馳宏鋅鍺股改耐人尋味 定向增發(fā)實(shí)為關(guān)聯(lián)交易

　　馳宏鋅鍺對(duì)價(jià)方案“難產(chǎn)”背后的“學(xué)問”值得深究，其夾帶“私貨”的具體資產(chǎn)質(zhì)量狀況及定向增發(fā)價(jià)格等更有待市場特別關(guān)注。

　　股改長期停牌也已不再是一個(gè)簡單的暫停股票交易的問題，其間形形色色的上市公司中，不排除大股東以停牌為博弈工具，變相侵害中小股東利益，甚至以無限期停牌當(dāng)“緊箍咒”逼迫中小股東就范其股改“霸王條款”———因?yàn)樵谕Ｅ破陂g遭受“機(jī)會(huì)收益”損失的

只有流通股股東，大股東卻毫發(fā)無損。

　　上周末，《證券法》修訂后將股改和定向增發(fā)捆綁的第一案已經(jīng)“浮出水面”。這就是頗受市場注目的“明星”股———馳宏鋅鍺(600497，SH)(資訊 行情 論壇)。從馳宏鋅鍺4月14日公告的《股改說明書》看，該公司對(duì)價(jià)預(yù)案可謂與眾不同：采取10送2.3股股改對(duì)價(jià)加上以收購資產(chǎn)方式對(duì)大股東定向增發(fā)A股，增發(fā)數(shù)量和價(jià)格等收購方案尚未披露，但股改與新增股份收購大股東資產(chǎn)“互為前提，同步推進(jìn)”。馳宏鋅鍺股改背后的一些問題耐人尋味。

　　股改中夾帶“雙重關(guān)聯(lián)交易”

　　據(jù)悉，馳宏鋅鍺采取股改與定向增發(fā)股份收購資產(chǎn)“捆綁”的模式，一個(gè)很重要的原因是，為了確保股改后大股東云冶集團(tuán)繼續(xù)保持絕對(duì)控股地位(目前其控股51.49%)。但這經(jīng)不起認(rèn)真推敲。

　　在股改支付對(duì)價(jià)后，云冶集團(tuán)的持股比例將在40%左右(若對(duì)價(jià)10送2.3-2.8股)，仍居于遙遙領(lǐng)先的一股獨(dú)大地位，其對(duì)公司的控制權(quán)其他人難以撼動(dòng)，而且馳宏鋅鍺并非行業(yè)龍頭企業(yè)，股改后國家是否有必要花巨資，繼續(xù)保持絕對(duì)控股比例本身就值得商榷。更何況在公司股價(jià)已經(jīng)翻番、有色金屬價(jià)格暴漲的背景下增持股份，也并非恰當(dāng)時(shí)機(jī)。

　　事實(shí)上，以定向增發(fā)股份收購大股東資產(chǎn)，本質(zhì)上是一種“雙重關(guān)聯(lián)交易”。在信息不對(duì)稱的情況下，如果大股東采取一些隱蔽的手段侵害中小股東利益，將很難防范，公平性極難保障。這堪稱定向增發(fā)之最“灰色地帶”，也是證券監(jiān)管最棘手的難題之一，因此股改中本應(yīng)盡可能減少關(guān)聯(lián)交易。再退一步講，如果單純?yōu)榇_保大股東的絕對(duì)控股地位，公司也應(yīng)該盡可能減少不必要的關(guān)聯(lián)交易并節(jié)約操作成本。根本不該采取“倒騰”股票的做法(其間將涉及增發(fā)、股票過戶等大額費(fèi)用與繁瑣手續(xù))，更不應(yīng)該將股改與收購重組兩個(gè)本無必然聯(lián)系的東西“互為前提”。應(yīng)防止以股改對(duì)價(jià)的“好處”，換取中小股東同意大股東在股改中謀取私利。

　　采取“倒騰”股票的方案，其可能達(dá)到的目的在于：其一，通過長期停牌等方式，壓低增發(fā)股價(jià)，以便向控股股東發(fā)售低于“真實(shí)市價(jià)”的股票，變相拿中小股東利益“肥”大股東；其二，大股東將可能很不公平的關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的收購重組方案與股改“硬性”捆綁，逼迫中小股東就范，由此實(shí)現(xiàn)以低對(duì)價(jià)完成股改，以高價(jià)格完成收購；其三，刻意設(shè)置定向增發(fā)，在“倒騰”股票的過程中，保薦人等中介機(jī)構(gòu)賺取承銷費(fèi)等利益。

　　漫長股改停牌是一種變相的操縱股價(jià)

　　較長一段時(shí)間以來，馳宏鋅鍺主營的有色金屬價(jià)格一直呈大幅上漲態(tài)勢，2月27日至4月19日，LME鋅價(jià)由2245美元已經(jīng)突破3000美元大關(guān)，馳宏鋅鍺一季度業(yè)績也已預(yù)告增幅超過150%；同期，深滬兩市有色金屬股整體大漲，頗為引人注目，其中與馳宏鋅鍺主營業(yè)務(wù)最相近的G鋅業(yè)(資訊 行情 論壇)和G中金(資訊 行情 論壇)的股價(jià)漲幅分別高達(dá)90.28%和93.15%.而在這一期間馳宏鋅鍺卻一直處于停牌狀態(tài)。大股東控制的上市公司借股改停牌將公司股價(jià)“凝固”，而又在日前有色金屬股高臺(tái)跳水的時(shí)點(diǎn)，擬推出捆綁性的對(duì)價(jià)預(yù)案。這種股票停牌與復(fù)牌“恰當(dāng)時(shí)機(jī)”的選擇，難以排除大股東變相操縱股價(jià)以謀私利之嫌。

　　定向增發(fā)為大股東輸送利益

　　按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法(征求意見稿)》，定向增發(fā)是以發(fā)行前定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)為依據(jù)，而在此前設(shè)法壓低股價(jià)，無疑可以大大降低發(fā)售對(duì)象云冶集團(tuán)的持股成本。例如，上述停牌時(shí)段，G鋅業(yè)和G中金兩公司股價(jià)漲幅均超過90%，而這兩家公司的業(yè)績?cè)龇�遠(yuǎn)遜于馳宏鋅鍺，據(jù)此，停牌期間，作為股價(jià)大漲板塊中的業(yè)績?cè)鲩L“明星”，馳宏鋅鍺的“機(jī)會(huì)收益率”(或被“壓抑”了的股價(jià)漲幅)至少應(yīng)當(dāng)在100%以上，股價(jià)應(yīng)該上漲19.00元以上。而將定向增發(fā)與股改硬性捆綁，又通過漫長停牌的變相操縱來壓低股價(jià)(在股改間隙非常有限的幾天復(fù)牌時(shí)間內(nèi)，該公司被壓抑的股價(jià)上漲“動(dòng)能”很難充分發(fā)揮)，使得低發(fā)行價(jià)也就有了“合理的依據(jù)”。若公司以停牌前價(jià)格18.88元向大股東定向增發(fā)1500萬股(實(shí)施10送2.3股股改后，繼續(xù)確保大股東的絕對(duì)控股權(quán)需要的最低發(fā)行量)的話，則漫長停牌給云冶集團(tuán)帶來的收益(持股成本節(jié)約)將高達(dá)2.85億元！

　　因此，馳宏鋅鍺對(duì)價(jià)方案“難產(chǎn)”背后的“學(xué)問”值得深究，其具體資產(chǎn)質(zhì)量狀況及定向增發(fā)價(jià)格等更有待市場特別關(guān)注。

　　由此看來，恢復(fù)定向增發(fā)過程中，當(dāng)謹(jǐn)防上市公司以操縱或變相操縱股價(jià)方式，壓低發(fā)行價(jià)給關(guān)聯(lián)股東輸送利益。有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善相關(guān)法規(guī)，以免定向增發(fā)中貓膩叢生，成為關(guān)聯(lián)(包括一些貌似不關(guān)聯(lián)，實(shí)則關(guān)聯(lián)的)股東侵害中小股東利益的“新大陸(資訊 行情 論壇)”。

　　不僅如此，股改長期停牌也已不再是一個(gè)簡單的暫停股票交易的問題。在形形色色的上市公司中，不排除大股東以停牌為博弈工具，變相侵害中小股東利益。甚至不排除有的大股東以無限期停牌當(dāng)“緊箍咒”，逼迫中小股東就范其股改“

　　有鑒于此，股改停牌制度有必要進(jìn)一步完善與規(guī)范，對(duì)于久拖不決(如超過10個(gè)交易日)的上市公司，如無特別情況應(yīng)該中止其股改，隨即恢復(fù)股票交易，對(duì)股改事宜擇期再議。而有關(guān)部門以行政之手強(qiáng)推條件不成熟的上市公司停牌，也應(yīng)該再三思量。畢竟，大股東拖延股改犯錯(cuò)，不應(yīng)該把板子打在中小股東的身上，而應(yīng)該以行政手段對(duì)有錯(cuò)的大股東單獨(dú)處罰或處分才是合情合理。

　　□黃建中(同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生)