小商品城掌聲背后疑云重重 巨額資金流向子公司

　　《紅周刊》特約作者 飛雪漫天

　　編者按：

　　一家在“2005中國上市公司競爭力100強”排名中名列第二的上市公司；一家備受機構投資者關注，機構持股近半的上市公司；一家在熊市中翻番，股價高達34元的上市公司——

小商品城(資訊 行情 論壇)在市場上獲得了無數的掌聲和美譽。然而，掌聲的背后，我們卻發現了重重疑云。

　　小商品城(600415)

　　總股本：12496.86萬股

　　流通A股：5291.31萬股

　　截至2005年三季度主要財務指標：

　　每股收益：1.07元

　　每股凈資產：7.35元

　　調整后每股凈資產：7.26元

　　凈資產收益率：14.54%

　　每股經營性現金流量：7.77元

　　每股

　　每股未分配利潤：2.59元

　　商城物業800萬玩轉兩個億 巨額資金流向子公司

　　2002年7月，小商品城與下屬控股子公司義烏中國小商品城福田市場物業有限公司(后更名為“義烏國際商貿城物業有公司”，以下簡稱“商城物業”)簽訂協議，約定由小商品城負責國際商貿城一期約3.58億元的市場主體工程建設，由商城物業負責該市場約為2.39億元的市場輔助設施建設，招商收入暫按上述投資比例分配，并由商城物業負責該市場的物業管理。2004年11月，經股東大會審議，該協議延續三年。根據該協議，商城物業可分享國際商貿城一期40%的經營收入。這種安排實在令人困惑：

　　1.商城物業注冊資本僅800萬元，根本不具備投資2.39億元的實力，其用于市場輔助設施建設的2.39億元資金從何而來？

　　2.商城物業只是一家物業管理公司，而小商品城負責國際商貿城經營的是國際商貿城第一分公司，那么為什么要安排這樣一家物業管理公司與自己的分公司爭食，并分享約40%的經營收入？如此安排意義何在？是否另有隱情？

　　小商品城2003年財務報告顯示，公司2003年末合并報表“預收賬款”余額69683.32萬元、母公司賬面預收款余額僅9512.76萬元，即下屬子公司預收款余額高達60170.56萬元。預收款包括預收租金和預售房產收款，報表附注說明，預收房產款18105.62萬元，由此推算，其下屬子公司預收租金款余額達42064.94萬元。

　　問題在于，小商品城下屬僅有商城物業能夠分享國際商貿城一期40%的經營收入，也就是說，這4億多元預收租金是商城物業的，可為什么商城物業預收的租金能夠遠高于母公司小商品城呢？毫無疑問，實際預收房租時，大量預收款流入了商城物業，其數額遠遠高于和小商品城簽訂的40%的表面協議。如果再考慮到商城物業作為一家注冊資本僅800萬元的企業，并不具備出資2.39億元的實力，其建設市場輔助設施的資金來源很可能就是小商品城自身。那么，商城物業看起來很像是小商品城的一個賬內金庫！

　　而公司2004年財務報告存在著同樣蹊蹺的內容：其期末合并報表“預收賬款”余額185099.90萬元，母公司賬面預收款余額115375.36萬元，也就是說，下屬子公司預收款余額高達近7億元。然而當年預收賬款的增加主要是其國際商貿城二期一階段投入運營招租部分，其中甚至沒有商城物業的份兒(其只可分享商貿城一期收益)，那么，這筆巨款仍是由商城物業預收的，還是小商品城存在著其它的賬內金庫呢？

　　資金迷霧籠罩小商品城，我們隱約看到大量預收租金款被轉入了下述子公司，那么這些資金最終流向哪里了呢？是否都進入商城物業賬上？通過對其2003年報表分析，答案是否定的。

　　報表顯示，公司2003年末賬面存貨余額高達5.46億元，其中母公司僅303萬元，子公司存貨高達5.43億元，主要是下屬房地產公司開發房產。但房產公司注冊資本僅幾千萬元，即使考慮到其預售房收款1.8億元，仍與巨額存貨數字相差甚遠，而且下屬子公司有息負債之和也不過1億多元。因此，我們幾乎可以判斷，大量預收款資金很可能轉入了下屬房產公司，而商城物業僅僅是一個跳板和中轉站。

　　分析至此，我們不能不慨嘆小商品城管理層良苦用心，其巧妙之處在于，通過商城物業的架構設計，資金“合法”地流出了上市公司。

　　財報數據與董事會報告相左 母公司主營收入大打折扣

　　前文中我們從資金角度分析了小商品城奇怪的資金流向，有關的分析結果我們可以從銷售收入的角度得到印證。

　　小商品城2005年三季報中“管理層討論與分析”一節顯示，2005年1~9月公司共實現銷售收入90960.47萬元，其中商品銷售35182.13萬元、房地產收入-3萬元由下屬子公司實現，商城物業分享商貿城一期40%收入。

　　報表未具體披露商城物業分享的利益到底有多少，我們可以大概匡算一下：2003年商貿城一期租金收入8000萬元，考慮到其租金收入的逐年增長，假定2005年1~9月商貿城一期經營收入增至1億元、配套收入4000萬元，則商城物業可分享5600萬元收入。

　　由此，我們測算出小商品城2005年1~9月母公司的主營收入應為50181.34萬元，而其三季報“利潤及及利潤分配表”披露的主營收入為46996.32萬元，兩數相差3185.02萬元，這相差的部分很可能就是被計入下屬子公司的部分。

　　如果再向前追溯，我們發現，近3年來小商城財務報表反映的主營業務收入部分，總是少于按公司董事會報告披露的明細推算的數據。這說明，2005年的情況并不是偶然的。

　　信息披露朦朧 子公司經營狀況籠面紗

　　公司大量資金流向子公司，相關資金安全否？其子公司經營狀況及業績狀況如何？令人遺憾的是，這些重要信息的披露非常不透明。

　　通常董事會報告中應披露主要控股和參股子公司的經營狀況及業績，盡管該公司有11家控股子公司納入合并報表，但2004年報中僅披露了一家房地產子公司的經營業績。

　　對于母公司的長期股權投資，通常在會計報表附注中，應披露按權益法核算的長期股權投資情況，包括初始投資、追加投資以及因被投資單位盈虧、分紅等原因引起的權益增減變動和期末余額等，投資人由此也可以了解其下屬子公司的經營狀況。2002年和2003年財務報告中，公司還按此要求進行了披露，有關信息卻在2004年增發融資之后突然蹤影全無，只是在“關聯方關系”一節中簡單地披露了下屬子公司的注冊資本以及公司持股比例等情況，這種情況很難用簡單的疏忽或者遺漏來解釋。

　　同樣的“遺漏”竟然還發生在占公司存貨高達90%多的房產開發成本上。2004年末，公司存貨余額6.85億元，其中房地產開發成本6.60億元，2005年中期存貨增至8.94億元，其中房地產開發成本達8.57億元。通常，房地產在建開發成本應按開發項目披露開工時間、預計總投資、預計項目竣工時間、期末賬帳面余額以及房產預售情況等信息，然而該公司盡管房產開發成本巨大，歷年財報附注中卻對此均未作說明，同時，在報表附注“預收賬款”下，通常應對預售房產收款分項列示各房產項目預收款情況，而該公司2004年度財務報告和2005年中報均未提及預收房款情況。

　　大量資金流向子公司，相關信息披露卻極為簡約，子公司經營狀況不明，這樣的公司你敢投資嗎？

　　有息負債長期化 罹患資金饑渴癥

　　2005年9月末，小商品城賬面各項貸款余額合計47058.95元，較年初微增2227.41萬元，但長期借款卻由期初的7513.09萬元增至期末的32551.90萬元。長期借款當期凈增加25038.81萬元，說明該公司當期在償還到期短期借款的同時，又借入了大筆長期借款。

　　我們知道，小商品城在國際商貿城二期投入運營后收到了十多億元預收款，而且期末公司賬面貨幣資金余額也有48345.58萬元。眾所周知，長期貸款的利率一般高于短期貸款，那么，本該現金充沛的小商品城卻在這種情況下大幅舉債，說明了什么？

　　合理的解釋似乎只有一條：小商品城也同其它許多企業一樣，患上了可怕的“資金饑渴癥”。雖然這種病癥看起來還只是初期，但筆者判斷，小商品城早晚會再融資以解資金之“渴”。

　　資金鏈 輝煌時刻也脆弱

　　就像我們前面分析的，盡管該公司擁有巨額預收款，但資金面并非如通常想象的那么寬松，無論是其長期借款的增加、還是利用折舊的稅收擋板效應增加現金流的舉措，都顯示其對現金流的饑渴。而其對于資金的渴求，除了房地產業外，也許更多地源于其市場規模擴張需要巨額建設資金。

　　2004年，小商品城增發新股招股說明書“小商品城市場經營的增長性和前景說明”一節披露，“義烏市政府規劃建設30平方公里的國際商貿城”。根據該份規劃，到2020年，將建成32.4平方公里的國際商貿城。

　　小商品城目前擁有的市場建筑面積約1平方公里，資本性支出30多億元。該規劃的最終實施，意味著未來15年內小商品城建筑面積將增加30多倍，按現有市場的建設成本計，需投入近千億元資金！況且，還有土地價格的剛性上揚，商貿城一期土地每畝為15萬元，二期每畝上升到90多萬元，地方政府沒有也不可能就土地價格作出任何具體的承諾，考慮到未來地價上漲因素，總體投資規模可能更為龐大。

　　問題是，如此巨額資金從何而來？小商品城在未來經營中是否會被政府之手牽引，存在盲目擴張的風險？企業是否具有相應的風險承受能力？

　　1.小商品城現行資金運作模式解析2002年至今，小商品城在短短五年內先后建成了國際商貿城一期和二期，累計資本性支出近30億元。然而在此期間，其各項有息負債余額最高時也不過6.5億元，可見其大舉投資并非是依賴于信貸資金。

　　分析表明，小商品城主要是通過經營性負債應對其巨額的市場建設資金需求，其經營性負債主要包括：

　　應付賬款：主要是應付工程施工方的款項，即由建筑商先行墊資承建；

　　預收賬款：商鋪招租預收款，其國際商貿城招租預收了1到5年的租金；

　　其他應付款：主要是建筑商的施工保證金和商鋪承租方交付的押金。

　　2002年末，上述三項經營性負債合計額高達9.95億元；2005年9月末，經營性負債進一步增至32.98億元，資產負債率高達80.29%。

　　因此小商品城基本的資金運作模式是：先由建筑商墊資承建市場并輔以一定額度的貸款支付部分工程款，然后通過市場商鋪招租預收1至5年租金，收取巨額現金，支付前期工程款并歸還部分銀行貸款。這確實是一個近乎完美的資金鏈，一方面，由于現有市場運行良好，有市場預收租金預期，建筑承包商并不擔心工程款結算問題；另一方面，一次性預收1~5年的租金，只要維持市場正常的運營，5年后企業就可以擁有一份無負債的資產。

　　但是，這種看似完美的“兩頭融資”模式其實并不新鮮，而且存在著巨大的風險隱患。

　　2.“兩頭融資”模式與“愛多”悲喜劇

　　早在上世紀90年代中期，曾經名噪一時的愛多就曾將其發揮到極至。雖然愛多創業者投資的原始資本僅幾千元，但憑借著向供應商融資(應付賬款)和經銷商融資(預收賬款)的“兩頭融資”，愛多在短時間即獲得了巨額資金，打造了一個規模龐大的集供應商、經銷商于一體的資金鏈和利益鏈，創造了輝煌一時的“愛多神話”。

　　然而，隨著經營上問題的顯現以及由于財務不透明引發的股東之間紛爭的公開化，債主們在極度恐慌中如潮水般涌向愛多，愛多在短暫的輝煌后最終如流星般迅速隕落。而給予其致命一擊的，正是曾令其走向輝煌的“兩頭融資”模式。

　　最近一年多來，眾多手機廠商資金鏈驟然斷裂、黯然出局，實際上是重蹈了當年愛多的覆轍。通過同樣的資金運作模式，國產手機大佬波導股份(資訊 行情 論壇)賬面銀行存款一度高達20多億元。然而在這個手機業寒冷的冬季里，其預收賬款余額持續大幅回落，應付賬款也呈現出明顯的下降趨勢，隨著其經營性負債的大幅降低，其賬面貨幣資金余額迅速降至11億元，而這其中還包括了其通過增發新股募集的4億元資金！

　　財務分析顯示，波導在此期間采取了明智的應對措施，反映在其2005年三季報上，盡管銷售同比下滑，但存貨卻進一步下降，表明在壓縮庫存的同時，也在壓縮其生產規模，說明波導目前經營的核心目標是回籠資金，經營業績也因此出現了巨額赤字。

　　當企業資金鏈遭遇重創，面臨存亡危機時，生存顯然比面子更為重要。

　　3.盲目擴張的風險探討

　　作為上市公司，小商品城可以通過股權融資方式獲得資金，但證券市場顯然無法滿足其千億元的資金需求規模。如果相關規劃最終得以實施，小商品城應會繼續沿用其現行的資金運作模式，除此之外，似乎別無選擇。

　　以經營性負債方式融資，其最大的優點是無須償付利息。但其缺點也同樣明顯，即缺乏穩定性和可持續性，一旦企業經營上出現危機并進而危及企業的償付能力和信用時，會引發企業資金鏈的迅速斷裂，并由此導致災難性后果。

　　就小商品城而言，以其現有的市場規模，已經號稱亞洲第一，而在此基礎上再擴張30多倍，這個藍圖是否過于“宏偉”了。

　　由于小商品城濃厚的政府主導色彩，相關規劃實施的可能性較大。問題的關鍵是：是否存在現實和潛在的需求？如果有效需求不足并引發經營上的危機，其資金鏈如何維系？資金鏈同時也是利益鏈，只有當處在資金鏈條上的建筑商和商鋪經營者的利益能夠得到保障時，這種資金運作模式才能得以順利地運轉。一有風吹草動，這種利益聯盟便會迅速土崩瓦解。

　　最輝煌的時候，也許就是最脆弱的時候。最壞的結果是：隨著市場規模的快速擴張，商鋪經營者收益遞減、市場人氣清淡，并進而危及新建商鋪招租，商鋪空置以及現有商鋪經營者違約退租、資金無法回籠，發生支付危機，引發建筑商恐慌，債主盈門，并由此導致資金鏈斷裂。但愿這只是筆者不必要的擔憂。

　　至于與其市場經營主業爭奪資金資源的下屬房地產業而言，由于經營規模偏小且毛利率較低，在房地產業并不具備競爭優勢，且同屬資金密集型企業而與市場經營主業并無明顯的相關度，除了會加劇公司的資金緊張程度之外(前文已作分析)，個人認為，對小商品城公司總體而言并不具有戰略價值。

　　巨額房產免稅費還是偷漏稅？

　　最后不得不說的一點便是筆者對小商品城巨額房產稅的疑問。由于該公司擁有大量房產，且大量收入來源于商鋪租金收入，因此房產稅和土地使用稅應該是一個龐大的數字。然而，有關內容在財務報告中顯得迷霧重重。

　　原因是該公司歷年財務報告“稅項”中均未提及房產稅和土地使用稅，雖然其期末“應交稅金”余額明細中提及上述稅種，但作為其主要的應稅項目，在財務報告“稅項”中均未提及，這令人百思不得其解。作為該公司的主要稅項之一，其房產稅和土地使用稅等是否按法定稅率足額計繳了呢？

　　根據該公司主營業務，其稅項主要包括增值稅、房產稅、土地使用稅、營業稅、所得稅、城建稅和教育費附加。其中商品銷售業務由下屬子公司經營，公司本身(財報上反映為“母公司”)不涉及增值稅。與主營業務相關的營業稅、城建稅和教育費附加在“主營業務稅金及附加”科目核算(不考慮在“其他業務支出”核算的相關稅費)，房產稅、土地使用稅、印花稅等在“管理費用”科目核算。由于市場經營、酒店業務和會展業務集中在公司本身，為了解其房產稅等計繳情況，以下著重分析其報表中母公司數據。

　　房產稅包括兩部分：出租房產按租金的12%計繳，其他房產按房產余值的1.2%計繳。根據小商品城擁有的房產價值及歷年租金情況分析，其2005年1~9月應繳房產稅4527.09萬元，2003年和2004年度應繳房產稅分別為2226萬元和3132.74萬元；而綜合小商品城歷年財務報表分析，小商品城2005年1~9月實際計繳的包括房產稅、土地使用稅以及在“其他業務支出”科目核算的相關稅款合計僅62.22萬元，遠低于當期應繳房產稅4527.09萬元。按照上述方法計算的該公司2003年和2004年計繳的包括房產稅在內的其他各項稅費分別為667.98萬元和573.78萬元，也遠低于其2003年和2004年應繳房產稅2226萬元和3132.74萬元(具體分析過程詳見附文：小商品城歷年稅費綜合分析)。

　　如果分析無誤的話，該公司很可能未按法定稅率足額計繳房產稅。

　　由于房產稅等屬于地方稅，地方政府在政策許可的范圍內可給予當地企業一定的稅收優惠，而小商品城是義烏當地具有濃厚政府背景的企業，一般意義上，似不必冒偷漏稅款的風險，很可能是政府與其達成了某種默契或給予其一定的稅收優惠。但令人遺憾的是，公司歷年財報對此未作任何披露，甚至在“稅項”中也未提及房產稅。由于公司主要收入來源于市場商位的租金收入，房產稅是其應承擔的主要稅費之一，公司是否享有某種優惠政策及相關政策的可持續性，對研判公司價值具有重要意義，因此，公司有必要對此作出詳盡的披露。