茅臺沖百處于緊要關口 中金下調投資評級至中性

　　本報記者 汪恭彬 上海報道

　　在市場翹首期盼貴州茅臺(資訊 行情 論壇)(600519.SH)躍上百元大關時，中金公司潑了一盆冷水。

　　4月24日，中金公司在對貴州茅臺一季度報簡評時，將其投資評級下調至“中性”。高

價酒風險加大以及估值已經合理，成為下調評級的兩大理由。

　　貴州茅臺2006年一季度回報驚人：銷售收入和凈利潤分別實現13.5 億和4.5 億，同比增長分別為18%和22%，每股收益0.95元。其中87%的收入來自于高度茅臺，高度茅臺的毛利率水平則更是高達83.2%。

　　國泰君安和國信均發表報告，認為其年內目標價位在100元附近，給予推薦評級，中金則提示投資者注意風險，下調評級。

　　中金調低評級理由

　　有機構引用中金報告的內容顯示，中金認為高價酒風險加大的擔心主要來自多個方面：其一是對宏觀經濟能否持續走強的擔憂；其二是對茅臺能否在日益競爭的白酒市場上持續站穩的擔憂；其三是茅臺后續銷量和價格增長的擔憂。

　　中金認為，高價酒消費總量的年均增幅僅為5～10%，茅臺基數已經居高不下，邊際增速將會放緩；其次，缺乏提價空間，即使提價，已經高達80%的毛利率也使得其對收入增長不敏感。

　　中金認為，在當前股價下，茅臺2006年、2007兩年預測市盈率分別為27.6倍和23.8倍，即使考慮除權因素(公司總對價支付水平約合10送1.674股)，隱含的2007年-2014年間每股收益的年均復合增長率水平亦已高達11.3%，超出了中金對于白酒行業龍頭企業10%的長期增長率預期。

　　在上述五點擔心及考慮估值已屆合理等因素，中金將貴州茅臺投資評級由“審慎推薦”下調至“中性”。

　　中金的論點遭到了其他幾間券商的反駁。

　　國泰君安分析師喬奕認為，茅臺在高檔酒所享有的品牌地位和消費者忠誠度無疑使公司具備了突出的競爭實力，這將幫助公司未來幾年完成年銷量增長1000噸的計劃。

　　茅臺近年來在茅臺陳酒上取得的驕人銷售業績酒證明了其量大幅增加的可能性。此外，茅臺仍可以采取提價等手段，在未來三年內其凈利潤的年均復合增長率(CAGR) 預計可達21%。喬奕預計2006年每股收益為3.21元，2007年為3.8元。

　　國信證券則維持茅臺2006 年公司每股收益為3.02 元的業績預測。其農林牧漁及食品飲料行業首席分析師許彪認為，茅臺2006 年第一季度投資資本回報率(ROIC) 達到8.38%，比去年同期提高2.5 個百分點，顯示公司盈利能力繼續提升。

　　考慮到股改含權預期，國信給予茅臺半年內目標價位至98.88 元，繼續維持“推薦“評級。

　　爭辯CAGR

　　有基金經理提醒記者，中金在對茅臺的判斷上，較為依賴CAGR指標。該項指標含義是一項投資在特定時期內的年度增長率，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。

　　中金給予白酒龍頭行業的預期年均增長率是10%，即白酒企業每年復利增長速度將不會超過10%。

　　該數字，國泰君安難以接受。

　　喬奕認為，貴州茅臺在過往階段，從來都是好于分析師的預期，因而從現在判斷，年均復合增長率達到21%是完全有可能的。

　　記者注意到，國信證券在對茅臺2006年到2008年的盈利預測中，2006年/2005年、2007年/2006年、2008年/2007年的年度增長率分別為27.52%、19.42%和15.50%，都超過了中金給出的10%的上限。

　　國泰君安根據DCF(現金流貼現)法測出貴州茅臺當前和年底的合理估值是79.25 元和84.37 元。

　　“84.37元是不含權價格，如果含權，則可以達到100元。”4月24日，喬奕對本報記者說，“較目前股價仍有11%的上升空間，維持增持”。

　　上述基金經理提醒記者，中金慣于采用的CAGR指標，在此前的G

　　該基金經理引用中金的報告顯示，去年10月25日，中金下調張裕A的評級至“中性”，彼時張裕A的股價為22.99元，其理由和今日的貴州茅臺如出一轍，認為其未來10年CAGR達到18.6%，大幅超過10%～15%的行業增長率預期上限。

　　今年2月9日，中金再次提示投資者，繼續維持對張裕A的“中性”評級，同時建議投資者拋售張裕B，獲利為安，彼時，張裕A、B股價分別為24.82元和HK$18.95元。

　　市場似乎和中金開了一個極玩笑。張裕A、B股均一路上揚，截至2006年4月24日，A、B股分別報收于36.75元和HK$26.25元，大漲48.06%和38.52%。