漢商集團股改方案評析

　　對價體現誠意 價值亟待挖掘

　　□ 本報記者 韓前旭 柳 潔

　　作為武漢市一家老牌商業企業，在武漢中百(資訊 行情 論壇)、鄂武商(資訊 行情 論壇)、武漢中商(資訊 行情 論壇)等三家同城商業企業相繼完成股改后，漢商集團(資訊 行

情 論壇)的股改引起了投資者的廣泛關注。3月31日，漢商集團公布股改方案，公司非流通股股東向流通股股東按一定比例送股作為對價安排以換取其非流通股股份的流通權，流通股股東每持有10股流通股獲送3.2股。

　　經過與廣大投資者的溝通交流，在公司非流通股股東的支持下，漢商集團對股改方案進行了調整。根據修改后的股改方案，對價水平由原來的流通股股東每10股獲送3.2股提高到每10股獲送3.6股，比修改前的方案提高了12.5%。此外，公司控股股東武漢市漢陽區國有資產監督管理辦公室(下稱"區國資辦")增加一項特別承諾：若本次股改方案獲得通過，將在2006年中期提出資本公積金轉增股本的預案，轉增比例不低于每10股轉增6股。

　　一、股改方案的形成充分體現了非流通股股東的誠意

　　1、募集法人股股東與其他非流通股股東按照相同比例支付對價，保證了流通股股東可以獲得較高的對價水平

　　漢商集團是一家定向募集上市公司，其上市時未募集社會公眾股，目前公司共有募集法人股2662.97萬股，占非流通股總量的38.51%。由于募集法人股的歷史成本高于其他非流通股，此前已經完成股改的上市公司對于募集法人股多數采取既不接受對價、也不支付對價的處理方式。由于漢商集團非流通股中募集法人股所占比例較大，若采取這種處理方式，流通股股東獲得的對價水平將受到較大影響。經過非流通股股東的協商，募集法人股股東對公司股改體現出極大的支持力度和讓利精神，同意與其他非流通股股東按照相同比例支付對價，從而確保了流通股股東可以獲得較高的對價水平。

　　2、理論對價模型的選擇和相關參數的確定充分保護了流通股股東的利益

　　目前股權分置改革理論對價水平的計算方法主要有三種：超額市盈率倍數法、合理市盈率法和總價值不變法。在已經完成股改的商業企業中三種對價模型均有使用，對于漢商集團而言，這三種測算模型均適用。

　　若采用超額市盈率倍數法，以12倍發行市盈率作為成熟市場合理的發行市盈率，漢商集團的理論對價水平為流通股股東每10股獲送2.38股；若采用合理市盈率法，以成熟市場百貨類公司的平均市盈率在20倍為合理市盈率，漢商集團的理論對價水平為流通股股東每10股獲送0.83股。

　　漢商集團的理論對價采用了總價值不變法。在測算過程中，非流通股股東的持股成本根據2005年12月31日的每股凈資產確定，而流通股股東的持股成本則采用截止2006年3月17日收盤前60個交易日均價、前120個交易日均價和100%換手率期間均價中的最高價5.85元。測算后的理論對價水平為流通股股東每10股獲送2.88股，明顯高于其他兩種對價模型的測算結果。

　　由此可見，漢商集團對價模型的選擇和相關參數的確定并未單純從降低非流通股股東對價水平的角度出發，而是本著公平合理、充分兼顧流通股股東利益的原則，體現了保護流通股股東利益的精神。

　　3、股改方案的修改充分聽取了流通股股東的意見，體現了非流通股股東的誠意

　　漢商集團股改方案推出后，非流通股東委托上市公司、保薦機構組成方案溝通小組，通過熱線電話、傳真、電子郵箱、調查問卷等多種方式，充分聽取了廣大流通股股東對初步方案的意見和要求。在對流通股股東意見進行認真分析、并與非流通股股東進一步協商的基礎上，漢商集團將對價水平由10送3.2股調高到3.6股。公司控股股東增加一項特別承諾：若本次股改方案獲得通過，將在2006年中期提出資本公積金轉增股本的預案，轉增比例不低于每10股轉增6股。公司

　　二、對價水平較高，充分保護了流通股股東的利益

　　漢商集團的對價水平基于以下因素確定：1)理論測算的對價水平；2)已經完成股權分置改革的商業類上市公司的對價水平；3)湖北省特別是武漢市商業類上市公司的對價水平；4)漢商集團的具體情況。根據漢商集團修改后的股改方案，對價比率為流通股股東每10股獲送3.6股。

　　1、對價水平高于已經完成股改的商業類上市公司及同地區商業類上市公司的平均水平

　　根據有關的統計數據，目前已完成股權分置改革的商業上市公司平均對價水平為每10股獲送2.98股，武漢市已經完成股改的鄂武商、武漢中百、武漢中商三家公司的平均對價水平為每10股獲送2.88股，漢商集團的對價水平高于上述平均水平。作為一家定向募集上市公司，漢商集團上市時并未募集社會公眾股，上市后雖進行了兩次配股，但實際募集資金僅14018萬元，能夠做出這樣的對價安排實屬不易。

　　2、特別承諾體現了控股股東對公司發展的信心和對投資者負責的態度

　　公司控股股東區國資辦承諾：自股權分置改革方案實施后的首個交易日起，持有的漢商集團非流通股份在36個月內不通過上海證券交易所掛牌交易出售；并承諾若本次股改方案獲得通過，將在2006年中期提出資本公積金轉增股本的預案。這體現出控股股東對公司發展前景的信心和對投資者負責的態度，降低了原非流通股份獲得流通權后對市場的沖擊。

　　三、資產質量優良，業績拐點已現，投資價值和并購價值兼顧

　　1、百貨門店地理位置優越，資產質量優良，發展前景廣闊

　　目前漢商集團已經構筑起以商貿和會展為主業，以旅游、運動、娛樂業為輔助的"兩主一輔"的發展框架。公司擁有漢陽商場、21購物中心、新武展購物廣場三家主力百貨零售店，營業面積超過10萬平方米。根據《武漢市商業網點發展規劃(2006-2010年)》，公司所屬新武展購物廣場、漢陽商場分別位于規劃中的解放大道中心商業區和漢陽鐘家村市級商業中心的核心地段，地理位置優越，發展前景廣闊；位于武漢新區的21購物中心已經成為區域商業中心，家樂福、肯德基、麥當勞等紛紛進駐，已經發展成為該區域的"銷品茂"。公司漢陽商場的擴建項目正在籌備之中，21購物中心也預留出充分的擴張空間。

　　2、業績拐點出現，未來增長可期，投資價值顯現

　　經歷了近兩年的調整，漢商集團資產質量逐步夯實，公司經營將出現拐點。

　　3、重估后凈資產增值巨大，并購價值突出

　　利用凈資產重估法進行商業股的價值評估，目前已經得到證券市場和產業投資的高度認可，與之相關的商業上市公司股價不斷走高。漢商集團所屬門店均處于武漢市主要商圈的核心地段，優越的地理位置使公司商業網點成為稀缺資源。根據國內某知名券商的研究報告，漢商集團重估后每股凈資產高達15.96元，是目前每股凈資產的3.97倍(按2006年3月31日每股凈資產4.02元計算)。股改股權登記日漢商集團收盤價為8.13元，按10股送3.6股對應的理論除權價為5.98元，重估每股凈資產是當前投資成本的2.67倍。

　　商業企業資產重估的巨大升值和稀缺的商圈資源吸引了產業投資者的目光，舉牌并購百貨類上市公司現象不斷發生。武漢素有"九省通衢"之稱，屬于我國中部商業中心城市，歷來是商家必爭之地。近期，剛剛完成股改的同城商業企業鄂武商、武漢中百分別被銀泰百貨、湛江市霞山區平泰商貿有限公司舉牌收購，兩家公司的股價也出現了大幅上漲。漢商集團完成股改后，公司控股股東區國資辦持股比例將從33.87%降至26.82%，其他非流通股股東持股比例較低，股權分散，極有可能產生控股權爭奪，并購價值極為突出。