雙匯集團(tuán)估值存懸念 非上市資產(chǎn)緣何變?yōu)榱銉r(jià)值

　　本報(bào)記者 徐可強(qiáng) 上海報(bào)道

　　雙匯集團(tuán)國有股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓一事再生波折。4月4日，雙匯發(fā)展(資訊 行情 論壇)(000895.SZ)發(fā)布公告稱，集團(tuán)公司國有股權(quán)掛牌已經(jīng)于3月30日結(jié)束，目前漯河市國資委正在會(huì)同北京產(chǎn)權(quán)交易所對(duì)意向受讓企業(yè)進(jìn)行資格確認(rèn)，最終受讓方即將現(xiàn)身。

　　此前，具有200億年銷售額的雙匯集團(tuán)，引來了眾多實(shí)力買家，包括JP摩根、美國國際集團(tuán)(AIG)和新加坡淡馬錫在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)基金均出現(xiàn)在名單之中。

　　近日，就在外界猜測(cè)雙匯集團(tuán)可能將與某境外投資銀行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，消息人士向本報(bào)記者透露，某國內(nèi)買家也開始行動(dòng)。他向記者表示，在這家國內(nèi)企業(yè)對(duì)雙匯的調(diào)查結(jié)果中，雙匯集團(tuán)的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其公布的凈資產(chǎn)價(jià)值。

　　非上市資產(chǎn)零價(jià)值

　　根據(jù)雙匯集團(tuán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，雙匯集團(tuán)總資產(chǎn)合計(jì)22.23億元，其中長期投資15.26億元，抵沖掉15.55億的負(fù)債，雙匯集團(tuán)的凈資產(chǎn)為6.68億元。

　　雙匯集團(tuán)轉(zhuǎn)讓采取的是凈資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，底價(jià)10億元。外界普遍認(rèn)為，JP摩根最有希望成為雙匯集團(tuán)的新主人。

　　根據(jù)雙匯集團(tuán)網(wǎng)站公布的官方數(shù)據(jù)測(cè)算，其資產(chǎn)主要可以分為持有的上市公司雙匯發(fā)展35.72%的股權(quán)，和其他多家非上市公司的股權(quán)。

　　雙匯集團(tuán)持有18341.63萬股雙匯發(fā)展股權(quán)，按照雙匯發(fā)展2005年年報(bào)中每股3.52元的凈資產(chǎn)計(jì)算，集團(tuán)中上市部分的凈資產(chǎn)就達(dá)到6.46億元。意味著雙匯集團(tuán)持有的非上市資產(chǎn)的凈價(jià)值很低，基本上為零。

　　然而，就是這些基本上沒有價(jià)值的非上市資產(chǎn)，2005年完成的銷售收入為68億元，凈利潤8833萬元。

　　雙匯集團(tuán)2005年投資收益為19234萬元，扣除雙匯發(fā)展貢獻(xiàn)的凈利潤13249萬元(雙匯發(fā)展2005年利潤37110萬元，集團(tuán)持股35.72%)，集團(tuán)非上市資產(chǎn)貢獻(xiàn)利潤5985萬元。按此比例計(jì)算，雙匯集團(tuán)持有的非上市公司的平均股權(quán)比例大概在68%左右。

　　按照相應(yīng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，雙匯集團(tuán)作為控股股東，應(yīng)該將旗下的子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行并表計(jì)算。

　　這些沒有進(jìn)行并表處理的子公司，分布在綿陽、仁壽、德州、唐山等地，2005年的凈資產(chǎn)總和達(dá)到了9.64億元，集團(tuán)相應(yīng)持有的凈資產(chǎn)在 6.55億左右。

　　這些具有極大現(xiàn)金流、充足盈利能力的企業(yè)，在雙匯集團(tuán)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中，被簡單的與負(fù)債進(jìn)行了抵沖，變成了接近無價(jià)值的資產(chǎn)。

　　但是，這些資產(chǎn)在外資投行眼中，卻是實(shí)實(shí)在在的搖錢樹。前述外資投行人士表示，借鑒2005年在香港上市的雨潤食品(資訊 行情 論壇)(1068HK)做對(duì)比，該公司2004年銷售收入26億元，凈利潤1.69億元，IPO的市盈率是14.6倍，目前的市值近80億元港幣。而雙匯非上市部分的市場(chǎng)份額大于雨潤商品，市場(chǎng)價(jià)值也應(yīng)當(dāng)高于凈資產(chǎn)水平。

　　消失的紅利

　　除了非上市資產(chǎn)存在相當(dāng)巨大的價(jià)值低估外，雙匯發(fā)展數(shù)年內(nèi)貢獻(xiàn)的巨大利潤也在集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中沒有得到充分的體現(xiàn)。

　　雙匯發(fā)展作為國內(nèi)生豬加工銷售企業(yè)的龍頭企業(yè)，其規(guī)模效應(yīng)在與同行業(yè)企業(yè)的比較中沒有得到體現(xiàn)。從2002年起，雙匯發(fā)展的銷售利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大眾食品(資訊 行情 論壇)，甚至低于雨潤食品，2005年的銷售凈利潤率為2.8%。

　　盡管如此，超百億的銷售收入還是創(chuàng)造了巨大的利潤。而雙匯發(fā)展的分紅也是一貫的慷慨。

　　2000年雙匯發(fā)展10股派5元紅利，當(dāng)時(shí)集團(tuán)持股20787萬股，獲得稅后利潤8308萬元。2001年10派1.28元，集團(tuán)獲利2129萬元。2002年雙匯發(fā)展增發(fā)了5000萬新股，但年底還是進(jìn)行了10派5元的高派現(xiàn)，雙匯集團(tuán)再度獲利8308萬元。

　　2003年是雙匯發(fā)展最慷慨的一年，當(dāng)年進(jìn)行了10派7元轉(zhuǎn)增5的大派送，但由于在2003年6月份，雙匯集團(tuán)轉(zhuǎn)讓了8559.25萬股給漯河海宇投資有限公司，在年底的分紅中持有12227.75萬股，獲得紅利6847萬元。

　　2004年4月份，雙匯發(fā)展正式進(jìn)行了公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本，雙匯集團(tuán)的股本數(shù)目達(dá)到目前的18341.63萬股。在這個(gè)基礎(chǔ)上，2004年、2005年雙匯發(fā)展先后兩次進(jìn)行10派6元和10派5元的高派息，雙匯集團(tuán)總共獲得稅后紅利1.61億元。

　　從2000年開始，僅僅是通過雙匯發(fā)展的紅利，雙匯集團(tuán)就獲得凈收入4.17億元。即使這些收入沒有任何再投資收益，現(xiàn)有集團(tuán)擁有雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)和分紅已經(jīng)超過10元，不低于集團(tuán)準(zhǔn)備賣出的底價(jià)。

　　同樣沒有得到合理評(píng)估的還有“雙匯”品牌的無形資產(chǎn)。在雙匯集團(tuán)出具的財(cái)務(wù)報(bào)表中，無形資產(chǎn)估價(jià)為1991萬元。但是雙匯目前已經(jīng)是國內(nèi)絕對(duì)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，國內(nèi)某知名評(píng)估公司2005年對(duì)雙匯品牌的評(píng)估值為106.36億元。連續(xù)第11年在全國肉類加工業(yè)中排名第一位。

　　估值懸念

　　上述國內(nèi)買家在對(duì)雙匯集團(tuán)進(jìn)行的內(nèi)部投資評(píng)估中認(rèn)為，雙匯集團(tuán)在生豬養(yǎng)殖和豬肉銷售市場(chǎng)上已經(jīng)具備巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率為全國之冠，2005年雙匯集團(tuán)的生豬屠宰數(shù)量占全國比例達(dá)到11.6%。

　　因此判斷雙匯集團(tuán)的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)有評(píng)估水平。

　　以最普通的市盈率計(jì)算，雙匯集團(tuán)2005年凈利潤為10731萬元，按照香港同行業(yè)上市公司的17倍市盈率計(jì)算，雙匯集團(tuán)的價(jià)值為18億。

　　而且最重要的是，雙匯發(fā)展的價(jià)值應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其凈資產(chǎn)價(jià)值。

　　而目前國際市場(chǎng)上快速消費(fèi)品企業(yè)的價(jià)值一般按照銷售額，采用一定的系數(shù)進(jìn)行計(jì)算。2001年世界最大的雞肉牛肉加工企業(yè)Tyson Foods收購當(dāng)時(shí)美國第二大豬肉加工企業(yè)IBP公司，全部股權(quán)的價(jià)格為46億美元，而到2004年該公司的銷售收入才達(dá)到31.85億美元。

　　雙匯集團(tuán)現(xiàn)任董事長萬隆1984年擔(dān)任當(dāng)時(shí)漯河市肉聯(lián)廠廠長時(shí)，年銷售不到1000萬，盈利8萬元，到2005年集團(tuán)銷售收入已經(jīng)達(dá)到200億，增長速度驚人。

　　因此，如果用國際投行經(jīng)常采用的PEG指標(biāo)(市盈/增長率法)計(jì)算，雙匯發(fā)展的企業(yè)價(jià)值為86億左右。按照剩余股利貼現(xiàn)模型計(jì)算，雙匯發(fā)展的企業(yè)價(jià)值為82.5億元，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估計(jì)，雙匯發(fā)展的企業(yè)估值為110億左右(8.22%的年貼現(xiàn)率)。即使按照雙匯發(fā)展現(xiàn)有的A股市值，公司的企業(yè)價(jià)值也在95億元(股改前停牌18.48元)。

　　按此計(jì)算，即使股改后雙匯集團(tuán)降低雙匯發(fā)展的持股比例至30%左右，上市部分的價(jià)值也在25億左右。

　　再加上非上市部分資產(chǎn)價(jià)值，雙匯集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)有評(píng)估價(jià)格。

　　既如此，在現(xiàn)有評(píng)估基礎(chǔ)上溢價(jià)而成的10億元，這家國內(nèi)買家認(rèn)為是大為低估。

　　(文中數(shù)據(jù)均為公開數(shù)據(jù)，取自雙匯發(fā)展歷年年報(bào)和雙匯集團(tuán)網(wǎng)站）