萊茵置業(000558)：股權分置方案解析

　　——公司市場價值提高，實現全體股東共贏

　　萊茵置業通過主動與投資者電話溝通、網上路演、電子信箱等多種形式，與流通股股東進行了充分的溝通和協商，經過對流通股股東意見與建議的匯集、整理、研究與探討，萊茵置業將原來綜合對價水平每10股支付3.2股的對價方案修改為綜合對價水平每10股支付3.6股。修改后的方案較原方案更能反映流通股股東的利益與預期，充分顯現了非流通股股東的

誠意。

　　下面就修改后的股權分置改革方案作進一步分析：

　　一、方案要點：

　　1、資產置換對價

　　根據萊茵置業與第一大股東萊茵達集團于2006年03月02日簽署的《資產置換協議》，萊茵達集團將其擁有的儀征公司44%股權、

　　2、

　　除萊茵達集團和南京藍本外的其他非流通股股東每持有10股送出3.4166股，計支付7,575,656股；南京藍本送出1,005,044股；萊茵達集團送出1,520,175股。這樣，非流通股東共送出10,100,875股，即方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東每10股流通股獲付2股股份(原為每10股流通股獲付1.6股股份)。

　　3、綜合對價水平相對較高

　　總體測算，本次股權分置改革，非流通股獲得流通權向流通股股東支付的綜合對價水平至少相當于每10股流通股獲付3.6股，遠高于2.67股的理論對價水平。

　　二、非流通股股東的承諾事項：

　　1、除法定承諾外，萊茵達集團和南京藍本做出的特別承諾

　　在所持萊茵置業非流通股股份獲得上市流通權之日起，36個月內不轉讓或上市交易。

　　2、南京藍本代為墊付股份的承諾

　　南京藍本同意為截止至方案實施登記日止，未明確表示同意方案的非流通股股東及無法執行對價安排的非流通股股東，先行代為墊付該部分股東持有的非流通股份獲得上市流通權所需執行的對價。

　　3、萊茵達集團追送股份的承諾

　　本次股改分置改革完成后，置換入的資產所產生的經審計后凈利潤在2006年低于500萬元，2007年、2008年兩年經審計后合計凈利潤數低于1,300萬元及若兩司2006年、2007年或2008年財務報告經會計師事務所審計后，被出具標準無保留意見以外的審計意見時，則萊茵達集團將向流通股股東追送500萬股萊茵置業股份，限追送一次。

　　三、方案對價分析：

　　1、對價的依據

　　采用股權分置改革與公司資產置換相結合，即非流通股股東通過注入優質資產、承擔風險資產的方式，以實現上市公司盈利能力和財務狀況改善作為對價安排，提高上市公司的市場價值，最終實現全體股東共贏的目標。

　　2、理論對價的測算

　　全面推廣股權分置改革以來，前二十批股改公司中采取純送股方案的上市公司共計418家，N(非流通股對應的流通股價值的折價比例)值為0.63，其中采取純送股方案的

　　3、對價測算

　　⑴資產對價分析

　　目前，國內房地產開發與管理類上市公司(剔除虧損企業和微利企業)平均市盈率為22.68倍，而已實施股權分置改革方案的16家房地產開發與管理類上市公司的平均市盈率為21.32倍。從謹慎角度出發，公司采用11倍市盈率對置入萊茵置業的資產進行估值，資產置換后將為萊茵置業帶來至少6,600萬元的新增價值量，即每股內在價值至少增加0.56元。

　　⑵流通股東平均持股成本

　　2005年12月16日至2006年2月21日期間，萊茵置業流通股換手率達到100%，平均交易價格為3.49元/股，因此股權分置改革前的流通股東平均持股成本為3.49元/股。經測算，在方案實施后，其平均持股成本將下降16%以上，平均持股成本為2.91元/股。

　　通過上述測算，得出資產對價至少相當于每10股流通股獲得1.6股。那么，本次股權分置改革的綜合對價水平至少相當于每10股流通股獲付3.6股，遠高于2.67股的理論對價水平。

　　四、關于公司經營業務的分析及評論：

　　公司的主營業務范圍為：房地產開發，檔口使用權出租、出售，家具、裝飾材料等批發零售，商品配送、倉儲運輸等業務。其主營業務突出，房地產開發行業成長空間大，未來業績可望高速增長。

　　1、公司房產開發和經營項目遍布于國內資本運作最為活躍的長江三角洲——江浙地區以及國家重點開發的環渤海經濟開發區——東北地區，市場潛力巨大。在沈陽地區的“萊茵南郡二期項目”(地質勘察已完成)及公司控股子公司浙江南方萊茵達置業有限公司杭州“采荷東區住宅項目”的開發和經營，將成為公司新的利潤增長點。

　　2、A 股房地產上市公司估值水平依舊處于偏低水平，在國家行業調控的背景下，房地產企業未來發展較為明朗，成長空間加大。擁有獨特發展模式的萊茵置業，其業務模式將擁有較為廣闊的發展空間，公司長期投資價值明顯。

　　3、由于人民幣有持續升值的預期，所以，其土地貯備價值將得到市場的提升。同時，隨著GDP的持續增長，消費升級將拉升居民對住宅、商業房產的購買，從而推動公司業績的穩步增長。

　　五、對公司股權分置改革方案的評價：

　　萊茵置業對價股份支付前后公司股權結構

　　序號執行對價安排的股東名稱執行對價安排前本次執行數量執行對價安排后

　　持股數量(股)占總股本比例本次執行對價安排股份數量(股)持股數量(股)占總股本比例

　　一、未上市流通股份(社會法人股)萊茵達集團有限公司34,486,75029.43%034,486,75029.43%

　　南京藍本新型建材有限責任公司10,000,0008.54%-1,005,0448,994,9567.68%

　　其他非流通股股東22,173,25018.92%-9,095,83113,077,41911.16%

　　小 計66,660,00056.89%-10,100,87556,559,12548.27%

　　二、流通股A股50,504,37343.11%10,100,87560,605,24851.73%

　　股份總數117,164,373100.00%0117,164,373100.00%

　　據此我們不難看出，在支付前后公司總股本的絕對數量并未發生變化，只是非流通股的股本由原來所占比例的56.89%，降為48.27%。原流通股東持股比例由43.11%上升到51.73%，股本結構合理。

　　在方案中，墊付承諾避免了股改工作意外中斷的風險，充分體現了大股東股改的誠意和看好公司前景的堅定信心。另外，控股股東的追加承諾條款將使流通股東的利益擁有更充分的保障，同時也體現了公司股改意愿的堅決。

　　綜上所述，公司采用股權分置改革與公司資產置換相結合的對價安排，既尊重了流通股股東在過去為公司發展和壯大所做出的貢獻，也尊重了流通股股東的含權預期，有利于提升公司主業的競爭力，有利于公司的長遠發展，符合全體股東和公司的利益，最終實現流通股股東與非流通股股東的“共贏”。

　　總體評價：通過對該公司的相關資料進行分析，萊茵置業股權分置改革方案整體合理，對價支付水平中性偏好。