伊利股份：股改提供契機前景美好廣闊

　　市場人士評說伊利股份：股改提供契機前景美好廣闊

　　2月22日，伴隨著伊利股份股改方案的推出，作為非流通股股東持股比例低的試點股———伊利股份股改工作大幕輕啟。因其方案獨具創新，一經“亮相”立即引來市場各方的極大關注。為了傾聽流通股股東的心聲，加強與流通股股東的溝通，公司的有關人士、公司股改保薦人等一起南下深圳、廣州、上海等地，與公司的一些大的流通股股東進行了充分的

交流。3月8日，公司基于與流通股股東充分溝通，根據非流通股股東提議，對部分股改內容又進行了調整。即：方案增加了現金對價安排、調低了認股權證行權價格、提高了實施追送安排的業績承諾、呼和浩特市國有資產管理委員會出具了永久控股呼和浩特投資有限責任公司的承諾函。

　　對于塵埃落定的伊利股份的股改方案，作為基金重倉股，伊利股份流通股股東的中的“主力”———基金如何看待？市場人士、研究人員對股改后的伊利股份的未來發展怎樣評價？在此，筆者貝海拾珠，將公司長期持股的基金經理、機構研究員的觀點、看法采集下來，以供投資者參考。

　　溝通互動　　彰顯誠意

　　一位長期持股基金經理：　

　　溝通比對價本身更為重要。作為非流通股股東持股比例低的試點股，伊利股份以潘總為首的高管積極支持股改，與流通股東就股改方案和公司的經營發展進行了充分的溝通與互動，最終方案明顯的體現了公司的整體實力和誠意，不僅符合目前的政策和法規，而且還兼顧了全體股東的短期利益和長期利益，充分體現了“雙贏”原則。

　　方案積極創新　對價水平合理

　　一位長期持股基金經理：　

　　伊利股份推出的　"轉增＋送股＋權證＋或追加送股及承諾"四合一的創新方案，綜合考慮了各種對價方式。轉增與送股方式經測算相當于送1股的對價水平，由于伊利股份目前非流通股股東50余家持股分散，第一大股東呼和浩特投資有限責任公司只占總股本的14.33%，方案在保證國資一定持股比例的條件下，確保了流通股股東的利益得到足夠的補償和保障。

　　招商證券朱為華：

　　考慮到公司股權比例分散，為了保證大股東的持股比例，進而保障管理層的穩定性，對價方案雖然沒有達到市場平均水平，但基本還符合預期。

　　公司給予流通股東送股對價相當于每10股0.904股，現金對價相當于每10股0.097股。

　　權證給予現A股流通股

　　股東較高保障系數

　　一位長期持股基金經理：

　　伊利股份認購需權證行權價格最終確定在8元的水平，相比送股除權后股價有40%左右的折價，持有足夠數量的認購權證，機構投資者可以通過調節權證與股票的組合來實現不同的投資策略，較高的行權價格空間在一定程度上降低了投資組合的風險，為現有股東提供了較高保障。

　　招商證券朱為華：

　　伊利股份發的3股認股權證相當于配股，考慮到對正股的攤薄效應雖無內在價值，但還具有一定的時間價值。根據我們招商證券金融工程部的同事用蒙特卡羅模擬方法算出，3股權證值0.8～0.9股，據了解有些基金公司用B-S模型算出其價值約值1.3股。

　　呼吁盡早實施管理層激勵

　　中金公司：　

　　管理層持股后經營積極性的提高將會帶來公司業績長期增長率預期的重估機會。我們了解到公司此次對管理層范圍的定義極為寬泛，包括中高層管理人士與核心技術人員在內的所有骨干，換句話說能夠真正代表公司全部有生力量，而且配股資金中的大部分很可能來自公司以往年度已經提取以及將從未來經營業績中按規定提取的獎勵基金。因此我們有理由預見公司管理團隊經營積極性與穩定性的提高，這與以往少數高管謀求公司利益瓜分機制存在本質區別。我們認為此次管理層獲贈股份，可以給他們帶來更為安全與更有保障的業績持續快速增長前景，甚至不排除公司業績會超出現有增長率預期。

　　招商證券朱為華:

　　據我們了解，有相當數量股東是希望公司盡快完成管理層激勵，因為公司在股權結構設計上一直不如其競爭對手蒙牛，在管理層激勵完成后，管理層利益與股東利益形成一致，對增進整體股東價值有益。

　　銀河證券：

　　股權激勵將上市公司高層管理人員的經濟利益和公司的經營狀況更緊密地結合在一起，并因此提高他們的積極性，這對于改善上市公司的經營管理將產生積極的作用。

　　懷新顧問：

　　此創新措施，毫無疑問，可以改進公司的治理結構，有利于提高公司核心人員的工作積極性，為實現設定目標提供可靠的內部保障。而此措施，對流通股股東來說，是百利而無一弊的雙贏局面。公司實現既定增長目標，顯而易見，流通股股東利益得到了保障；即使沒有達到設定的增長目標，流通股股東仍然會得到對價的補償，利益也得到了保障。

　　股改后重新估值

　　股價有一定上漲空間

　　招商證券朱衛華：

　　我們以PE法估值來保底，PS法估值作為目標空間位。一般我們用20倍市盈率對伊利進行估值，按我們對伊利06年0.90元EPS的預測，我們認為18元價格(不考慮股改對價情況下)都是合理的，此外，我們注意到，伊利進入潘剛時代后，潘剛的投資動作非常龐大，聽他談談對行業高成長的判斷就不難理解為何這樣作為了。伊利05年度內公司投資額89711萬元，比上年增加74035萬元，同比增加472%，其中相當部分用于金川廠日產1000噸液態奶項目。　

　　對于一個大幅投資擴張的公司，我們更應該注意用PS估值方法，成長型公司的PS值一般可以給到1，蒙牛05年銷售收入110億元，市值110億元，伊利05年銷售收入120億元，市值給到100億元不過分，對應股價25元。新的目標位需要整個市場大行情的配合，實現時間我們限定在今明兩年內。

　　懷新顧問：

　　結合當前股票二級市場的實際情況來看，崇尚理性投資、價值投資的理念已逐漸深入人心，不管是機構投資者還是個人投資者都更加趨于理性。而二級市場上，一些具備優秀的基本面支持、未來發展前景廣闊、行業領先的上市公司受到機構投資者，個人投資者，甚至國外戰略投資者的關注。截至2005年12月31日，基金已持有伊利股份6476.50萬股流通股，占當前流通股總數的25.13%。股改完成后，股價向上填權的可能性非常大，對于中、長線投資者來說，此次股改將是一次絕佳的買入機會。

　　良好成長性從根本上

　　保護流通股股東的利益

　　一位長期持股基金經理：

　　在股改方案追加對價部分的設計中，公司設置了以業績增長為條件的股權激勵方案：若公司2006年和2007年的經營業績無法達到較上年度凈利潤增長率低于17%的目標，公司將分別向流通股股東追送一次股份，否則，將向流通股股東追送的股份轉送給公司激勵對象作為股權激勵。此創新措施，毫無疑問，可以改進公司的治理結構，有利于提高公司核心人員的工作積極性，為實現設定目標提供可靠的內部保障。目前伊利股票價格動態市盈率約18倍，估值非常接近海外同類公司水平，相對成熟市場的全流通價格差距不大，流通股東可以通過長期持有伊利股票享受公司發展帶來的價值增長。

　　凱基證券：

　　2006年業績增長可期，擴張與效率并重。公司已連續兩年保持主營業務收入38%以上的增長，基于我們的判斷，公司目前處于乳制品市場的擴張階段中期，在拓展市場深度方面，公司仍處在初步階段，我們預期公司將在2006年將重點轉移到提高市場深度和鞏固市場份額。我們預期公司在2006銷售額將超過150億元。

　　公司第四季度毛利率由第三季度29.13%下降到25.86%，我們認為主要原因是乳制品市場競爭持續加劇導致，同行業平均利潤相比，我們認為公司的毛利率仍保持良好。

　　在成本方面，公司三費費用占主營業務收入的24.74%，比我們預期23.7%高出1.04%。我們認為，主要原因是公司通過二三級城市行銷將比在重點大城市的營業費用高，因此公司管理層明確提出通過精確化管理工程實施降低費用，我們認為在2006年，公司將通過內部資源整合進一步降低營業費用，提高運營效率，公司存貨周轉率，流動資產周轉率和固定資產周轉率均連續四年提高。

　　中信證券研究所分析師喬百君：

　　伊利股份2005年經營狀況良好，業績增長符合市場預期。從年報報表上看，液態奶仍是趨動公司業績增長的主要動力。年內公司液態奶實現銷售收入近90億元，同比增長53%。此外，奶粉銷售收入超13億元，增長21.5%。

　　規模擴張帶動盈利增長。2005年年報告期內，公司凈資產收益率為12.9%，同比增加1.35個百分點　　未來兩年仍將保持穩健增長。我們預測公司2006年與2007年將分別實現凈利潤16%以上的增長，2006、2007年實現每股收益0.88元與1.04元。利潤增長仍主要來自于液態奶收入的快速增長。

　　招商證券朱為華：

　　伊利股份2005年共實現主營業務收入121.75億元，比上年同期增長39.38%；實現凈利潤2.93億元，比上年同期增長22.69%；實現稅后每股收益0.750元。2005年液態奶銷量同比增長速度超過50%。其中四季度單季收入25.7億元，超過單季平均水平22.4億元，淡季不淡，其原因，一是金川廠的投產使公司產能擴大，二是公司董事長潘剛所言不虛，市場存在很大的供需缺口。

　　行業競爭格局大致為常溫奶占液態奶七成份額(2004年占2/3)，而伊利與蒙牛在常溫奶市場中各占三分之一。伊利與蒙牛在行業內形成"雙子星"格局，在銷售額上把其他各家遠遠甩在身后。蒙牛的事件營銷能力很強，一般認為伊利在品牌塑造能力上不如蒙牛，不過在它拿到

　　懷新顧問：

　　所有中國本土乳制品廠商中，伊利是唯一在液體乳、冷飲和奶粉三大類產品中都名列三甲的企業。

　　目前，乳制品行業處于競爭激烈的規模化階段，因此收入高增長的同時利潤率難以避免下滑。利潤率的回升仍有待時日，但下降幅度有限。2004年及2005年行業整體產能利用率繼續上升，表明行業景氣依舊。伊利未來仍可通過提高資產運營效率維持較高的資產收益率。

　　根據有關統計，我國城鎮居民中最高收入戶的人均鮮奶和

　　(證券時報)