雙匯整體出讓的幕后玄機 可能是又一出曲線MBO

　　在JP Morgan Partners、美國國際集團(AIG)、新加坡淡馬錫(Temasek)等國際基金的追捧中，中國肉類食品加工行業的霸主——雙匯的產權行將易主。這次有著“曲線MBO”嫌疑的嬗變，正受到各方的關注。

　　★《中國經濟周刊》特約記者 吳雨 韓城/鄭州、北京報道

　　“傳言”終于變成了“事實”

　　3月3日，北京產權交易所的一紙公告拉開了中國肉類食品加工行業霸主—河南雙匯集團(以下簡稱“雙匯”)國有產權整體掛牌出讓的帷幕。

　　此前一日，雙匯旗下的上市公司雙匯發展(資訊 行情 論壇)(000895)發布公告，稱“出讓方案”已獲擁有100%國有產權的“出讓人”河南省漯河市政府批準。3月5日，雙匯正式在北京產權交易所公開掛牌。掛牌公告期截止到北京時間2006年3月30日17時。

　　事實上，早在2005年7月，有關雙匯出讓的傳聞就已開始蔓延。但直至今年1月19日，英國《金融時報》披露這單生意已“吸引了JP Morgan Partners、美國國際集團(AIG)以及新加坡淡馬錫(Temasek)的興趣”時，雙匯與漯河市方面依然對此守口如瓶。

　　雙匯在海內外擁有50家國有全資、參股、控股子公司，2005年銷售收入突破200億元。現在，這艘企業航母的控制權行將易主，有關賣掉雙匯的幕后動因、助推力量、JP Morgan Partners等國際基金的真實面目等諸多追問自然很快將浮出水面。

　　“地下招婿”

　　“雙匯出讓”的消息風起于2005年7月。

　　據《中國經濟周刊》從相關渠道了解到，專司雙匯股權出讓的“工作組”彼時已在漯河市國資委成立，并著手雙匯的清產核資。幾乎與之同步，雙匯集團也就股份轉讓一事與美國國際集團、JP Morgan Partners等國際財團進行了接觸。

　　但至記者截稿前，這些信息并沒有得到雙匯方面以及地方政府的確認。

　　今年1月19日，英國《金融時報》將“雙匯擬掛牌出讓”曝光于全球視野。在各方關注中，雙匯集團及地方政府仍對此諱莫如深。而此間的各方態度頗值玩味。

　　1月20日、23日、24日，雙匯發展連續三個交易日停牌。1月26日，雙匯發展發布澄清公告，認為有關雙匯集團掛牌出讓的傳聞“毫無依據”。

　　此間，漯河市一位副市長先是表示肯定，而后又斷然表示不知此事；漯河市國資委的“一名干部”告訴媒體：早在2005年7月雙匯集團已與美國國際集團簽訂了意向性協議；而另一名干部則說他對此事“毫不知情”。雙匯集團董事長萬隆稱“此事不方便接受采訪”；該集團某高管則言“政府說沒有這回事就沒有這回事”。

　　然而，3月3日，雙匯發展即發布公告，稱持其35.715%股份的第一大股東雙匯集團“國有產權轉讓方案”已獲漯河市政府批復，并已與北京產權交易所就雙匯集團國有產權轉讓事宜簽署了《委托協議書》。漯河市政府同意漯河市國資委通過產權交易市場，“公開競價轉讓雙匯集團整體國有產權”。

　　此刻，雙匯發展有關“漯河市國資委沒有將雙匯集團股權掛牌出讓安排”的“澄清”余音尚在。不過，依照這份發布的公告，我們大致也可以理出一個“賣掉雙匯”的端始—

　　2005年間，漯河市政府曾參與河南省政府分別在香港、美國舉辦的招商活動，并在此期間與美國國際集團、JP Morgan Partners及新加坡淡馬錫等國際財團“有過接觸”。2005年7月22日，漯河市政府在美國與美國國際集團簽署戰略性框架合作協議，但“當中并沒有涉及雙匯集團股權的轉讓事宜……”

　　這段頗具“地下”色彩的“招婿”緣何如此持久？相關人士分析原因有二：一是有關方面談得細致深入，許多細節問題無法倉促確定；二是雙匯集團是漯河市政府的全資控股企業，事關地方經濟發展，漯河市在“是否保持政府的控股地位”這個問題上與“其他方面”意見不一。

　　至于此事公開后，相關各方出言矛盾，態度曖昧，坊間的“猜測”是：此事關系雙匯產權制度改革及今后發展趨向，在與國際財團之間的洽談局勢尚未明了之前，各方當事人必須小心謹慎。

　　政府為何要賣掉“利潤奶牛”？

　　令坊間猜測的還有助推“雙匯出讓”的各方力量與幕后動機。

　　雙匯公開資料顯示：成立于1994年8月24日的雙匯集團注冊資本金55812萬元。2005年，其集團總資產為70億元，銷售收入201億元。雙匯發展2005年主營業務收入134.60億，同比增長33.85%；實現凈利潤3.71億元，同比增長24.36%。

　　那么，是何原因促使擁有100%產權的地方政府要將這頭“利潤奶牛”賣給他人呢？

　　“集團改制一直是省、市有關方面極力倡導的一件事。”一位知情人士如此解讀雙匯的“靚女先嫁”，并以該省此前的天方與日本住友、永煤與巴西淡水河谷的聯姻詮注。

　　“當然，這樣做也符合地方的利益。”上述人士分析。

　　這一觀點的注腳是漯河最近提出的“中國食品名城”建設目標，根據該市“十一五”規劃，漯河擬就肉食品工業投資37億元。而在“受讓方必須繼續使用雙匯商標、不得同時參股國內其他同行業企業、不能把雙匯搬出漯河”等前提下出售雙匯，顯然是地方政府的一種化解“投資”與“發展”之困，“魚”和“熊掌”兼得的操作。

　　不過，亦有人認為雙匯產權變更的“主要動力”來自雙匯的高管。

　　“這可能是一出曲線MBO。”一位“業內人士”如此猜測，董事長萬隆麾下的管理團隊將雙匯由“無名小卒”打造成“行業領袖”，實行MBO可謂心愿已久，只是苦于沒有機緣。此番出讓，“意在借力海外過橋資金，化解MBO實力之困”。

　　對此，一些了解全球私人股權基金的人士向《中國經濟周刊》表示“有可能”。因為在海外，一些私人股權基金背后的股東到底是誰，一般人無從知曉，基金只是管理股東的錢。在資本過剩的海外，如果有人或公司能獲得大資金的信任或有較高收益保證，融資其實并不困難。而美國國際集團、JP Morgan Partners恰恰有著基金列強的身份“標簽”。

　　事實上，有關雙匯高管備戰MBO的故事早在2003年間已開始流傳。

　　2003年6月，雙匯集團以3.5億元將其在雙匯發展的8559.25萬國有股轉讓給了名不見經傳的漯河海宇公司，使該公司在雙匯發展的持股比例高達25%，躍居第二大股東。此后，雙匯發展又在其現金總流量凈額為負值的情況下，連續兩年大比例分紅。海宇因此被外界懷疑為雙匯高管“代言人”，而“超比例分紅”則被懷疑為MBO輸血……

　　分析助推“雙匯出讓”的因緣，亦有人堅持“外力說”。因為以雙匯現在的身價，倘能將其運作到海外上市，取得7-8倍的市盈率當在意料之中。至于雙匯高管的利益，則可以采取類似于蒙牛集團那樣的做法：摩根士丹利、英聯投資等為牛根生等人設置期權激勵，待后者完成一定利潤增長指標后，贈予數額巨大的股票——“這更像是一個雙贏的選擇”。

　　“搞管理層收購的一個慣常做法是，事先讓企業發生巨虧，提取大量呆壞帳準備，以壓低收購成本。而現在的雙匯，明顯是在快速發展。”一位長期關注雙匯的投行人士坦言，他對此番出讓為“曲線MBO說”持“保留意見”。

　　3月9日上午，《中國經濟周刊》分別致電漯河市國資委辦公室和雙匯集團宣傳部，欲求解相關問題，但均遭婉拒。

　　顯然，在“真相”未揭開之前，“猜測”只能是猜測。

　　誰來謝幕？

　　仔細觀察不難發現，雙匯集團發展史上幾次大的飛躍皆與合資或上市有關。

　　——1994年1月合資成立華懋雙匯集團有限公司，注冊資金4438萬美元；1998年12月 “雙匯實業”5000萬A股股票在深交所成功上市，募集資金3億元人民幣(2002年增發5000萬股，募集資金6億元)；2002年10月與杜邦合資成立杜邦雙匯漯河蛋白有限公司；2003年2月 與日本吳羽、日本豐田合資成立南通匯豐新材料有限公司等，為其發展贏得了較為充足的血源……

　　或許，此番“出讓”能使雙匯產生一次“更大的飛躍”。

　　今年1月19日，英國《金融時報》綜合雙匯的身價與美國國際集團、JP Morgan Partners及新加坡淡馬錫等國際財團的實力，給出了雙匯出讓交易額將在8億美元左右的判斷。

　　3月3日，長期關注雙匯改制的招商證券行業研究員朱衛華也根據雙匯集團2005年的銷售收入情況，結合雙匯發展2005年實現凈利潤37110.5萬元以及雙匯集團其他企業的經營狀況作出了“雙匯集團2005年凈利潤可能達到3億元，以20倍市盈率的標準來預測，雙匯集團整體國有產權最終的轉讓價格可能超過60億元”的分析。

　　中金國際、國泰君安、國都證券等眾多投資機構近日公布的研究報告也紛紛表示樂觀。

　　不過，《中國經濟周刊》查閱北京產權交易所相關資料后發現，雙匯集團的掛牌價格卻只有10億元。盡管最終轉讓價格還要看雙匯集團最新的資產評估報告書和潛在受讓方競購的激烈程度，但這一價格區位之低還是“令人震憾”。

　　而面對雙匯集團產權與控制權的“割舍”，漯河方面的表現好象“心平氣和”。在其羅列的13項受讓方必須具備的條件中，“胸有成竹“的“玄機”似乎已在第7條悄然隱現—意向受讓方必須承諾，按照國家有關規定保證完成雙匯發展的

　　另一個引人注目的“細節”是，雙匯發展在股市上的表現自2005年11月中旬已呈持續上漲之勢，至今年3月3日公告停牌時，股價已飆升至最高點18.59元。

　　在雙匯的舞臺上，“新主人”也許很快就會出現。