雅戈爾控制權拼圖

　　本報記者 劉華

　　寧波報道

　　3月13日，雅戈爾(資訊 行情 論壇)(600177.SH)因股權分置改革正式停牌。

　　此前，雅戈爾正處于股改議論之中。由于股改預案被認為對價過低，部分股民公開指稱其借股改大股東左右手“互搏”從而實現(xiàn)MBO。

　　不過，雅戈爾方面卻安然篤定。雅戈爾集團副董事長兼公司總經理蔣群對本報記者說：“我們是合法操作，雅戈爾對

　　雅戈爾辦公室副主任于澄表示，目前該集團的紡織、服裝、地產等三大主業(yè)發(fā)展良好，股改不會對上述產業(yè)造成影響。

　　股改之爭

　　一封公開信成了導火索，紹興股民張氏兄弟或許沒有料到。

　　2月22日，雅戈爾公布股改預案稱，公司非流通股股東以派發(fā)認購權證和認沽權證作為股改對價，流通股股東每10股將獲得4份行權價為3.85元/股的認購權證和7份行權價為4.10元/股的認沽權證。

　　3月3日，方案被修改為流通股股東每10股將獲得1份行權價為3.80元的認購權證和7份行權價為4.25元的認沽權證。據測算，其對價約為10送1.5股，低于市場通行的10送3對價標準。

　　對此，投資者表示無法接受。3月5日，紹興人張景茅和張景第發(fā)出一封公開信，稱雅戈爾非流通股大股東同時持有流通股，實質上已控制了股改方案的表決權，違背股改初衷。

　　據公開資料顯示，在2003年雅戈爾發(fā)行11.9億元可轉債時，向第二大股東寧波青春服裝廠(下稱“青春服裝”)配售了2.36億元可轉債。2006年1月，該公司陸續(xù)將其轉換成流通股。截至1月24日，青春服裝共持有雅戈爾2.93億股(占總股本的17.2%)；其中流通股7218萬股(約占流通股總數(shù)的8.74%)，成為第一大流通股股東。

　　公開信得到熱烈響應。中信建投證券分析師孫鵬認為，雅戈爾的流通股很分散，青春服裝應回避表決，否則將很難真實反映大多數(shù)流通股東的意愿。

　　隨后的3月6日，青春服裝決定放棄其所持流通股的股改投票權。

　　但3月7日，雅戈爾放出“馬后炮”：原第三大股東寧波青春投資控股有限公司(下稱“青春控股”)將成為第一大股東。

　　據悉，今年2月19日，雅戈爾前兩大股東寧波盛達發(fā)展公司(25.27%)、青春服裝分別與寧波市鄞州青春職工投資中心、鄞縣青春職工持股會簽約，以雅戈爾非流通股增資青春控股——由蔣群等464名上市公司和控股子公司的管理層所擁有的公司，其另兩名股東為青春職工投資中心和青春職工持股會。

　　該轉讓完成后，寧波盛達、青春服裝將分別持有青春控股49.12%和25.19%的股權，而青春控股將持有雅戈爾股份8.75億股，占比51.43%，成為雅戈爾第一大股東兼唯一非流通股股東。公告稱，該協(xié)議須在中國證監(jiān)會豁免要約收購后實施。

　　3月8日，雅戈爾再次披露稱，寧波盛達和青春服裝近日合計增持2435萬股流通股，占雅戈爾總股本的1.43%；兩家股東承諾本次增持的流通股將放棄股改投票權。

　　MBO之辯

　　有業(yè)內人士指出，雅戈爾上述操作與其當年兩次成功的MBO頗為相似。

　　1979年，寧波青春發(fā)展公司(青春服裝前身)以兩萬元知青安置費起家。次年，在鄉(xiāng)下務農15載的李如成進廠，一步步將其做大。

　　1993年，青春服裝、寧波盛達、石矸鎮(zhèn)工業(yè)總公司以定向募集方式改制設立雅戈爾，注冊資本2600萬元。其中，青春服裝以其擁有原青春發(fā)展公司的生產經營性資產1177.48萬元作價入股45.29%；鄞縣石矸鎮(zhèn)工業(yè)總公司折資392.49萬元入股15.09%；寧波盛達、內部職工分別以現(xiàn)金占股31.54%和8.08%。

　　1996年11月，雅戈爾3年的股權鎖定期剛過，青春服裝和石矸鎮(zhèn)工業(yè)總公司就分別將各自所持354.05萬股、392.49萬股，轉讓給盛達發(fā)展和鄞縣石矸鎮(zhèn)資產經營投資公司。至此，寧波盛達以持股45.16%成為雅戈爾第一大股東，青春服裝以31.67%股權退居第二。

　　據了解，寧波盛達成立時間僅早于雅戈爾3個月，原始注冊資本6481萬元，主要從事投資、與投資相關業(yè)務和技術咨詢服務。其法定代表人李如成出資1154萬元，持股17.8%，為控股股東。也就是說，李如成通過間接增持，當時已成功掌控雅戈爾。

　　但并購專家呂愛兵撰文指出，李如成從未公開過其資金出處。當時，集體所有制企業(yè)青春發(fā)展有限公司的注冊資本不過1000萬元，凈資產約為1569.97萬元(1177.48萬＋392.49萬，雅戈爾設立時，青春服裝廠和石矸鎮(zhèn)工業(yè)總公司注入的經營性資產之和)。

　　迷局雖未破解，卻并沒影響其資本運作。1998年，雅戈爾登陸A股。2004年底，石矸鎮(zhèn)資產經營投資公司、青春服裝、青春職工持股會分別與青春控股簽定協(xié)議，三位股東將所持有13.93%雅戈爾法人股過戶給青春控股。至此，雅戈爾形成寧波盛達、青春服裝、青春控股“三駕馬車”的相對穩(wěn)定結構。

　　呂愛兵表示，這次MBO被懷疑李如成拿出部分股權作為對管理層的獎勵。例如，雅戈爾上市時，35歲的蔣群即任該公司董事總經理，截至2003年底，他還未持有雅戈爾任何股份。

　　而上海某證券公司分析師認為，如今，李如成再施騰挪之術，又一次為其高管團隊提供了“補血”良機：大股東以低于3.5元的均價大量吸納流通股，又以3.8元出售非流通股，不僅可以從股改和股價中雙重獲益，而巨量持股也增加了方案通過的可能性，還將加強大股東和管理層對上市公司的控制權。

　　主業(yè)之惑

　　雅戈爾的產業(yè)現(xiàn)狀同樣令人關注：一方面非主業(yè)的房地產盈利能力持續(xù)增加；另一方面紡織服裝主業(yè)面臨更多的投資饑渴。

　　年報稱，2005年雅戈爾實現(xiàn)主營業(yè)務46.28億元，同比增長11.4%；凈利潤5.65億元，僅增長1.3%。而子公司雅戈爾置業(yè)去年的凈利潤2.73億元，幾乎是雅戈爾當年利潤的一半。截至去年底，置業(yè)公司總資產高達41億元、約占雅戈爾總資產(117億元)的1/3。

　　“我們更專注紡織服裝業(yè)發(fā)展，這個傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)勢更強。”蔣群說，去年公司忙于整合國內銷售渠道，關停了部分盈利較差的服裝加盟店，逐步解決快速鋪店帶來的負面作用。

　　打通紡織行業(yè)產業(yè)鏈，一直是李如成的完美夢想。近年來，他累計投資30多億元，對上游業(yè)務進行垂直整合。但世事難料，2005年歐美紛紛對我實施“特保”。為了釋放產能，雅戈爾被迫簽約耐克等國際品牌，為它們提供OEM。

　　而在產業(yè)鏈下游，李也曾苦心孤詣。1995年至今，他累計花費15億巨資購買大批店鋪，發(fā)展特許加盟商，頂峰時期開設了多達5000家零售終端。2003年底，李如成為未來5年內的營銷渠道建設，再次批出50億元人民幣的規(guī)劃。

　　2005年，雅戈爾在西部8省分公司的基礎上成立西部公司，北方公司和南方公司也相繼建立，進一步加強對不同市場的管理細分。目前，其“總公司—地區(qū)市場主管—地區(qū)分公司”的三級管理體系已壓縮為兩級。

　　在李如成的計劃中，未來全部2000個零售終端中，商場專柜和自營店要各自占到40%的比例(目前，自營店僅為300家)。這就意味著，雅戈爾還將購買更多的

　　蔣群就此表示，該公司財務穩(wěn)健，2005年底獲準發(fā)行7.5億短期融資券，以及從中信證券股改獲利(雅戈爾為其第二大股東)等，將為公司帶來豐厚的現(xiàn)金回報，緩解公司短期償債壓力。