東北電氣(000585)投資價值分析報告

　　塵埃滌蕩風煙定 九霄扶云待后生

　　東方智慧企業(yè)策略咨詢有限公司

　　摘 要：

　　- 東北電氣2005年年報顯示，公司主業(yè)收入、主業(yè)利潤及凈利潤同比增幅分別為58.5%、52%和955.5%。借輸變電設備行業(yè)高速發(fā)展之機，東北電氣有望迎來又一個春天；

　　- “十一五”電網(wǎng)規(guī)劃及2020年遠景目標報告指出，“十一五”期間，我國電網(wǎng)總投資額將在12600億元左右，巨大機遇催生輸變電設備業(yè)步入發(fā)展黃金期；

　　- 資金的目光正在向細分行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)集中，其中那些處于成長型產(chǎn)業(yè)的公司尤其值得關(guān)注，東北電氣無疑具備成為優(yōu)秀投資標的的潛質(zhì)。

　　一、公司概況——

　　行業(yè)機遇+核心優(yōu)勢造就優(yōu)勢龍頭企業(yè)

　　東北電氣發(fā)展股份有限公司(以下簡稱東北電氣)是1995年上市的輸變電生產(chǎn)企業(yè)，曾有過輝煌和沉寂。隨著行業(yè)的逐步復興和公司自重組后的長足發(fā)展，東北電氣作為我國輸變電設備科研、制造、出口的主要基地之一，作為輸變電行業(yè)的老牌龍頭企業(yè)，終于在經(jīng)營和發(fā)展上取得了突出進展，扭虧、摘帽、主業(yè)收入及毛利率的增長都顯示出公司的巨大潛力。

　　公司現(xiàn)有9家控股子公司、2家參股公司，主導產(chǎn)品為封閉組合電器、隔離開關(guān)、接地開關(guān)，各類電容器、自冷封閉母線、配電變壓器等系統(tǒng)保護及傳輸設備，主導產(chǎn)品國內(nèi)市場覆蓋率達90%以上，產(chǎn)品出口20多個國家和地區(qū)，享有良好的市場信譽。近幾年來，公司克服原材料價格上漲所帶來的成本壓力，依然取得了主業(yè)收入及利潤率水平的較大幅度增長(見表1)，顯示出良好的發(fā)展態(tài)勢。經(jīng)過幾年的調(diào)整，公司目前已逐步確立了以沈陽新泰高壓電氣有限公司和新東北電氣(錦州)電力電容器有限責任公司為骨干、多家企業(yè)扶持的輸變電控股型產(chǎn)業(yè)集團。

　　表1：公司2005年主營業(yè)務分行業(yè)情況(單位：萬元)

　　資料來源：上市公司年報，東方智慧研究所

　　更值得肯定的是，東北電氣在經(jīng)營和投標中所展現(xiàn)出來的技術(shù)實力越來越能突出公司的核心競爭力。在我國第一條國產(chǎn)化直流輸變電示范工程——“西北-華中”聯(lián)網(wǎng)背靠背靈寶換流站工程中，公司力挫國內(nèi)外眾多電容器廠商，囊括了全部合同；在國家重點工程“三峽-上海”500KV直流輸變電工程中，公司下屬企業(yè)——“新錦容公司”一舉取得五千余萬元的合同；在北滿特鋼SVC工程的國際招標中，公司與ALSTOM公司聯(lián)合投標，擊敗了ABB、SIEMENS等競爭強手，一舉中標；在國家重點工程三峽送廣東直流工程惠州換流站工程中公司也再度中標……這一系列事件均充分表明了東北電氣作為老牌龍頭企業(yè)在業(yè)內(nèi)的巨大影響力和技術(shù)實力。

　　東北電氣2005年年報顯示，公司在經(jīng)營期內(nèi)實現(xiàn)主營業(yè)務收入54989萬元，主營業(yè)務利潤14089萬元，凈利潤2363萬元，分別比上年增長了58.5%、52%和955.5%。在經(jīng)歷了最困難的時期后，東北電氣正逐步走上良性的發(fā)展軌道，借輸變電設備行業(yè)高速發(fā)展之機，公司有望迎來經(jīng)營發(fā)展的又一個春天。

　　二、行業(yè)現(xiàn)狀——

　　12600億元蛋糕催生行業(yè)發(fā)展黃金期

　　1、“十一五”電網(wǎng)投資增幅高達90%，輸變電設備業(yè)迎來黃金期

　　“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃及2020年遠景目標報告指出，“十一五”期間，我國電網(wǎng)總投資額將在12600億元左右，年均投資額將達到2500億元，比我國“十五”期間年均電網(wǎng)投資額1265億元增幅超過90%。

　　國家電網(wǎng)公司將新增330千伏及以上輸電線路6萬千米、變電容量3億千伏安；到2010年，跨區(qū)輸電能力將達到4000多萬千瓦、輸送電量1800多億千瓦時，投資額9600億元左右。南方電網(wǎng)公司規(guī)劃建成投產(chǎn)500千伏交流線路15651千米，變電容量6175萬千伏安；建成投產(chǎn)500千伏直流線路1225千米，輸電規(guī)模300萬千瓦；建成投產(chǎn)800千伏直流線路1438千米，輸電規(guī)模500萬千瓦，預計投資額在3000億元。我國電網(wǎng)建設在未來七、八年內(nèi)將進入一個快速發(fā)展階段，輸變電設備的升級換代、大容量輸電線路建設改造、城鄉(xiāng)電網(wǎng)進一步改造等將給輸變電企業(yè)特別是龍頭企業(yè)帶來巨大的商機。

　　2、高壓設備尤其是特高壓設備增速驚人

　　在主干網(wǎng)和重要城市變電等級提升的背景下，我們預計高壓電網(wǎng)設備的需求增長將超過電網(wǎng)投資的平均增長，相關(guān)高壓電網(wǎng)設備公司都將從中獲益匪淺。2005年國家電網(wǎng)公司主要目標是以特高壓電網(wǎng)為核心的國家電網(wǎng)規(guī)劃建設取得突破性進展，特高壓示范工程力爭開工建設。

　　而現(xiàn)在看來，2009年之前，要啟動武高所的特高壓試驗基地及建設特高壓線4條，國網(wǎng)公司旗下“晉東南-南陽-荊門1000kV 特高壓試驗示范工程”、“溪洛渡、向家壩和錦屏水電站±800kV特高壓直流送出工程”，南方電網(wǎng)旗下的“云南至廣東±800kV流工程”和“云南昭通-廣西桂林-廣東惠東1000kV 交流”。隨著特高壓示范工程的技術(shù)積累成熟后，特高壓輸電工程有望大規(guī)模啟動。預計到2020年，特高壓及跨區(qū)電網(wǎng)的輸送容量將為2.1億千瓦，輸變電產(chǎn)業(yè)將迎來黃金般的發(fā)展機遇。

　　3、國家對高壓設備國產(chǎn)化率的要求將為國內(nèi)企業(yè)提供強大的政策扶持

　　由于電網(wǎng)安全關(guān)系到國家經(jīng)濟運行的安全和保密，特別是骨干網(wǎng)的建設對安全性的要求更高，目前政府已要求相關(guān)建設的國產(chǎn)化率必須達到75%以上，這就為國內(nèi)高壓設備企業(yè)提供了強大的政策扶持保障。

　　近期，武高所試驗基地三個特高壓單項變壓器招標，毫無懸念的落在了國內(nèi)變壓器制造三大龍頭企業(yè)身上，每家各造一臺的結(jié)果也表明了國家全面扶持國內(nèi)輸變電領(lǐng)域重大裝備企業(yè)的決心。在經(jīng)過了試驗基地及示范工程對國產(chǎn)設備的考驗之后，我們猜想，年內(nèi)的項目招標僅僅是技術(shù)練兵的戰(zhàn)場，國內(nèi)一流設備制造企業(yè)一旦在技術(shù)檢驗中過關(guān)，未來將在電網(wǎng)建設大潮中迎來更大的發(fā)展機遇。

　　三、盈利分析——

　　關(guān)注公司利潤的兩大增長極

　　從東北電氣控股企業(yè)的行業(yè)排名、綜合實力和利潤貢獻度分析，我們認為公司利潤的兩大增長極在于：一是參股20.8%偉達高壓電氣有限公司所帶來的投資收益；二是控股的新東北電氣(錦州)電力電容器有限責任公司和沈陽新泰高壓電氣有限公司的利潤貢獻(相關(guān)持股比例及經(jīng)營情況見表2)。以下我們將對上述三家公司進行詳細分析。

　　表2：公司主要控股及參股公司2005年經(jīng)營情況

　　(單位：萬元)

　　資料來源：上市公司年報，東方智慧研究所

　　1、偉達高壓——技術(shù)優(yōu)勢煅造光明前景

　　偉達高壓電氣公司所控股的國內(nèi)高壓開關(guān)制造企業(yè)吸納了日本日立公司和瑞士ABB公司先進的生產(chǎn)技術(shù)及管理經(jīng)驗，具有較強的產(chǎn)品研發(fā)能力和生產(chǎn)制造能力，是國內(nèi)輸變電高壓開關(guān)設備主要科研制造基地之一。作為目前國內(nèi)唯一的800kV超高壓GIS生產(chǎn)廠商，為國家第一條750kV超高壓輸變線路制造的GIS設備已投入運行，同時已有多套550 kV GIS運行于三峽左岸等工程，并已獲得了三峽右岸550 kV GIS的制造合同。目前，該公司產(chǎn)品已遍布全國并遠銷印度尼西亞、菲律賓、土耳其、巴西等20多個國家和地區(qū)，在國內(nèi)外市場上享有較高的聲譽。

　　我國目前高壓開關(guān)行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)集中度已經(jīng)相當高，能夠與外資一決高下的國內(nèi)公司分別是東北電氣、平高電氣以及西安電力機械，行業(yè)中已形成明顯的三足鼎立之勢，市場占有率分別在22%、25%、28%左右(見圖二)。由于高壓開關(guān)行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘，而目前國內(nèi)具備生產(chǎn)126-252KV氣體絕緣線路短路器和氣體絕緣金屬封閉開關(guān)設備(GIS)能力的，只有上述三家企業(yè)，因此三大高壓開關(guān)廠呈三足鼎立的局面，產(chǎn)業(yè)格局十分清晰。

　　行業(yè)機遇造就優(yōu)勢公司。根據(jù)國網(wǎng)公司招投標管理中心的部署，2006年國網(wǎng)公司將進行八次集中規(guī)模招標，總估算金額近200億元。今年2月13日，國家電網(wǎng)公司集中規(guī)模招標采購2006年第一批項目在北京順利開標。此次中標結(jié)果中，東北電氣在組合電器和隔離開關(guān)項目上均高比例中標(見圖三)，顯示出公司強大的行業(yè)優(yōu)勢和技術(shù)實力。根據(jù)全國范圍內(nèi)的一般輸配電設備配置來看，東北電氣的主導產(chǎn)品開關(guān)設備一般占輸配電設備市場容量的1/4強，“十一五”期間特高壓網(wǎng)的建設會大大增加東北電氣主導產(chǎn)品的市場需求，經(jīng)營前景十分樂觀，因此我們對其給上市公司帶來的投資收益的增長持十分樂觀的預測。

　　2、新錦容——電力電容器業(yè)老大貢獻穩(wěn)定利潤

　　新東北電氣(錦州)電力電容器有限公司(以下稱“新錦容”)成立于2003年，目前的各類電力電容器年生產(chǎn)能力為900萬千乏，是我國電力電容器制造骨干企業(yè)之一。產(chǎn)品多達20多個品種系列，遍布全國各地，部分產(chǎn)品已銷往巴勒斯坦、老撾、敘利亞等國際市場。據(jù)《中國工業(yè)報》對全國主要經(jīng)濟指標前十名的電力電容器企業(yè)的排名：新錦容在工業(yè)總產(chǎn)值和利潤指標兩項指標中分列第一和第二位，也是全國電容器行業(yè)唯一一家進入機械行業(yè)

　　公司目前在保持原有市場格局的情況下，仍不斷加強新產(chǎn)品的開發(fā)力度，經(jīng)過與ABB、日立AE-POWER等國際知名企業(yè)的合作，日前又有六種新產(chǎn)品同時通過了由國家電力公司及中國機械工業(yè)聯(lián)合會進行的產(chǎn)品鑒定，為公司的長遠發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。從東北電氣2005年產(chǎn)品的利潤構(gòu)成情況分析，電力電容器的主營利潤率高達41.75%，新錦容帶給公司的凈利潤也高達2981萬元，根據(jù)我們的預測，新錦容2006年的凈利潤水平仍有望大幅增長。

　　表3：“新錦容”公司收入表

　　此外，沈陽新泰高壓電氣有限公司作為東北電氣的控股子公司也將在2006年給予公司更大的利潤貢獻。隨著電氣設備行業(yè)景氣度的提升，高壓開關(guān)斷路器的銷售收入、毛利率還有很大的上升空間，這都使沈新高的經(jīng)營環(huán)境面臨著前所未有的廣闊。根據(jù)我們的預測，沈新高2006年的凈利潤水平同樣將實現(xiàn)大幅增長。

　　表4：沈新高公司收入表

　　我們在調(diào)研中了解到，在電力設備行業(yè)出現(xiàn)強勁拐點的喜人形勢下，東北電氣也正在迎來自身發(fā)展的黃金時期。伴隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)攀升，東北電氣的訂單預售情況良好，目前該公司明年的業(yè)務已經(jīng)承攬了一大半。除去上述三家公司已步入良性成長的快車道外，東北電氣下屬的其它控股公司在經(jīng)營方面也出現(xiàn)了明顯的復蘇跡象，公司控股100%的金都飯店也有望通過控制費用而實現(xiàn)扭虧。

　　不僅如此，公司還在加強成本和費用控制、戰(zhàn)略性人力資源管理、提高企業(yè)

　　種種跡象表明，東北電氣在生產(chǎn)經(jīng)營方面已顯現(xiàn)出明顯的良性增長趨勢，我們預計該公司2006年業(yè)績有望出現(xiàn)較大幅度的增長，并給予“增持”的投資評級，今后我們將密切關(guān)注該公司未來的經(jīng)營情況。

　　四、市場研判及優(yōu)勢分析

　　從當前市場的投資環(huán)境分析，資金的目光正在向細分行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)集中，那些擁有核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)，特別是身處成長型產(chǎn)業(yè)的公司尤其值得關(guān)注。從行業(yè)投資的角度分析，我們認為輸變電行業(yè)的投資價值顯而易見，2006年作為“十一五”電網(wǎng)投資大發(fā)展的開局之年，投資視野應當放長遠；從投資主體的微觀層面分析，高成長才是高溢價的基礎(chǔ)，那些具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)無疑將隨著行業(yè)的成長而快速發(fā)展，而中級訂單和預售帳款科目的大增將昭示公司未來幾年的持續(xù)成長能力。這樣的公司無疑最適合作為當前的投資標的。

　　東北電氣無疑具備成為優(yōu)秀投資標的的潛質(zhì)，而公司最值得肯定的方面就在于良好的行業(yè)環(huán)境、出色的技術(shù)研發(fā)能力和極低的二級市場價格，上述三方面也是我們認為東北電氣具備投資價值的三個重要因素。首先，始自去年的電網(wǎng)大建設給東北電氣提供了寬松的行業(yè)發(fā)展環(huán)境，公司在迎來前所未有的發(fā)展良機的同時也開始步入利潤的恢復增長和快速成長期，業(yè)績的持續(xù)增長值得期待。其次，公司緊密結(jié)合市場需要進行科研及新產(chǎn)品的開發(fā)，其出色的研發(fā)能力將保證公司在行業(yè)的成長中快速優(yōu)化自己，培育核心競爭能力，并使自己成為市場的領(lǐng)先者。據(jù)悉，2005年，公司共進行了8項重要的科研攻關(guān)，完成新產(chǎn)品研制16項，比計劃多進行了6項。在2006年，公司還計劃開發(fā)新產(chǎn)品7項，并進行8項科研攻關(guān)，重點是特高壓產(chǎn)品的開發(fā)，這不僅符合當前電力設備業(yè)大型訂單的需求，更顯示出了公司的勃勃生機，依據(jù)技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢引導市場的開拓不僅符合國家政策對于電力設備企業(yè)的扶持角度，更將成為支撐公司穩(wěn)定發(fā)展的基石。此外，與生產(chǎn)類似產(chǎn)品的眾多上市公司相比較，東北電氣股價最低，僅3.12元，與平高電氣的14.45元相比，折價高達78%，巨大的價格優(yōu)勢同樣注定其具備了被眾多踏空資金所青睞的潛質(zhì)。

　　東北電氣的股改在4月27日已順利通過，大股東在持股比例僅為26.33%的劣勢情況下仍給予市場10送2.5的送股比例，無疑顯示出公司的誠意和期盼。我們完全有理由相信，在新一輪電力設備行業(yè)的景氣春天中，東北電氣將憑借自身的人才和技術(shù)優(yōu)勢抓住行業(yè)擴張契機、勇創(chuàng)公司美好未來。

　　正是塵埃滌蕩風煙定，九霄扶云待后生。