江西長運（600561）股權(quán)分置改革方案解讀

　　銀河證券

　　投資摘要：

　　-股改方案采用了差別對價的方式，推出了“送股+注入現(xiàn)金”的對價方案，是股改以來首次出現(xiàn)的創(chuàng)新對價方式。

　　-非流通股股東擬支付的對價水平“每10股流通股獲付3.07股”高于理論對價水平“每10股流通股獲付2.19股”。

　　-公司是國內(nèi)公路客運行業(yè)迄今為止的“唯一”一家上市公司，在業(yè)內(nèi)有“公路客運第一股”之稱。

　　-公司股票合理價應(yīng)當(dāng)在8.21元左右，而該股目前股價仍未突破5.00元，其股價被嚴(yán)重低估，二線藍(lán)籌特征十分顯著。

　　-依托良好的外部環(huán)境公司主營收入穩(wěn)步增長，預(yù)計公司2006年主營業(yè)務(wù)收入仍將增長15%以上。

　　-公司自成立以來幾乎年年現(xiàn)金分紅，給投資者所帶來的持續(xù)、穩(wěn)定的收益。

　　自2006年03月13日江西長運在公開媒體上公告了股權(quán)分置改革方案后，非流通股股東通過多種渠道廣泛與流通股股東積極溝通和交流，經(jīng)非流通股股東權(quán)衡后，對股權(quán)分置改革方案進(jìn)行了調(diào)整。公司將原來綜合水平每10股支付2.5股的對價方案修改為綜合對價水平每10股支付3.07股。對此，我們認(rèn)為調(diào)整后的股權(quán)分置改革方案較原方案更能反映流通股股東的利益與預(yù)期，充分顯示了非流通股股東的誠意，方案更加合理，體現(xiàn)了非流通股股東對流通股股東權(quán)益的尊重，更有利于充分保護(hù)流通股股東的利益。

　　一、方案簡介：

　　1、股權(quán)分置改革實施登記日在冊全體流通股股東每10股將獲得長運集團(tuán)送出的0.7811股，長運集團(tuán)送出股份總數(shù)為6，627，147股。同時按預(yù)測后的3.04元/股的價格，向江西長運注入現(xiàn)金80,643,684元，作為資本公積為全體股東共享。(以江西長運A 股市場全流通后的理論價格3.04元/股為基礎(chǔ)，對價安排換算成股份后約為流通A股股東每10股獲送1.6337股)。

　　2、股權(quán)分置改革方案實施股權(quán)登記日在冊的全體流通股股東每10股將獲得東方資產(chǎn)送出的0.4924股股份，東方資產(chǎn)送出股份總數(shù)為4，177，639股。

　　3、股權(quán)分置改革方案實施股權(quán)登記日在冊的全體流通股股東每10股將獲得江西投資送出的0.1641股股份，江西投資送出股份總數(shù)為1,392，639股。

　　綜合以上對價安排，流通股股東每10股實際獲得1，4376股，結(jié)合控股股東長運集團(tuán)向江西長運注入80,643,684元現(xiàn)金作為資本公積為全體股東共享，以改革后公司股票理論價格3.04元/股折算，本改革方案的對價安排水平相當(dāng)于流通股股東每10股獲得3.07股股份的價值。

　　自股權(quán)分置改革方案實施后首個交易日起，公司非流通股股東持有的非流通股份即獲得在A股市場上市流通權(quán)。

　　江西長運江西長運(600561)股改方案實施前后股本結(jié)構(gòu)變化

　　股份類別執(zhí)行對價安排的股東名稱執(zhí)行對價安排前本次執(zhí)行數(shù)量執(zhí)行對價安排后

　　持股數(shù)量(股)占總股本比例本次執(zhí)行對價安排股份數(shù)量(股)本次執(zhí)行現(xiàn)金數(shù)量(元)持股數(shù)量(股)占總股本比例

　　一、有限售條件的流通股份( 國有法人股)江西長運集團(tuán)有限公司　78,804,00042.43%-6,627,14780,643,68472,176,86338.86%

　　中國東方資產(chǎn)管理公司16,560,0008.92%-4,177,918012,382,0826.67%

　　江西省投資公司5,520,0002.97%-1,392,53904,127,3812.22%

　　小 計100,884,00054.32%-12,197,70480,643,68488,886,29847.75%

　　二、無限售條件的流通股份流通A股84,840,00045.68%121,197,704097,037,70452.25%

　　股份總數(shù)185,724,000100.00%080,643,684185,724,000100.00%

　　股權(quán)分置方案實施后，原非流通股東持股比例由54.32%下降到47.75%；原流通股東持股比例由45.68%上升到52.25%，股本結(jié)構(gòu)更加合理。

　　二、方案對價分析：

　　1、對價總價值的確定依據(jù)

　　⑴改革方案實施后的股票價格

　　①以2005年第三季度每股凈資產(chǎn)1.77元溢價40%即2.48元作為非流通股定價。

　　②以2005年12月30日前流通股累計換手率為100%的交易日均價3.71元作為流通股的定價。

　　③經(jīng)計算方案實施后的公司股票理論市場價格＝(非流通股股數(shù)×非流通股每股價值＋流通股股數(shù)×流通股定價)/公司股份總數(shù)＝(10,088.40×2.48＋8,484.00×3.71)÷18,572.40＝3.04(元/股)。

　　⑵對價總價值的確定

　　根據(jù)對價總價值＝非流通股獲得流通權(quán)后的價值-非流通股的價值＝非流通股股數(shù)×(方案實施后的理論市場價格-每股凈資產(chǎn)×140%)＝10,088.40×(3.04-2.48) ＝5,649.504(萬元)。

　　2、對價平衡點的確定

　　對價總價值所對應(yīng)的股份比例＝流通權(quán)的總價值/股改后的公允股價/現(xiàn)有流通股股數(shù)＝5,649.504/3.04/8,484.00＝0.219，即在公司本次股權(quán)分置改革中，非流通股股東應(yīng)為流通股股東安排的合理對價水平為流通股股東每10 股獲送2.19股。為充分保障流通股股東利益，非流通股股東決定：流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的2.5股股份對價水平。

　　三、非流通股股東的承諾：

　　1、法定承諾

　　參與本次股權(quán)分置改革的非流通股股東均承諾：遵守法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，履行法定義務(wù)。

　　2、非流通股股東的特別承諾事項

　　⑴延長禁售期承諾:控股股東長運集團(tuán)承諾其持有的江西長運的非流通股股份在《管理辦法》規(guī)定的12月禁售期屆滿后的24個月內(nèi)不上市交易。

　　⑵資金限時注入承諾：控股股東長運集團(tuán)承諾將在本次相關(guān)股東會議網(wǎng)絡(luò)投票開始前2個工作日支付足額現(xiàn)金至江西長運賬戶，使江西長運收到的對價安排資金為80,643,684元。

　　(3)提出分紅方案承諾“在實施股權(quán)分置改革之后，長運集團(tuán)承諾將在股東大會上提議江西長運2005～2007年度的利潤分配比例將不低于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤(非累計可分配利潤)的50%，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　(4)本次股權(quán)分置改革完成后，長運集團(tuán)將建議公司董事會按照國家證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)及國家規(guī)定制定針對江西長運董事(不包括獨立董事)、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵其他員工的包括股權(quán)激勵在內(nèi)的長期激勵計劃，經(jīng)國家有關(guān)部門同意并提交公司股東大會審議通過后實施該等長期激勵計劃。

　　3、本次同意參加股權(quán)分置改革的全體非流通股股東一致承諾：

　　“本承諾人保證若不履行或者不完全履行承諾，將賠償其他股東因此而遭受的損失。”

　　“本承諾人將忠實履行承諾,承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。除非受讓人同意并有能力承擔(dān)承諾責(zé)任，否則本承諾人將不轉(zhuǎn)讓所持有的股份。”

　　四、關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的分析及評論：

　　公司是國內(nèi)公路客運行業(yè)迄今為止的“唯一”一家上市公司，在業(yè)內(nèi)有“公路客運第一股”之稱。公司主要從事公路旅客運輸、旅游服務(wù)、客運站點建設(shè)及維護(hù)運營、車輛租賃、

　　1、客運市場龍頭企業(yè)，區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯

　　公司擁有的650多條客運班線形成了以南昌為中心，覆蓋江西全省并向全國延伸的公路客運網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)了南昌公路跨省、跨區(qū)旅客運輸市場81.60%和江西省高速公路客運市場62.60%的份額，具有明顯的區(qū)域壟斷優(yōu)勢，未來發(fā)展空間巨大。

　　2、資源配置最大優(yōu)化，資產(chǎn)增值潛力巨大

　　公司上市之后，先后收購了景德鎮(zhèn)、吉安、

　　3、市場價值嚴(yán)重低估，二線藍(lán)籌特征顯著

　　預(yù)計2006年公司主營業(yè)務(wù)收入將增長20%，我們采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估出公司價值為15.78億元，公司股票合理價應(yīng)當(dāng)在8.21元左右，而該股目前股價仍未突破5.00元，股價被嚴(yán)重低估，二線績優(yōu)藍(lán)籌特征十分顯著。

　　江西長運(600561)近期股價表現(xiàn)數(shù)

　　4、現(xiàn)代經(jīng)營管理理念，提高企業(yè)競爭能力

　　公司擁有完善的客戶服務(wù)體系和運營網(wǎng)絡(luò)，在公路客運方面先后采用了責(zé)任經(jīng)營、租賃經(jīng)營等模式，大力發(fā)展“綠色交通”環(huán)保經(jīng)濟(jì)，使公司的業(yè)績穩(wěn)步增長，現(xiàn)已初步完成了“以高速公路快速客運為中心，以旅游業(yè)為新的利潤增長點”的服務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，提高了企業(yè)競爭力。

　　5、依托良好外部環(huán)境，主營收入穩(wěn)步增長

　　隨著江西省日益完善的交通基礎(chǔ)設(shè)施、贛粵高速公路的全線貫通、旅游業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展以及城市化進(jìn)程的加快，為公司的客運業(yè)務(wù)提供了良好的外部環(huán)境；2005年前三季度，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入27,168.47萬元，較上年同期增長17.99%，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤7,672.7萬元，較上年同期增長13.28%，實現(xiàn)凈利潤3,208.03萬元，較上年同期增長6.96%，每股收益達(dá)到0.17元、每股凈資產(chǎn)1.77元、凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9.75%。未來幾年仍將保持15%以上的增長速度。

　　近年公司主要財務(wù)指標(biāo)和會計數(shù)據(jù)

　　項 目2005年三季度2004年度2003年度2002年度

　　資產(chǎn)總額(萬元)70,085.1667,318.0454,162.0647,025.19

　　負(fù)債總額(萬元)32,892.2331,889.8421,459.3419,841.99

　　少數(shù)股東權(quán)益(萬元)4,277.914,328.283,596.061,216.31

　　所有者權(quán)益(萬元)32,915.0231,099.9129,106.6625,966.89

　　主營業(yè)務(wù)收入(萬元)27,168.4730,428.8319,994.5215,297.95

　　主營業(yè)務(wù)利潤(萬元)7,672.708,092.905,528.894,002.11

　　營業(yè)利潤(萬元)5,395.376,080.573,802.323,002.23

　　利潤總額(萬元)5,318.575,714.524,916.394,338.98

　　少數(shù)股東損益(萬元)163.33316.52121.8220.97

　　凈利潤(萬元)3,208.033,379.253,083.382,866.58

　　資產(chǎn)負(fù)債率(%)40.1540.9831.131.52

　　每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量0.60.520.50.64

　　凈資產(chǎn)收益率(%)9.7510.8710.5910.48

　　每股凈資產(chǎn)(全面攤薄)(元)1.771.673.042.95

　　每股收益(全面攤薄)(元)0.170.180.330.31

　　6、進(jìn)軍戰(zhàn)略能源領(lǐng)域，解決油價上漲壓力

　　2005年前三季度，公司克服了國內(nèi)燃油價格上漲導(dǎo)致主營成本上升等不利因素影響，總體經(jīng)營情況仍保持良好的上升趨勢。通過收購持有江西長運石油有限責(zé)任公司100%的股權(quán)，不僅完善了公司的燃油供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，降低了燃油的采購成本，同時，也解決了油價上漲給公司帶來的壓力。公司介入石油這種戰(zhàn)略能源領(lǐng)域，有利于公司的長久發(fā)展。

　　7、開拓旅游客運業(yè)務(wù)，后續(xù)炒作潛力加強

　　公司大規(guī)模開拓客運業(yè)務(wù)，將直接受惠于國家規(guī)定的四大長假客運高峰期，旅游產(chǎn)業(yè)將給公司帶來了難得的發(fā)展機(jī)遇，業(yè)績有望大幅增長，后續(xù)炒作潛力大大加強。

　　8、幾乎年年現(xiàn)金分紅，帶來持續(xù)穩(wěn)定收益

　　公司自成立以來幾乎年年現(xiàn)金分紅，上市后共現(xiàn)金分紅3次(未上市前現(xiàn)金分紅6次)、送股1次(未上市前送股2次)，派現(xiàn)總額達(dá)4,178.79萬元，股本擴(kuò)張了1.95倍，給投資者帶來了持續(xù)、穩(wěn)定的收益，受到眾多投機(jī)構(gòu)的青睞，增加了投資者的持股信心。

　　五、對公司股權(quán)分置改革方案的評價：

　　江西長運充分考慮流通A股股東的利益，同時兼顧非流通股股東的利益。此外，公司控股股東長運集團(tuán)還作出了提出增加分紅比例的承諾。對價及承諾的安排均有利于維護(hù)流通股股東利益，增強公司股東的持股信心。

　　公司采用“送股加注資”的方式，注資后，每股凈資產(chǎn)將增加0.43元，流通股股東每10股將享有非流通股股東贈送的4.76元資本

　　綜上所述，方案的實施將有助于公司壯大規(guī)模、拓展新的經(jīng)營業(yè)務(wù)，對于公司長遠(yuǎn)發(fā)展具有積極意義，此次拿出優(yōu)厚的對價方案實現(xiàn)了股改的“多贏”局面。

　　總體評價：江西長運股權(quán)分置改革方案整體合理，對價支付水平中性偏好。