凱恩股份項(xiàng)目投產(chǎn)業(yè)績改善

　　□平安證券 梁希民

　　投資要點(diǎn)

　　◎ 公司2005年業(yè)績下滑，主要原因是主要競爭對手日本NKK公司加大國內(nèi)市場的開拓力度，同時(shí)公司的三項(xiàng)費(fèi)用增長較大，導(dǎo)致凈利潤下滑42.3%。

　　◎ 2006年公司將有兩個(gè)募集項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì)銷售收入可同比提高50%。同時(shí)，多個(gè)特種紙新產(chǎn)品的開發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)，有利于公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，形成新的利潤增長點(diǎn)。

　　◎ 預(yù)計(jì)公司2006～2007年的每股收益分別為0.18元和0.25元，當(dāng)前股價(jià)4.7元相對應(yīng)的市盈率分別為26倍和18.8倍。公司估值低于日本的NKK公司47.3倍的市盈率。

　　◎ 公司行業(yè)獨(dú)特，產(chǎn)能和技術(shù)水平居世界第二位，行業(yè)地位較為明顯。預(yù)計(jì)公司在2006年以后經(jīng)營業(yè)績好轉(zhuǎn)，市盈率應(yīng)在28～30倍之間，目前估值偏低，給予“推薦”評級。

　　競爭和成本上升導(dǎo)致業(yè)績下滑

　　2005年，公司實(shí)現(xiàn)主營收入2.8億元，主營利潤1.0億元，實(shí)現(xiàn)凈利0.26億元，分別同比增長13.9%、-12.8%和-42.3%，折合每股收益0.13元，凈資產(chǎn)收益率7.4%。2005年以來，特別是2005年下半年以來，公司在電解電容器紙市場的主要競爭對手日本NKK公司加大了對國內(nèi)市場開發(fā)力度，降低產(chǎn)品在中國市場銷價(jià)，并在國內(nèi)設(shè)立多個(gè)銷售點(diǎn)強(qiáng)化銷售工作。與此同時(shí)，凱恩股份(資訊 行情 論壇)未能及時(shí)采取有效的應(yīng)對措施，導(dǎo)致電解電容器紙的銷售在2005年下半年特別是在第四季度出現(xiàn)了一定的負(fù)增長。報(bào)告期內(nèi)，公司電解電容器紙銷售較2004年度下降11.41%，毛利率下降2.44個(gè)百分點(diǎn)。

　　2005年，公司新產(chǎn)品吸塵袋紙和煙用接裝原紙等新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化生產(chǎn)，美紋膠帶紙等新產(chǎn)品也已試制成功并少量生產(chǎn)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，電解電容器紙銷售收入比重由2004年度的80%下降到62%。由于電解電容器紙毛利率較高，而其他產(chǎn)品的毛利率較低，因此，公司產(chǎn)品的整體毛利率水平下降了11個(gè)百分點(diǎn)。新產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)有利于減少公司單純依靠電解電容器紙的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，形成新的利潤增長點(diǎn)。

　　公司控股60%的子公司浙江凱豐紙業(yè)公司處在初創(chuàng)期，產(chǎn)品尚處于市場拓展階段，營業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，并且于投產(chǎn)初期一次性攤銷了開辦費(fèi)用256萬元。報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)費(fèi)用同比提高364萬元。另外，由于新產(chǎn)品的規(guī)模化生產(chǎn)以及技改投入的增加，公司的短期借款同比增長277%，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長。

　　募集項(xiàng)目投產(chǎn)將改善公司盈利

　　2006年公司將有兩個(gè)募集項(xiàng)目投產(chǎn)：年產(chǎn)5000噸高性能電解電容器紙項(xiàng)目3月建成，電解電容器紙產(chǎn)能將提高到每年7500噸；年產(chǎn)1000噸一體機(jī)熱敏原紙項(xiàng)目6月建成。一體機(jī)熱敏原紙是機(jī)電一體化數(shù)碼印刷設(shè)備的消耗材料，市場前景廣闊。目前除凱恩股份外，沒有其他國內(nèi)廠商生產(chǎn)，其競爭全部來自國外的特種紙企業(yè)，如日本大日本制紙株式會社等極少數(shù)公司。兩項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司的生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，并有助于公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和培育新的利潤增長點(diǎn)。

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品電解電容器紙主要用于電解電容器中，該產(chǎn)品的市場容量取決于電解電容器行業(yè)的發(fā)展。隨著全球電子元件行業(yè)向我國轉(zhuǎn)移，電解電容器紙的國內(nèi)市場需求量高于全球的增長水平，預(yù)計(jì)未來將以年均12%的速度增長。公司在電解電容器紙領(lǐng)域的主要競爭對手為日本NKK公司，2005年兩公司已開始用降價(jià)等手段展開對國內(nèi)市場的爭奪，2006年市場競爭將更加激烈。預(yù)計(jì)2006年公司可找到較好的應(yīng)對手段，抑制產(chǎn)品市場占有率的下滑。募集項(xiàng)目5000噸的電解電容器紙投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)銷售收入可同比增加50%，但該產(chǎn)品的銷售毛利率將下降。

　　公司已成功開發(fā)多個(gè)成熟的新產(chǎn)品，包括已經(jīng)規(guī)模化生產(chǎn)的濾紙?jiān)�紙、吸塵器袋紙以及具備規(guī)模化生產(chǎn)條件的一體機(jī)熱敏原紙和美紋膠帶紙等。隨著技術(shù)成熟和產(chǎn)量的擴(kuò)大，公司的濾紙?jiān)�紙、吸塵器袋紙等產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益將逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2006年新產(chǎn)品的毛利率同比提高1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)美紋膠帶紙和06年投產(chǎn)的年產(chǎn)1000噸一體機(jī)熱敏原紙項(xiàng)目等也將實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，銷售收入和利潤同比增加。

　　需要注意的是，2006年，隨著公司募集資金項(xiàng)目的全面建成投產(chǎn)，公司所需流動資金將有較大幅度的增長，此外，公司新產(chǎn)品的規(guī)模化生產(chǎn)以及公司舊廠區(qū)的搬遷改造也需要公司增加資金用于固定資產(chǎn)投資。上述資金需求預(yù)計(jì)在1億元以內(nèi)，公司將主要通過銀行借款融資的方式加以解決。同時(shí)，特種紙產(chǎn)品生命壽命周期較短、部分產(chǎn)品市場競爭激烈以及新建項(xiàng)目導(dǎo)致成本提高對公司的銷售和經(jīng)營管理提出考驗(yàn)。

　　盈利預(yù)測和投資評級

　　預(yù)計(jì)公司2006～2007年的每股收益分別為0.18元和0.25元，當(dāng)前股價(jià)4.7元相對應(yīng)的市盈率分別為26倍和18.8倍。公司的主要競爭對手———日本的NKK公司，目前的市盈率為47.3倍，遠(yuǎn)高于凱恩股份2005年和2006年的市盈率36倍和26倍。公司主要產(chǎn)品為電解電容器紙，即屬于特種紙行業(yè)又可列為電子元器件材料行業(yè)，目前深滬兩市的上市公司中尚沒有與公司的主營業(yè)務(wù)相同，我們選擇了特種紙和電子元器件類上市公司進(jìn)行比較。與國外同類上市公司相比，凱恩股份的股價(jià)和市盈率明顯偏低。國內(nèi)特種紙類和電子元器件類上市公司的平均市盈率為29.7倍和37.7倍(未股改公司按10：3比例折后價(jià)計(jì)算)，公司以2005年每股收益計(jì)算的估值水平介于兩者之間。但公司的市凈率水平偏高。

　　凱恩股份行業(yè)獨(dú)特，產(chǎn)能和技術(shù)水平居世界第二位，行業(yè)地位較為明顯。預(yù)計(jì)公司在2006年以后經(jīng)營業(yè)績好轉(zhuǎn)。由于公司當(dāng)前面臨的市場競爭仍然激烈，我們認(rèn)為，2006年的市盈率水平應(yīng)在28～30倍之間，目前估值偏低，給予“推薦”評級。