再融資市場化慎防股價操縱

　　中國證監(jiān)會日前公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)，有兩個引人注目的新亮點：其一明確了“新老劃斷�沟牡谝徊绞腔謴�(fù)不增加即期擴容壓力的定向增發(fā)；其二突出了市場價格約束，即再融資價格市場化。

　　從已經(jīng)“浮出水面�沟墓筛呐c定向增發(fā)捆綁第一案———馳宏鋅鍺(資訊 行情 論壇)(600497)的情況看，實行再融資價格市場化過程中，當(dāng)慎防股價操縱或變相操縱及其相關(guān)的

利益輸送問題。

　　馳宏鋅鍺14日公告的股改預(yù)案可謂與眾不同：采取10送2.3股對價+以收購資產(chǎn)方式對大股東定向增發(fā)A股，增發(fā)數(shù)量和價格等尚未披露，但股改與新增股份收購大股東資產(chǎn)“互為前提，同步推進(jìn)�埂�

　　值得關(guān)注的是，馳宏鋅鍺案例凸顯出在定向增發(fā)實踐中，需警惕以下問題：1.股改與定向增發(fā)捆綁，關(guān)聯(lián)交易防不勝防。據(jù)悉，馳宏鋅鍺采取股改與定向增發(fā)“捆綁�梗�一個很重要的原因是，為確保股改后大股東云冶集團繼續(xù)保持絕對控股地位(目前其控股51.49%)。但這經(jīng)不起認(rèn)真的推敲。

　　首先，以定向增發(fā)股份收購大股東資產(chǎn)，本質(zhì)上是一種“雙重關(guān)聯(lián)交易�梗�在信息不對稱的情況下，其間侵害中小股東利益的貓兒膩防不勝防，公平性極難保障，其堪稱定向增發(fā)之“灰色地帶�梗�也是

　　其次，在股改支付對價后，云冶集團的持股比例將在40%左右(若對價10送2.3-2.8)，仍居于遙遙領(lǐng)先的一股獨大地位，其對公司的控制權(quán)其他人難以撼動，而且馳宏鋅鍺并非行業(yè)龍頭企業(yè)，股改后國家是否有必要花巨資，繼續(xù)保持絕對控股比例本身就值得商榷。更何況在公司股價已經(jīng)翻番、有色金屬價格暴漲的背景下增持股份，也并非恰當(dāng)時機。

　　第三，再退一步講，如果單純?yōu)榇_保大股東的絕對控股地位，公司也應(yīng)該盡可能減少不必要的關(guān)聯(lián)交易并節(jié)約操作成本。筆者以為，其完全不必定向增發(fā)，而可以先行現(xiàn)金收購大股東資產(chǎn)(所需資金可以通過貸款、發(fā)債或采取向全體股東募股融資等方式籌集，根本沒有必要借股改定向增發(fā)給大股東單獨“開小灶”)，讓云冶集團取得現(xiàn)金，再完全以現(xiàn)金而不是送股的方式向支付對價；或者

　　采取股改后收購重組的安排，大股東先直接用自有資金或貸款等方式現(xiàn)金支付對價，然后大股東再以重組收購的所得款歸還貸款。根本不該“繞彎子�梗�采取大股東用資產(chǎn)向上市公司認(rèn)購股票，再轉(zhuǎn)手拿股票向A股股東支付對價，這樣“倒騰�构善钡淖龇�(其間將涉及增發(fā)、股票過戶等大額費用與繁瑣手續(xù))，更不應(yīng)該將股改與收購重組兩個本無必然聯(lián)系的東西“互為前提�梗瑏硪怨筛膶�價的“好處�梗瑩Q取中小股東同意大股東在股改中夾帶“私貨�埂�——從上市公司的相關(guān)公告中，人們絲毫看不出“互為前提、同步推進(jìn)�沟某浞掷碛伞�

　　上述“倒騰�狗桨副澈罂赡艿呢垉耗仦椋浩湟煌ㄟ^長期停牌等方式，壓低股價，以便向控股股東發(fā)售低于“真實市價�沟墓善保�變相給大股東輸送利益；其二，大股東將可能很不公平的重大關(guān)聯(lián)交易重組方案與股改“硬性�估�綁，逼迫中小股東就范，由此實現(xiàn)以低對價完成股改，以高價格完成收購；其三，刻意“設(shè)局�苟ㄏ蛟霭l(fā)，在“倒騰�构善边^程中，中介機構(gòu)賺取承銷費等利益。

　　2.變相操縱股價，借定向增發(fā)為大股東輸送利益。該公司主營的有色金屬價格較長時間一直呈大幅上漲態(tài)勢，在長達(dá)50多天的股改預(yù)案停牌期間(2月27日至4月20日)，LM E鋅價由2245美元已經(jīng)突破3000美元大關(guān)，馳宏鋅鍺一季度業(yè)績也已預(yù)告增幅超過150%；同期，深滬兩市有色金屬股整體大漲，頗為引人注目，其中與馳宏鋅鍺主營業(yè)務(wù)最相近的G鋅業(yè)(資訊 行情 論壇)和G中金(資訊 行情 論壇)的股價漲幅分別高達(dá)97.69%和113.67%。而大股東控制的上市公司在股改“八字還沒一撇�沟那闆r下，就借股改停牌將公司股價“凝固�梗�而又在有色金屬股開始高臺跳水的4月14日，擬推出夾帶“私貨”的對價預(yù)案的一部分，是耐人尋味的。這種股票停牌與復(fù)牌“恰當(dāng)時機�沟倪x擇中，無法讓人排除大股東存在變相操縱股價以謀私利之嫌。更何況，對于全球有色金屬價格暴漲、公司一季度業(yè)績巨增這樣的重大利好，公司控股股東云冶集團作為內(nèi)幕信息知情者，事前不能不知曉一二。

　　按照《辦法》，定向增發(fā)是以發(fā)行前定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價為依據(jù)，而在此前設(shè)法壓低股價，無疑可以大大降低發(fā)售對象云冶集團的持股成本。例如，上述停牌時段，G鋅業(yè)和G中金兩公司股價幅漲均超過97%，而這兩家公司的業(yè)績增幅遠(yuǎn)遜于馳宏鋅鍺(其中G鋅業(yè)2005年報業(yè)績下降89.97%、一季度業(yè)績增長55.14%；G中金一季報業(yè)績增長101.34%，馳宏鋅鍺一季度業(yè)績已預(yù)增超過150%)。據(jù)此，停牌期間，作為股價大漲板塊中的業(yè)績增長“明星�梗�馳宏鋅鍺的“機會收益率��(被“壓抑�沟墓蓛r漲幅)至少應(yīng)當(dāng)在100%以上，股價上漲19.00元以上。而將定向增發(fā)與股改硬性捆綁，又通過漫長停牌的變相操縱來壓低股價(在股改間隙很有限的幾天復(fù)牌期內(nèi)，被壓抑的股價上漲“動能�购茈y充分發(fā)揮)，就使得低發(fā)行價有了“合法的依據(jù)�埂Ｈ艄�司以停牌前價格18.88元向大股東定向增發(fā)3500萬股的話，則漫長停牌給云冶集團帶來的收益(持股成本節(jié)約)高達(dá)6.65億元！

　　因此，馳宏鋅鍺對價方案“難產(chǎn)�贡澈蟮摹皩W(xué)問�怪档蒙罹浚�其夾帶“私貨�沟木唧w資產(chǎn)質(zhì)量狀況及增發(fā)價格的公允性等更有待市場特別關(guān)注。

　　由此案例看，恢復(fù)定向增發(fā)，在強調(diào)融資價格市場化過程中，當(dāng)謹(jǐn)防上市公司以操縱或變相操縱股價方式，壓低發(fā)行價給關(guān)聯(lián)股東輸送利益。為此，有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善相關(guān)法規(guī)，更加重視發(fā)行價的公平性、公允性(如建立定向增發(fā)的詢價制度)，對各類操縱股價行為必須嚴(yán)防并嚴(yán)打，以免定向增發(fā)中貓兒膩叢生，成為上市公司關(guān)聯(lián)(包括一些貌似不關(guān)聯(lián)，實則關(guān)聯(lián)的)股東侵害中小股東利益的“新大陸(資訊 行情 論壇)�埂�對其他再融資方式(如配股、公開增發(fā)等)，也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)防股價操縱問題，并完善上市公司股價異動的監(jiān)督約束機制。對操縱或變相操縱股價者，應(yīng)當(dāng)取消或中止其再融資資格。對因長時間停牌等原因?qū)е鹿蓛r“失真�沟墓�司，其再融資發(fā)行價應(yīng)當(dāng)別論。

　　不僅如此，應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注大股東以停牌為博弈工具，變相侵害中小股東利益，甚至以無限期停牌當(dāng)“緊箍咒�贡破戎行」蓶|就范其股改“

　　有鑒于此，股改停牌制度有必要進(jìn)一步完善與規(guī)范，對于久拖不決(如超過10個交易日)上市公司，如無特別情況應(yīng)該中止其股改，隨即恢復(fù)股票交易，對股改事宜擇期再議。而有關(guān)部門在強推條件不成熟的上市公司股改停牌時，也應(yīng)該再三思量。畢竟，大股東拖延股改犯錯，不應(yīng)該把板子打在中小股東的身上，而應(yīng)該以行政手段對有錯的大股東單獨處罰或處分才是合情合理。