雙匯集團(tuán)整體產(chǎn)權(quán)拍賣 國外資本潛流暗動(dòng)

　　本刊執(zhí)行主編 賀俊

　　如今這MBO仿佛是沾不得了，傳聞已久的雙匯集團(tuán)整體產(chǎn)權(quán)拍賣之事終于堂而皇之了：3月3日起，開價(jià)10億元起在北交所掛牌，馬上，就有人從中嗅到了MBO的味道，而轉(zhuǎn)讓公告中對(duì)受讓方的近乎明確指向，似乎也已表明雙匯的心跡：不是國際財(cái)團(tuán)，別碰我。雙匯集團(tuán)將要發(fā)生怎樣的故事？在這2006年的初春。

　　今年1月19日開始風(fēng)聞的雙匯集團(tuán)整體產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的消息，終于在3月初塵埃落定，漯河國資委將其旗下的雙匯集團(tuán)整體產(chǎn)權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌地點(diǎn)在北京產(chǎn)權(quán)交易所，掛牌價(jià)格10億元人民幣。雙匯集團(tuán)是深圳上市公司雙匯發(fā)展(資訊 行情 論壇)的第一大股東，占有雙匯發(fā)展總股本的35.72%，雙匯集團(tuán)整體產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，意味著雙匯發(fā)展的大股東也將要易人，對(duì)于雙匯發(fā)展而言，這是一個(gè)大事，公告發(fā)布的當(dāng)天，也就是3月3日，雙匯發(fā)展開始停牌，股價(jià)鎖定在前天的收盤價(jià)上，18.48元，這個(gè)價(jià)格是雙匯發(fā)展2004年以來的最高收盤價(jià)，顯然，媒體并不是最早知道這個(gè)消息的。

　　停牌后的第3天，也就是3月6日，雙匯發(fā)展公布了

　　“股改正酣之際，市國資委將持有雙匯發(fā)展股份的雙匯集團(tuán)賣掉，實(shí)現(xiàn)了‘股改、重組一步走’目標(biāo)�！变鸷邮惺姓�府秘書長劉運(yùn)杰如是說。

　　聯(lián)合證券分析師劉樹坤指出，雙匯集團(tuán)的改制結(jié)合股改進(jìn)行，機(jī)會(huì)把握得較準(zhǔn)�！叭绻�等股改后進(jìn)行，股本還需要重新定價(jià)，不確定性更多，比較麻煩�！�

　　兩件大事在一個(gè)時(shí)間里去辦，當(dāng)事者顯然深諳雙手互搏之道，一位接近雙匯發(fā)展的人士表示，雙匯發(fā)展在此次停牌之后進(jìn)入股改程序，雙匯集團(tuán)掛牌可獲得更好的估價(jià)。

　　“3月底，我們將公布股改方案。”雙匯發(fā)展董事會(huì)秘書祁勇耀這樣表示，而據(jù)劉運(yùn)杰透露，在上述時(shí)間將會(huì)完成雙匯集團(tuán)的重組，同時(shí)，雙匯集團(tuán)國有股份的掛牌出售截止日期為 3月30日17時(shí)。

　　面上的文章暫時(shí)就告一段落了，剩下的時(shí)間，就留給當(dāng)事人去操作以及局外人去猜想了。

　　猜想一

　　掛牌價(jià)格低不低

　　10億元人民幣的標(biāo)的價(jià)格，遠(yuǎn)低于此前坊間盛傳的8億美元購買價(jià)，這似乎與雙匯愈發(fā)強(qiáng)勁的盈利能力和被眾多機(jī)構(gòu)投資者看好的行業(yè)前景并不相符。

　　雙匯發(fā)展2005年年報(bào)顯示：2005年，集團(tuán)總資產(chǎn)70億元，銷售收入更是達(dá)到201億元；雙匯發(fā)展去年主營業(yè)務(wù)收入134.60億，同比增長33.85%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.71億元，同比增長24.36%。包括中金國際，國泰君安，以及國都證券等在內(nèi)的眾多投資機(jī)構(gòu)公布的研究報(bào)告顯示了樂觀情緒：雙匯發(fā)展從2002 年至今近三年主營業(yè)務(wù)復(fù)合增長率高達(dá)46%，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到22%，是肉類加工行業(yè)中成長最快的企業(yè)，雙匯發(fā)展有望進(jìn)入新一輪的快速增長周期。

　　從雙匯集團(tuán)公司主要資產(chǎn)情況看，除持有雙匯發(fā)展35.72%股權(quán)，其他資產(chǎn)主要為屠宰生產(chǎn)基地。但是按照凈資產(chǎn)比例看，雙匯發(fā)展凈資產(chǎn)占集團(tuán)公司96.8%，即掛牌價(jià)格96.8%用于購買上市公司股權(quán)，如果按9.86億元用于收購上市公司股權(quán)，每股價(jià)格僅為5.28元，僅比調(diào)整后每股凈資產(chǎn)3.48元溢價(jià)51.72%。有市場人士質(zhì)疑，雙匯發(fā)展這樣的行業(yè)龍頭企業(yè)，溢價(jià)水平偏低。

　　“5億多元的凈資產(chǎn)，評(píng)估時(shí)為6.67億元，已溢價(jià)17%；報(bào)價(jià)10億元，我們又溢價(jià)了49.8%。”漯河市市政府秘書長劉運(yùn)杰對(duì)此不以為然，10億元并不是最終報(bào)價(jià)，還要經(jīng)過競拍，“可能是15億元，也可能是20億元，甚至更高�！�

　　猜想二

　　為什么對(duì)受讓方限制那么多

　　公告中對(duì)受讓方的要求并不簡單。公告稱，意向受讓方或其主要股東須是國際知名的產(chǎn)業(yè)投資基金集團(tuán)或產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)(不包括對(duì)沖基金，不包括實(shí)業(yè)企業(yè))；意向受讓方或其關(guān)聯(lián)方在提出受讓意向之前不得在中國境內(nèi)直接或間接經(jīng)營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關(guān)高低溫肉制食品加工業(yè)，也不得是這類企業(yè)的控股股東或第一大股東。同時(shí)，意向受讓方須承諾完成雙匯發(fā)展股權(quán)分置改革，并承擔(dān)股權(quán)分置改革的成本。另外需承諾保持原管理團(tuán)隊(duì)的基本穩(wěn)定。

　　對(duì)此，漯河國資委的表態(tài)是，轉(zhuǎn)讓雙匯集團(tuán)是為了尋求國際戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)其國際化進(jìn)程，因此，對(duì)意向受讓方具備條件進(jìn)行了多項(xiàng)限制。

　　漯河市市政府秘書長劉運(yùn)杰則表示：之所以賣給國外基金，是因?yàn)橐皇钦�府想獲得資金支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，第二就是把雙匯品牌做大。不賣給實(shí)業(yè)公司的目的就是保住管理層和民族品牌。

　　與國際資本的對(duì)接，將極大增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。一個(gè)例子就是有雙匯在國內(nèi)最大的競爭對(duì)手——雨潤集團(tuán)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，去年在香港成功上市并募集到充足資金后，雨潤計(jì)劃中的新增產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模已經(jīng)超越了雙匯。并且，從業(yè)務(wù)發(fā)展速度和產(chǎn)品重合度來看，雨潤已對(duì)雙匯的龍頭地位產(chǎn)生了嚴(yán)重威脅。

　　對(duì)此，聯(lián)合證券分析師劉樹坤認(rèn)為，就像此前張?jiān)?!--wapdump begin-->(資訊 行情 論壇)改制，與境外投資者者合作會(huì)使雙匯比較容易在國際市場上進(jìn)行融資、投資等活動(dòng)，而國際背景也會(huì)便于其產(chǎn)品打入國際市場。

　　有關(guān)資料顯示：南京雨潤食品去年年底在香港上市，成為香港聯(lián)交所食品飲料板塊最大的上市活動(dòng)，并為雨潤食品集團(tuán)籌集到超過20億港幣的資金。

　　在今年1月13日剛剛更新的企業(yè)網(wǎng)站上，雙匯已經(jīng)悄然提出了一項(xiàng)舉措：“由國內(nèi)融資拓展到海外融資，把雙匯建設(shè)成為具有國際競爭力的跨國集團(tuán)”。

　　雙匯曾對(duì)外界聲稱：公司2005年產(chǎn)值計(jì)劃達(dá)到300億，但只達(dá)到了200億。對(duì)此，一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士分析說：雙匯2000年正式大規(guī)模上馬冷鮮肉生產(chǎn)線，并投資一個(gè)多億，而且2006年又投資醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，這也是一個(gè)需要大量資金的產(chǎn)業(yè)。該人士認(rèn)為：雙匯的高速發(fā)展，無疑需要大量的資金支持。

　　選擇國際投資基金，雙匯集團(tuán)的一個(gè)目的就是為了海外整體上市。其實(shí)，從去年第三季度開始，有關(guān)雙匯集團(tuán)將在海外整體上市的傳言就不絕于耳。據(jù)悉，該傳聞最先由國外投行放出。

　　猜想三

　　MBO是不是潛臺(tái)詞

　　在當(dāng)前的局勢(shì)下，能夠成功實(shí)現(xiàn)MBO，是很需要?jiǎng)右环�腦筋的，或許說，是需要智慧的。MBO在經(jīng)過了一番堂而皇之之后，被輿論給逼到了地下，但是，就是因?yàn)楸槐频搅说叵�，所以大家就更愿意往那邊想，往那邊看�?/p>

　　在武漢新蘭德證券投資顧問有限責(zé)任公司研究主管余凱看來，此事背后有更深的用意：聯(lián)合國際投資基金，達(dá)到雙匯發(fā)展曲線MBO的目的。

　　知情人士透露，實(shí)現(xiàn)管理層MBO，一直是以雙匯“教父”萬隆為首的管理層的心愿。將一個(gè)資不抵債的地方小型肉聯(lián)廠，打造成國內(nèi)肉制品行業(yè)的老大，雙匯集團(tuán)管理層功不可沒。由于受政策約束等因素，相較于沿海企業(yè)的先行，雙匯集團(tuán)管理層MBO舉步維艱。

　　迂回前行，實(shí)行曲線MBO，成了雙匯管理層的唯一道路�！霸谶@一過程中，市政府是暗中支持的�！鄙鲜鲋�情人士介紹。

　　2003年6月13日，有16名自然人成立的漯河海宇公司，與雙匯集團(tuán)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》稱，受讓后者持有的雙匯發(fā)展8559.25萬股國有股，股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為每股4.14元，總計(jì)3.54億元，一舉購得雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，成為其第二大股東。有外界質(zhì)疑，海宇投資股東在某種程度上就是管理層的代表，但遭到了管理層的斷然否認(rèn)。

　　對(duì)于海宇公司，目前還沒有更多的信息可以獲得，但是，有一點(diǎn)是，從海宇公司成為雙匯發(fā)展的第二大股東后，雙匯發(fā)展的分紅突然變得異常大方起來。

　　自2003年起，雙匯發(fā)展在公司現(xiàn)金總流量凈額為負(fù)值的情況下，公司仍然連續(xù)兩年大比例分紅。超額分紅的舉動(dòng)，被外界懷疑為MBO輸血。

　　武漢新蘭德研究主管余凱分析，雖然頂著MBO嫌疑，海宇投資仍是雙匯發(fā)展二股東，在公司沒有取得絕對(duì)發(fā)言權(quán)。此次改制，為管理層增持提供了契機(jī)。

　　引進(jìn)外部投資者，可改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司管理水平。在管理層MBO存在資金瓶頸的情況下，國外基金可起到過橋作用。同時(shí)，聯(lián)手境外投資者，相較于MBO，顯得更為規(guī)范、陽光，可以有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　而對(duì)基金來說，投資雙匯這樣的中國肉食品龍頭企業(yè)，將其運(yùn)作到海外上市，可以取得7-8倍的市盈率，投資收益豐厚。自2002年以來，正因?yàn)榭粗兄袊�企業(yè)的成長性，海外基金大肆進(jìn)軍中國，投資中國龍頭企業(yè)。摩根士丹利入股蒙牛、凱雷基金入主徐工科技(資訊 行情 論壇)、大摩聯(lián)手IFC投資海螺水泥(資訊 行情 論壇)，無不顯示出這些國際投資巨頭的高超財(cái)技。

　　另一方面，海外基金在重組國內(nèi)企業(yè)時(shí)，一般只注重投資收益，很少參與企業(yè)管理，是一種財(cái)務(wù)投資，這為管理層MBO提供了便利。而一旦這些機(jī)構(gòu)套利退出，管理層只要稍加增持，將當(dāng)之無愧地成為企業(yè)的第一大股東，閃轉(zhuǎn)騰挪間，達(dá)到了MBO目的。

　　猜想四

　　花兒為什么這樣紅

　　雙匯集團(tuán)此次出售中一個(gè)值得關(guān)注的地方，就是競購者中的JPMorgan Partners、美國國際集團(tuán)等都是私人股本集團(tuán)。

　　2004年5月，深圳發(fā)展銀行的控股權(quán)被深圳市政府售予新橋資本，這產(chǎn)生了第一家被國際基金控制的中國商業(yè)銀行。此后，在哈藥集團(tuán)(資訊 行情 論壇)、蒙牛、永樂、雨潤的身后，都有私募基金的身影。去年，凱雷集團(tuán)收購徐工機(jī)械絕對(duì)控股權(quán)更成為第一起國際基金獲大型國企絕對(duì)控股權(quán)案例。

　　據(jù)調(diào)查，2004年亞洲私人股權(quán)投資募集了約65億美元，其中收購基金占56%。當(dāng)年，中國已成為除日本外亞洲地區(qū)收購基金的首選，共有13億美元流入，單筆投資規(guī)模從幾十萬美元猛增到上億。

　　華平投資集團(tuán)董事總經(jīng)理Harold Brown曾表示，中國目前是全球私人股權(quán)基金競逐的熱土之一，其特點(diǎn)在于企業(yè)存有很大的重組機(jī)會(huì)，正在以極快的速度成為消費(fèi)大國。

　　然而，這仍難打消外界對(duì)此收購傳聞的疑問：目前肉制品行業(yè)競爭激烈，利潤不高，外資為何還加快介入？

　　雙匯發(fā)展2005年第三季度財(cái)報(bào)顯示，1月-9月，上市公司共實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入962634.18萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤27328.95萬元，分別比去年同期增長63.19%和27.64%。由此看來，雙匯利潤率正在下降。

　　劉樹坤認(rèn)為，利潤率的下降，乃是因?yàn)槊�利率較低的生鮮產(chǎn)品在公司所占比重加大的緣故。同樣不容忽略的是，雙匯的利潤額仍在增加�！爸袊�已是全球最大的食品消費(fèi)市場，投資行業(yè)類的龍頭企業(yè)獲取巨額回報(bào)肯定沒有問題�！眲�樹坤說。

　　業(yè)界普遍的看法是，私募基金偏愛即將上市的公司，他們讓投資人將這些企業(yè)的股份以3倍至4倍或者更低的市盈率買下來，等企業(yè)上市后再以更高的市盈率(一般為7倍至8倍以上)賣出去，很快收回資金。

　　在金元證券分析師宋慶東看來，從雙匯發(fā)展股價(jià)走勢(shì)看，如果這次的最終買家是外資，將給雙匯發(fā)展股價(jià)帶來很大的想像空間。