G包鋁：細分市場絕對領(lǐng)導(dǎo)者 享受鋁價上漲收益

　　□中信證券研究所 汪前明

　　獨特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　G包鋁(資訊 行情 論壇)(600472)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以鋁合金為主體的獨特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司在鋁合金這一塊能夠做大的主要原因在于：包頭地區(qū)氣候干燥，鋁液中不會形

成氣泡，這對于用來制作汽車輪轂的A356鋁合金非常重要；用來制作鋁合金的原鋁需含鐵量低，公司在工藝控制方面有獨到優(yōu)勢；公司從1998年開始將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從普鋁調(diào)整到鋁合金，在這個細分市場已經(jīng)建立起穩(wěn)定的銷售渠道，穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，良好的企業(yè)信譽。

　　獨特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)給公司帶來的好處體現(xiàn)在：公司成為這個細分市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，A356系列合金國內(nèi)市場占有率達30%，同時出口東南亞及歐美地區(qū)；稀土電工圓鋁桿國內(nèi)市場占有率達20%以上。合金鋁產(chǎn)品可以實現(xiàn)一個相對穩(wěn)定的加價，其內(nèi)銷價格通常在國內(nèi)普鋁市場價格的基礎(chǔ)上加價600-800元/噸，外銷價格在倫敦金屬交易所鋁期貨價格基礎(chǔ)上加價150-160美元/噸。另外，公司的產(chǎn)品的銷售方式是直接銷售，不同于普鋁的中間商銷售，公司已連續(xù)三年合金鋁應(yīng)收賬款為零。

　　產(chǎn)能規(guī)模擴大是關(guān)鍵

　　公司目前面臨的問題是由于原鋁規(guī)模限制了鋁合金的產(chǎn)量，從而不能最大限度占領(lǐng)鋁合金市場。目前國內(nèi)高端鋁合金市場除了包頭鋁業(yè)外，其余基本依賴進口(國內(nèi)部分鋁廠也有一些鋁合金產(chǎn)品，但量少，而且質(zhì)量不穩(wěn)定)。公司最主要競爭對手是阿聯(lián)酋的迪拜鋁廠。公司計劃在“

　　由于內(nèi)蒙古自治區(qū)煤炭資源豐富、區(qū)內(nèi)坑口電站較多，發(fā)電成本較低，因而公司的用電成本在同行業(yè)中處于較低水平(除擁有自備電廠的鋁企業(yè))。公司原先電價為0.2996元/千瓦時，從2005年5月1日起，公司用電價格每千瓦時提高0.79分，達到0.3075元/千瓦時。

　　2006年業(yè)績將大幅度增長

　　公司自2004年7月1日至2006年繼續(xù)享受企業(yè)所得稅10%的優(yōu)惠稅率。從2007年開始所得稅率將調(diào)高為15%。

　　我們預(yù)測公司2006年業(yè)績將大幅度增長，主要原因在于鋁價上漲。公司能夠充分享受鋁價上漲的收益的原因在于公司采購的氧化鋁中有30萬噸采用長單采購方式。長單價格按上海期貨交易所三個月期鋁價格的17-19%計算。這樣，隨著鋁價上漲，盡管氧化鋁長單價格也在上漲，但盈利空間在不斷擴大。而以現(xiàn)貨方式采購的氧化鋁只有在鋁價上漲而氧化鋁價格不動的前提下盈利空間才擴大。但是，我們預(yù)測隨著鋁價上漲，氧化鋁現(xiàn)貨價格同樣上漲，而且上漲幅度大于鋁價上漲幅度，電解鋁的盈利空間反而下降。

　　實質(zhì)控制人將變更為中國鋁業(yè)(資訊 行情 論壇)

　　中國鋁業(yè)公司與內(nèi)蒙古自治區(qū)政府已于2003年6月13日簽訂了股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議，內(nèi)蒙古自治區(qū)政府將所持有包鋁集團股權(quán)的80%及相應(yīng)債權(quán)債務(wù)劃撥給中國鋁業(yè)公司。中國鋁業(yè)公司承諾公司上市一年后完成股權(quán)劃轉(zhuǎn)工作，屆時公司實質(zhì)控制人將變更為中國鋁業(yè)公司。2006年5月9日，G包鋁上市滿一年，如果中鋁公司完成股權(quán)化轉(zhuǎn)工作，那么G包鋁與中國鋁業(yè)(2600.HK，H股)將構(gòu)成實質(zhì)性同業(yè)競爭。

　　給予“買入”的投資評級

　　我們?nèi)跃S持2006年電解鋁價格和氧化鋁價格都會繼續(xù)上漲的判斷。我們認為盡管有新的氧化鋁項目陸續(xù)投產(chǎn)，但2006年不可能達產(chǎn)，氧化鋁供應(yīng)瓶頸仍然存在，這制約了電解鋁的供給，在需求一直非常旺盛的情況下，供給的增長趕不上需求的增長，電解鋁價格還會持續(xù)上漲。

　　我們預(yù)計2006年LME3個月鋁均價為2200美元/噸，國內(nèi)3個月鋁均價19300元/噸，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨最高突破6000元/噸，全年均價5500元/噸。

　　公司和其他電解鋁公司相比估值優(yōu)勢非常明顯，因此我們給予G包鋁“買入”的投資評級。

　　G包鋁前一交易日收盤價4.94元，跌1.4%。