京西旅游：提高股改對價 估值更具吸引力

　　一、提高股改對價至市場平均水平

　　京西旅游(000802.SZ)4月10日公布股權分置改革調整方案：公司將以目前流通股3900萬股為基數，資本公積金向股權等級日的全體流通股股東轉增2124.02萬股，即流通股東每10股獲得5.4462股的轉增股份，非流通股股東所持非流通股份以此獲取上市流通權。上述方案若換算為非流通股東送股方案，相當于每10股流通股獲送3.06股，進一步提高股改對價至市

場平均水平。

　　非流通股東除履行法定承諾義務外，還特別承諾：

　　1.自

　　2.在承諾期滿后，非流通股東擬上市交易出售的，其出售數量占總股本的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%；

　　3.第一大股東北京昆侖琨投資有限公司承諾，2006年至2008年度將提出現金分紅議案，分紅比例不低于當年實現可分配利潤的30%，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票；

　　4.全體非流通股東還承諾，若非流通股東違反上述承諾，在承諾的限售期內出售股份并導致所做出的承諾無法兌現的，其出售股份所得將全部作為違約金按比例支付給違約事項發生時登記在冊的流通股東。

　　我們認為，公司此次提高股改對價至市場平均水平，一方面是在平衡各方利益的基礎上，最大限度地保障了流通股投資者的利益；另一方面也為公司未來的發展奠定了堅實的基礎�？紤]到北京昆侖琨及門頭溝區政府在股份公司股東變更及資產重組過程中的各種努力和直接的財力支持，這一對價水平是可以接受的。更為重要的是，京西旅游在經過04～05年的股東及資產重組后，未來專注于旅游產業的發展戰略得以明確，資產、業務關系也得到了進一步的厘清。我們相信，隨著發展戰略在具體業務層面的貫徹實施以及門頭溝發展環境的不斷改善，各項業務將步入良性發展，股改對價的支付將進一步提升股東價值。根據我們的預測，公司此次提高股改對價，將使公司06、07年動態市盈率進一步下降至20倍和12倍，這一估值水平對于一家處于轉型過程中的旅游資源性企業而言極具吸引力(見表1)。

　　二、景區經營＋酒店管理-旅游主業發展正當時

　　京西旅游在經過之前的資產、業務整合后，已將景區經營和酒店管理明確為公司未來發展的主業：以門頭溝豐富的自然、人文旅游資源為基礎，充分利用新北京城市規劃實施以及08年奧運會的有利時機，發展景區經營和酒店管理業務，并在穩妥、可控、有效的前提下，積極拓展區域外旅游資源開發。我們認為，依托于北京市整體發展規劃和門頭溝區豐富的旅游資源，公司將企業發展戰略重新定位于旅游景區和酒店服務的旅游主業發展可謂是正當其時，不僅有助于改善公司的市場形象，而且，這一戰略定位符合北京市整體規劃和門頭溝區政府的戰略定位，占得了首鋼搬遷和北京奧運的“天時地利”，對于公司長期良性發展具有十分積極的意義。

　　公司目前擁有門頭溝區“兩山兩寺”(靈山、妙峰山、戒臺寺、　潭柘寺)景區資源以及北京市少數幾個古典園林式星級賓館之一的龍泉賓館99%股權。景區經營方面，公司通過設立門頭溝旅游集散中心，整合區內旅游資源，推動景區經營穩步發展。酒店業務方面，龍泉賓館通過加強管理、提高檔次，盈利能力有望取得進一步增強；百花賓館在經濟型酒店、城市娛樂中心、旅游集散中心等多功能的開發將成為新的利潤增長點；低成本收購武夷山酒店也將成為近期外部擴張主要方向。在此基礎上，公司與云南農墾集團合作也將進入實質性啟動階段，有望在景點經營、酒店管理等多個領域展開合作。

　　更為重要的是，伴隨京西旅游大股東變更以及資產重組工作的推進，公司管理層進行了重大調整，一批具有較強專業背景的職業經理人成為公司經營的中堅力量。仔細查閱公司高管的介紹，我們注意到，自公司董事長以下，高管幾乎全部都是從外部聘請的專業人才，鮮見“原產”于政府機構或大股東的人員，如此專業的職業經理人團隊在目前國內上市公司中是極為少見的，這也充分說明了大股東徹底根除公司原有管理弊病的決心。隨著股改后管理層股權激勵計劃的實施，管理層與全體股東的利益將趨于一致，公司治理結構將更為完善。對此，我們持十分正面的評價。

　　盈利預測及投資評級

　　根據股改方案調整后的數據，我們預測公司06、07年每股盈利分別為0.158元和0.263元(以轉增后的總股本全面攤薄)，股改后動態市盈率僅為20倍和12倍，估值明顯低于國內外可比公司的水平�？紤]到公司轉型過程中可能存在風險及投資時機的選擇，我們暫時給予公司“優勢-2”的投資評級。隨著公司資產、業務整合工作的進一步推進以及區域外景區、酒店業務的拓展，我們認為，公司的資產質量和盈利能力將持續改善。我們將密切跟蹤有關情況的變化，及時進行評估、調整。