、原材料與配件制造以及內(nèi)外雙向的營銷渠道，進而將春蘭股份牢牢掌控，將其置于多元化產(chǎn)業(yè)布局中的從屬地位。

　　隱性的資金鏈條

　　在春蘭集團顯性的產(chǎn)業(yè)布局背后，存在著隱性的資金鏈條，其核心就是春蘭股份。春蘭集團通過春蘭股份進行的融資方式主要包括三種，一是關聯(lián)方占用，二是出售資產(chǎn)，三是轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)。

　　關聯(lián)方占用方面。2005年末，春蘭股份應收泰州春蘭款項為8.38億元，應付泰州春蘭款項為2.58億元，凈應收款項為5.80億元；在2004年末與2003年末，此數(shù)額分別為7.04億元與5.64億元。

　　出售資產(chǎn)方面。以2001年增發(fā)募集資金運用項目為例。春蘭股份收購泰州春蘭空調(diào)器廠和春蘭集團下屬春蘭制冷技術研究所。根據(jù)評估結(jié)果經(jīng)協(xié)商，確定泰州春蘭空調(diào)器廠收購價為7.40億元，春蘭制冷技術研究所收購價為0.82億元。這樣，春蘭集團將8.22億元資金收入囊中。又如，2005年度，春蘭股份以現(xiàn)金1.8億元對春蘭動力追加投資，最終占注冊資本的54.25%，合并入春蘭股份的會計報表。

　　轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)方面。春蘭集團通過自身資產(chǎn)注入春蘭股份的方式維持持股份額的基礎上，再將其持有的春蘭股份部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他方，以變現(xiàn)資金。1998年配股時，春蘭集團應配1940.4萬股，應投入資金2.91億元，春蘭集團以其擁有的蘇州春蘭空調(diào)器有限公司75%的股權(quán)和泰州春蘭電子有限公司39.58%的股權(quán)投入。這兩項股權(quán)按收益現(xiàn)值法評估作價共計2.91億元，而當時相應的賬面凈資產(chǎn)僅為4281萬元，股權(quán)投資差額高達2.48億元(至2005年末，尚有1.77億元未攤銷。)。2000年，春蘭集團將其持有的春蘭股份18%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給泰州市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，轉(zhuǎn)讓總價款為2.76億元。通過這種運作，春蘭集團一方面變現(xiàn)了資金，一方面又維持著對春蘭股份的控制。目前，春蘭集團擁有春蘭股份31.30%的股份，雖非絕對控股，卻仍是第一大股東。

　　通過以上三種方式，春蘭集團獲取自身發(fā)展所需資金的同時，也同時操控著春蘭股份巨額資金的流動及運作。春蘭集團“新矩陣式”管理模式實行后，逐步建立了信息、科研、營業(yè)、資金、采購和物流六大平臺；春蘭集團成立了覆蓋全集團的財務中心，可以調(diào)配各企業(yè)之間的資金存量，實現(xiàn)資源共享。這些管理平臺與財務中心的建立與運行，確保了春蘭集團隱性資金鏈條的無縫連接，同時也更有力地將春蘭股份網(wǎng)羅于其中。

　　只有春蘭股份具有可觀的業(yè)績，才能吸引外部投資者，順利融入直接投資。于是，這便有了春蘭集團對春蘭股份進行裝扮的動機。

　　曾經(jīng)的輸送型關聯(lián)交易

　　2003年，有分析人士質(zhì)疑春蘭股份通過關聯(lián)交易虛增巨額利潤。當時是通過春蘭股份與同樣處于空調(diào)行業(yè)但關聯(lián)交易較少的“格力電器”(000651)進行對比，發(fā)現(xiàn)春蘭股份極高的盈利能力源自于營業(yè)費用率的人為操控。

　　事易時移，目前的情況怎樣呢？長時段考察，其中又存在哪些規(guī)律？我們同樣選取G格力進行對比(圖3)。

　　從1998年到2005年間，兩家公司在銷售毛利率方面(圖3-對比1)，是前面的短暫分化與后面的較長時間的趨同。在趨同階段，兩公司銷售毛利率都是逐漸下降的，這反映了行業(yè)的一種共同的變化趨勢，就是隨著行業(yè)內(nèi)競爭的加劇與原材料等價格的上漲，空調(diào)制造的毛利率空間被逐步擠壓。在短暫的分化期，即1998年到2001年間，G格力的銷售毛利率有較大幅度的下降，但春蘭股份的銷售毛利率卻在穩(wěn)步上升。

　　營業(yè)費用率方面(圖3-對比2)，兩公司的情況是前面的較長時期分化與后面三年的趨同。在較長的分化期內(nèi)，春蘭股份的營業(yè)費用率大大低于G格力，這種情況持續(xù)到2002年。

　　通過以上銷售毛利率與營業(yè)費用率的對比，可以在一定程度上驗證對春蘭股份通過關聯(lián)方交易控制營業(yè)費用、進而虛增利潤的質(zhì)疑。春蘭股份向關聯(lián)方支付銷售費用沒有固定的市場化方式，如有些年度是通過凈銷售額的一定比例來支付，有些年度又通過降價方式體現(xiàn)，相關比例以及降價幅度沒有披露一個可以參照的市場基準，并且凈銷售比例與降價等方式的改變也沒有任何規(guī)律與理由。這樣，便可以通過虛減營業(yè)費用，達到虛增利潤的目的。圖3-對比2中，春蘭股份與G格力營業(yè)費用率在2003年前較長時間的分化階段，就是一種直觀的反映。

　　現(xiàn)在的索取型關聯(lián)交易？

　　人為操控營業(yè)費用，進而虛增利潤的結(jié)果，便是春蘭股份在2001年以前，銷售凈利率高于G格力近兩倍(圖3-對比3)。自2002年起，春蘭股份的銷售凈利率便一路下跌，直至2005年發(fā)生虧損。而G格力的銷售凈利率盡管略有下降，卻依舊維持在一定的水平上。是什么原因造成兩家公司銷售凈利率在數(shù)額與趨勢變化上的如此巨大差異呢？

　　將此問題放置于春蘭集團融資格局中考察，便不難理解了。春蘭股份作為春蘭集團的融資核心，其業(yè)績情況與融資需求息息相關。我們發(fā)現(xiàn)，春蘭股份自2002年起就沒有進行過新的股權(quán)融資，而恰恰也正是自2002年開始，春蘭股份的銷售凈利率便逐步滑向虧損。

　　由于政策原因，當不能夠進行新的融資時，通過關聯(lián)交易向上市公司輸送利益以裝扮融資平臺的業(yè)績，就在一定程度上失去了意義與動力。春蘭股份近年來的盈利情況也許驗證了這一點。那么，當輸送型關聯(lián)方交易不再時，是否會基于種種考慮，而開始實施反方向的索取型關聯(lián)交易呢？

　　自2003年開始，春蘭股份與G格力對比的銷售毛利率與營業(yè)費用率的異常情況不再(圖3)；同時，在春蘭股份主營業(yè)務利潤率近年來逐步降低與營業(yè)費用率逐步提高的過程中，公司的利潤空間正在受到強烈擠壓(圖4)。2004年度，春蘭股份僅是微利；2005年度，春蘭股份發(fā)生了上市以來的首次虧損。在業(yè)績不理想的情況下，關聯(lián)方交易卻仍然巨大。由于春蘭股份生存于春蘭集團整體產(chǎn)業(yè)布局中，被牢牢操縱著，那么，當存在利益輸送可能性的同時，也存在了利益抽取的空間。而實際情況表明，春蘭股份目前很有可能正在從曾經(jīng)的輸送型關聯(lián)交易向索取型關聯(lián)交易過渡。

　　2005年度，春蘭股份凈利潤為-2595萬元，發(fā)生上市以來的首次虧損。董事會報告將虧損原因歸結(jié)為兩個方面，一是主營業(yè)務空調(diào)器的市場競爭更加激烈且主要原材料及部分配套件價格繼續(xù)攀升，主營盈利能力大幅下降；二是公司投資的企業(yè)效益未達預期，虧損面較大，同時，新增資的春蘭動力壓縮機項目還在建設期，合并造成虧損增加。

　　2005年度，春蘭股份占到總收入近99%的空調(diào)器收入，其主營業(yè)務利潤率為16.91%，比上年減少0.49個百分點。然而，其中關聯(lián)交易的主營業(yè)務收入7.89億元，是銷售給春蘭集團下屬泰州春蘭，其利潤率卻僅為4.68%，比上年減少14.67個百分點；除去關聯(lián)交易部分后的主營業(yè)務利潤率高達21%。這說明，是由于關聯(lián)交易的主營業(yè)務利潤率的偏低，影響了春蘭股份的主營盈利能力。這種突來的關聯(lián)交易異動，很有可能是向春蘭股份輸送的終結(jié)與利益索取的開始。當然，還有一種可能，就是顧及到外界對其虛增利潤的質(zhì)疑，而將關聯(lián)交易非關聯(lián)化，目前而言，這就無從知曉了。

　　奇異的現(xiàn)金流變動

　　透過春蘭股份投資企業(yè)效益未達預期的情況，能在一定程度上反映了春蘭集團多元化發(fā)展遇阻的現(xiàn)狀。

　　2005年8月，春蘭股份轉(zhuǎn)讓了江蘇春蘭摩托車有限公司(以下簡稱春蘭摩托)股權(quán)，年初起至出售日該資產(chǎn)為春蘭股份貢獻的凈利潤為-463萬元，截止到股權(quán)轉(zhuǎn)讓日，長期股權(quán)投資余額937萬元，轉(zhuǎn)讓價格56萬元，形成股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓損失881萬元。從中可見，作為春蘭集團產(chǎn)業(yè)布局的一個重要方面，春蘭摩托效益欠佳。

　　春蘭股份轉(zhuǎn)讓春蘭摩托股權(quán)與增資春蘭動力之間，有著一定的內(nèi)在聯(lián)系。春蘭動力主要生產(chǎn)空調(diào)制冷壓縮機及摩托車發(fā)動機產(chǎn)品。由于春蘭摩托效益欠佳，很可能既影響了春蘭集團整體的資金情況與產(chǎn)業(yè)布局，又影響到春蘭動力的摩托車相關業(yè)務的發(fā)展。于是，春蘭集團將春蘭股份推入產(chǎn)業(yè)布局的上游，以取得其巨額的資金投入。這樣，春蘭股份出巨資增資并控股春蘭動力，使得春蘭動力業(yè)務從“花開兩朵”逐步轉(zhuǎn)型為以空調(diào)為核心的“一枝獨秀”。

　　對于春蘭股份增資春蘭動力，資金的運作是不可缺少的。圖5顯示，從1998年至2003年間春蘭股份業(yè)績尚好時，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量大都遠遠低于每股收益，獨有2004年的微利年份與2005年的首次虧損年份，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量高于每股收益。將這種現(xiàn)金流異常變動的情況，放置于2005年春蘭股份巨額增資春蘭動力的場景中考察，很有可能是春蘭集團對資金與產(chǎn)業(yè)布局運作的整體安排，即通過向春蘭股份釋放經(jīng)營性現(xiàn)金流量，以使其取得巨資，進而增資春蘭動力。

　　春蘭股份的尷尬

　　就春蘭股份而言，2005年度出現(xiàn)了上市以來的首次虧損；2005年度財務費用972萬元，比2004年增加83.99%，主要原因是利息支出增加；2005年末，有超過4億元的巨額虛資產(chǎn)(股權(quán)投資差額與商譽)需要在未來攤銷。而目前空調(diào)市場競爭激烈依舊，材料價格仍然高企。這樣來看，春蘭股份的未來業(yè)績不容樂觀。

　　同時，春蘭集團目前很可能正走在關聯(lián)方交易利益輪回的轉(zhuǎn)折口上，即從輸送型走向索取型。這種轉(zhuǎn)換的背后，是春蘭集團的整體布局與考量。我們分析，可能的原因有幾種，一是原來以融資為目的的裝扮已不再必要；二是曾經(jīng)的付出，需要換來今天的索取；三是春蘭集團產(chǎn)業(yè)布局不利，需要通過索取春蘭股份的利益來進行彌補；四是為即將到來的