復星醫藥對價方案增加業績承諾

　　公司基本面分析

　　05年復星醫藥(資訊 行情 論壇)業績大幅下滑的主要原因是會計政策調整和復地集團結轉項目減少所致。若不考慮這些非經常性因素影響，復星醫藥05年凈利潤應在2.2億元左右，同比基本持平。而從復星醫藥的遠期發展看來，公司通過多年的購并發展，已逐步形成了較為成熟的投資理念和實際有效的激勵制度，并建立了富有經驗的投資管理團隊。一大批具

有增長潛力的醫藥企業加入了復星醫藥控股子公司的行列，如國藥控股，重慶藥業，花紅藥業，桂林制藥，徐州萬邦等醫藥公司的快速發展給公司帶來了較為豐厚的投資回報。就是在會計政策調整的06年，廣西花紅，桂林制藥、國藥控股的凈利潤增幅高達30%以上。而重慶藥友如不考慮新增的2300萬一次性職工福利，凈利潤同比增幅也有18%左右，從主要控股公司的總資產收益率角度來看，復星對其控股醫藥公司的整合是有效的，新收購公司的總資產收益率在都在6%以上，重點公司的總資產收益率還超過了10%，這些收購公司規模效益強，長期發展態勢良好，這也正是復星醫藥核心競爭力所在。

　　表1：主要控股公司業績貢獻與利潤變化

　　公司名稱 �敚� 主要產品或服務 �敚� 注冊資本 �敚� 05資產規模 �敚�04 凈利潤 �敚�05 凈利潤 �敚斖�比增長%�敚斂傎Y產收益率

　　重慶藥友 �敚� 主營肝病類、維生素類、消炎鎮痛類藥物，主要產品阿托莫蘭、谷氨酰胺、炎琥寧、V 佳林等 �敚�5,654�敚�43,213�敚�7,438�敚�6,795�敚�-8.6 �敚�15.72%

　　江蘇萬邦 �敚� 主營生化藥品，主要產品包括胰島素等 �敚�5,400�敚�21,301�敚�2,582�敚�2,255�敚�-12.7 �敚�10.59%

　　廣西花紅 �敚� 主營現代中藥婦科產品，主要產品有花紅片、花紅沖劑等 �敚�1,818�敚�28,494�敚�2,106�敚�5,343�敚�153.7 �敚�18.75%

　　上海復星臨西 �敚� 中藥提取和制劑，主要產品復方蘆薈膠囊等 �敚�6204�敚�8,499�敚�1,347�敚�1,167�敚�-13.4 �敚�13.73%

　　桂林制藥 �敚� 主營抗寄生蟲類、維生素類、心血管類等化學藥，主要產品有青蒿琥酯、鹽酸左旋咪唑片等 �敚�7,500�敚�24,007�敚�1,088�敚�1,490�敚�36.9 �敚�6.21%

　　上海復星藥業 �敚� 主營醫藥產品、保健品的批發和零售 �敚�6,655�敚�21,447�敚�797�敚�1,101�敚�38.1 �敚�5.13%

　　重慶凱林制藥 �敚� 主營出口抗生素類原料藥等 �敚�1,608�敚�11,417�敚敚敚�714�敚�0.0 �敚�6.25%

　　上海復星朝暉 �敚� 主營皮膚科類、抗腫瘤類藥物的生產和銷售等，主要產品有可由、可怡、可成、可弗等 �敚�1,000�敚�20,692�敚�765�敚�-578�敚�-175.6 �敚�-2.79%

　　重慶醫藥工院 �敚� 主營新藥開發等�敚�5,500�敚�7,823�敚�326�敚�-118�敚�-136.2 �敚�-1.51%

　　資料來源：公司公告，光大

　　表2：參股公司利潤貢獻與利潤變化

　　公司名稱 �敚� 業務性質 �敚� 2004年凈利潤 �敚� 參股公司利潤貢獻�敚� 2005年凈利潤 �敚攨⒐晒�司利潤貢獻�敚攨⒐晒�司凈利潤增長%

　　國藥控股�敚� 醫藥流通 �敚�10,136�敚�4,553�敚�13,054�敚�6,396�敚�28.8

　　天津藥業集團 �敚� 醫藥制造 �敚�10,524�敚�2,631�敚�9,978�敚�2,494�敚�-5.2

　　上海友誼復星 �敚� 商業流通 �敚�4,013�敚�1,926�敚�4,313�敚�2,070�敚�7.5

　　復地(集團)�敚�

　　資料來源：公司公告，光大證券研究所整理

　　復星醫藥調整后股改方案點評

　　復星醫藥(600196)今日推出了其修改后的股權分置改革方案,綜合對價水平由每10股獲付2.03股提升至每10股獲付3.22股,修訂后的方案基礎對價提高23%，和市場平均的對價水平一致。

　　方案修改要點一：每10股流通股獲送現金從6.4提高到7.8

　　復星醫藥修改后的對價安排為公司向全體股東每10股派送現金紅利3.4元,非流通股東將分紅所得1.6億元現金全部轉送給流通股股東,相當于流通股股東每10股獲得1.02股,流通股股東最終每10股實得7.8424元(含稅)。我們認為，此次派送現金的幅度還是較大的，此次對價流通股股東將得到現金2.825億元,加上歷年分紅流通股股東分得的1.493億元,全體流通股共計得到現金回報4.318億元,占公司歷年股權融資額11.5億元的37.5%。

　　方案修改要點二：大股東復星集團增加業績追送承諾

　　修改前對價方案中只有股價追送承諾：若股改實施一年以后公司股價低于5.30元,將執行每10股追加送股不超過1.2股的計劃。修改后的對價方案中，大股東復星集團還增加了業績追送承諾為：2006凈利潤增長超過50%、2007年度公司業績將較05年增長100%以上,意味著公司2006年預期凈利潤將超過2.4億元,并且2007年預期凈利潤將超過3.2億元；以公司目前總股本計每股收益分別為0.29元和0.39元。如達不到預期，大股東復星集團將增加送股每10送1。

　　方案修改要點三：大股東復星集團增加不低于8元股價減持的承諾

　　此外，修改后的對價方案中，大股東復星集團還承諾其所持有的股份在3年內不掛牌出售,在其后2年內出售的數量不超過公司總股本的10%并且出售價格不低于8元,此舉也說明大股東復星集團對復星醫藥長期發展的信心。

　　估值

　　按照綜合類公司業務分拆方式估值，復星醫藥可以分為醫藥業務、商業業務(以上海友誼復星為主)和