山東基建股權(quán)分置改革方案解讀

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　2006年3月31日山東基建(資訊 行情 論壇)公布了公司股權(quán)分置改革最終方案，流通股股東每10　股獲付3.2股股份。

　　非流通股股東還做出如下承諾：在股改完成后12個月內(nèi)不上市流通和轉(zhuǎn)讓，并在上

述法定禁售期滿后48個月內(nèi)不上市流通；承諾當(dāng)年及隨后兩個會計年度提議并贊成如下提案：向公司股東現(xiàn)金分紅的比例不低于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤的50%。

　　公司控股股東還承諾將積極爭取政府及有關(guān)部門批準山東基建收購路橋類優(yōu)良資產(chǎn)，收購(北)京福(州)

　　那么，對于這一方案如何看待和評價呢?

　　一、對價方案的合理測算，充分保證了流通股股東的利益。

　　山東基建股改方案是根據(jù)流通股股東價值不變原理，同時結(jié)合山東基建的行業(yè)特點，以超額發(fā)行市盈率法模型作為對價測算的基本依據(jù)。方案選取香港市場的同行業(yè)可比公司的市盈率水平來確定合理發(fā)行價格的參照市盈率，并依據(jù)慣例和謹慎對發(fā)行市盈率進行了20-25%的折讓，測算確定山東基建全流通模擬發(fā)行市盈率為12倍，并最終測算出合理對價為流通股每10股獲送2.51股。在上述合理測算的基礎(chǔ)上，綜合考慮到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點以及市場的合理預(yù)期，山東基建的股改方案的對價水平最終提高至流通股股東每10股流通股獲付3.2股股份，有利于股改后流通股股東價值的提升。

　　二、每10股獲送3.2　股的對價水平，高于市場平均水平。

　　當(dāng)前股改的市場平均對價水平已經(jīng)下滑到10送3股以下，尤其是最近第26批股改公司平均對價只有2.45股，已經(jīng)連續(xù)4批低于3股。在后股改時期，對價水平逐步下降。在這種形勢下，山東基建推出10送3.2股的對價方案，符合市場的合理預(yù)期，應(yīng)該更加易于為市場所普遍接受。

　　三、60個月的市場禁售承諾，彰顯大股東長期持股戰(zhàn)略，打開了公司股價上升空間。

　　在公司方案公布前，投資者普遍擔(dān)心公司大股東在法定禁售期滿后會在二級市場減持，而使股價下跌。在新方案中，大股東承諾將禁售期限延長到60個月，為目前市場所做出的禁售期限中最長的，一方面表明公司的大股東長期持有山東基建的策略和決心，有利于消除投資者對大股東減持的擔(dān)心，另一方面也打開了公司未來股價上升的空間。

　　四、50%的現(xiàn)金分紅承諾，既反映了行業(yè)的分紅特點，也兼顧了公司對未來收益現(xiàn)金流的安排。

　　公司屬于現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，具備較強的分紅能力，公司自上市以來也一直重視對股東收益的回報，較好的執(zhí)行了現(xiàn)金分紅政策。而當(dāng)前公司正在進行的濟萊高速的建設(shè)以及隨后的收購計劃，決定了未來的1～3年是公司資金投入高峰。方案中50%的現(xiàn)金分紅承諾，將不僅能使投資者在未來三年中得到穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報，公司也可以恰當(dāng)?shù)倪\用留存收益的現(xiàn)金流，很好的支持公司新的項目發(fā)展計劃。

　　五、控股股東支持收購優(yōu)質(zhì)路橋資產(chǎn)，將為山東基建的發(fā)展注入新的動力。

　　高速公路是山東省最優(yōu)質(zhì)的路橋資產(chǎn)，其維護費用低于全國同行業(yè)平均水平。京福高速德州至濟南段，是北京至福州高速公路與北京至上海高速公路在山東省內(nèi)的重合路段，也是目前國內(nèi)車流量最大的高速公路路段之一，近年來車流量增長迅猛，盈利能力非常強。控股股東將自身擁有的這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入山東基建，將給公司的未來成長提供強大動力。在未來資產(chǎn)收購過程中，定價將是投資者普遍關(guān)心的問題。由于該收購事項屬于關(guān)聯(lián)交易，在股東大會上對收購事項進行表決時，根據(jù)相關(guān)規(guī)定控股股東需要回避，應(yīng)該能夠保證收購價格的公允性及收購行為的公正和規(guī)范。

　　六、控股股東的追送承諾，顯示出其對公司2006年業(yè)績成長的信心。

　　山東基建做出的25%的業(yè)績增長承諾，體現(xiàn)了公司良好的成長性，這樣較大幅度的增長對于一個基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的公司屬重大利好，對未來股價上漲將構(gòu)成良好的支撐。控股股東每10股追送0.3股的承諾，一方面顯示了控股股東對于公司未來業(yè)績增長的信心，另一方面也表明控股股東對保障流通股股東利益的誠意。

　　七、股改方案順利通過，對上市公司和流通股股東均將帶來良好的影響。

　　對上市公司而言，股改方案順利通過后，各類股東將形成共同的利益基礎(chǔ)，有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，同時，山東高速支持收購京福高速德州至濟南段的優(yōu)良資產(chǎn)，將進一步增強山東基建的盈利能力，為公司未來可持續(xù)發(fā)展提供強有力的保障。

　　對流通股股東而言，非流通股股東支付對價后，提高了流通股股東的持股比例，攤薄了持股成本，提高了收益分配比例，增加了在上市公司的話語權(quán)。更為重要的是，山東基建的業(yè)績增長承諾和大股東60個月的市場禁售期承諾，將會有力地保證二級市場價格的穩(wěn)定。

　　綜上，山東基建的最終股改方案，對價水平高于市場平均水平，組合承諾蘊涵了比較豐富且實際的內(nèi)容，優(yōu)于同行業(yè)已完成股改的上市公司所做的承諾，體現(xiàn)了非流通股股東的誠意，充分保障了不同投資策略的流通股股東的利益，應(yīng)該會得到流通股股東和市場的較好認可。