三元股份股權(quán)分置改革方案解讀

　　興業(yè)證券股份有限公司　劉偉石

　　經(jīng)過與廣大流通股東進(jìn)行充分的溝通和協(xié)商，三元股份(資訊 行情 論壇)(600429)日前公布調(diào)整后的股改方案，公司非流通股股東將向流通股股東安排6300萬股股份作為股改對(duì)價(jià)，流通股股東每10股獲付4.2股股份�？傮w來看，該方案不低于市場預(yù)期，實(shí)際對(duì)價(jià)水平比測算的理論對(duì)價(jià)安排高出56.13%，且高于同行業(yè)股改對(duì)價(jià)水平及市場平均對(duì)價(jià)水平，充分

體現(xiàn)了大股東股改誠意，并能充分保護(hù)流通股東的利益，也是目前條件下比較切實(shí)可行的方案。

　　一、對(duì)價(jià)方案切實(shí)保護(hù)流通股東利益，充分體現(xiàn)大股東股改誠意

　　1、股改方案簡明易懂，對(duì)價(jià)測算依據(jù)合理公允，切實(shí)保護(hù)流通股東利益

　　三元股份股改采用了市場所通用的送股方案，該種方案相對(duì)其他方案更為簡捷，流通股東可獲得直接現(xiàn)實(shí)的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，也比較容易被市場投資者理解和接受。股改對(duì)價(jià)測算采用了“超額市盈率法”，其理論依據(jù)是，由于存在流通權(quán)的價(jià)值，在

　　2、實(shí)際對(duì)價(jià)高于理論對(duì)價(jià)及同行業(yè)平均水平，流通股持股風(fēng)險(xiǎn)得到釋放

　　根據(jù)理論測算，三元股份非流通股東應(yīng)向每10股流通股支付2.69股股份，基于公司目前的實(shí)際情況，公司股改實(shí)際安排對(duì)價(jià)為流通股每10股獲送4.2股，實(shí)際對(duì)價(jià)高于理論對(duì)價(jià)56.13%。國內(nèi)同行業(yè)已實(shí)施股改或公告股改方案的上市公司有3家，其平均對(duì)價(jià)水平為10送3.1，三元股份的對(duì)價(jià)水平明顯高于同行業(yè)對(duì)價(jià)水平，充分體現(xiàn)了大股東的股改誠意。三元股份流通股截止停牌日100%換手率交易均價(jià)為2.44元/股，按目前的對(duì)價(jià)水平測算，流通股的持股成本下降到1.72元/股，按2005年第三季度的每股凈資產(chǎn)計(jì)算，其動(dòng)態(tài)市凈率為1.26倍，遠(yuǎn)低于國際成熟市場同行業(yè)市凈率水平(大部分公司介于2-3倍之間)，由此可見，股改后流通股持股風(fēng)險(xiǎn)已得到充分釋放。

　　二、行業(yè)前景廣闊，業(yè)績拐點(diǎn)凸現(xiàn)投資價(jià)值

　　從2004年開始，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、管理相對(duì)落后及成本等因素的影響，三元由贏轉(zhuǎn)虧，雖然2005年公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)虧公告，但在原料奶價(jià)格下調(diào)、生產(chǎn)布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、改善經(jīng)營管理、擴(kuò)大營銷力度等因素的合力下，虧損已大幅減少。根據(jù)公司披露的公開資料，三元股份2005年第二、三季度均實(shí)現(xiàn)了盈利。2005年上半年，公司同比減虧58.72%,第三季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1374萬元，前三季度同比減虧90%以上，且今年年初公司延續(xù)了去年下半年以來良好的增長態(tài)勢。因此，2005年將成為三元股份的業(yè)績拐點(diǎn)�；�于以下因素，本次股改后，三元股份的投資價(jià)值逐漸凸現(xiàn)。

　　1、行業(yè)前景廣闊，公司在業(yè)內(nèi)地位較為顯著

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)多年來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展和人民生活水平不斷提高，我國正式進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，乳品行業(yè)是溫飽社會(huì)向小康社會(huì)轉(zhuǎn)型中消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的一個(gè)突出代表。目前我國乳品產(chǎn)值占農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的比例目前只有1%左右，與發(fā)達(dá)國家超過20%的比例相距甚遠(yuǎn)。從乳制品的總需求量、人均消費(fèi)量來看，我國的乳制品行業(yè)有相當(dāng)大的發(fā)展空間。有數(shù)據(jù)顯示，目前我國乳制品年消費(fèi)量人均在10千克左右，而飲食習(xí)慣與我國接近的日本、韓國的人均消費(fèi)量已超過了60千克/年。消費(fèi)水平的巨大差距表明該行業(yè)蘊(yùn)含著廣闊的發(fā)展空間。預(yù)計(jì)未來數(shù)年中國乳品行業(yè)的復(fù)合年均增長率可達(dá)20%以上，行業(yè)的高增長必然會(huì)使相關(guān)企業(yè)受益。

　　三元股份作為國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，是我國首批獲得學(xué)生奶生產(chǎn)資格的七家企業(yè)之一，也是北京地區(qū)最大的奶制品生產(chǎn)企業(yè)。公司作為我國三大液體奶品牌企業(yè)之一，擁有袋裝消毒牛奶、屋型保鮮牛奶、超高溫滅菌奶、酸奶以及各種特制乳制品系列等近百個(gè)品種。年加工鮮奶近30萬噸，居北京奶制品市場份額首位。公司不僅控制了北京周邊國有奶牛場99%的奶源，此外還在東北、內(nèi)蒙古建立了自己的奶源基地，這使得公司發(fā)展有了強(qiáng)有力的保障。

　　三元股份在業(yè)內(nèi)具有較為明顯的品牌優(yōu)勢。公司于2000年3月在行業(yè)內(nèi)首家通過了ISO9001/2000版質(zhì)量體系認(rèn)證，2003年又通過了HACCP食品安全管理體系認(rèn)證。“三元液體奶”產(chǎn)品于2002年9月取得了國家質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局頒發(fā)的“中國名牌產(chǎn)品”證書，并因其優(yōu)秀的品質(zhì)，數(shù)十年來被指定為全國人大、政協(xié)“兩會(huì)”、五十年國慶大典、“十五大”、“十六大”、大運(yùn)會(huì)、世婦會(huì)的特供產(chǎn)品和“人民大會(huì)堂”指定產(chǎn)品。2004年11月，三元公司及“三元”乳制品被首都老百姓評(píng)為北京市名企和名牌；同年12月公司又被評(píng)為北京市最具影響力的十大企業(yè)之一。

　　2、理順股權(quán)關(guān)系，三元股份將得到三元集團(tuán)的大力支持

　　2005年9月16日，公司收到中國證監(jiān)會(huì)“證監(jiān)公司字[2005]84號(hào)文”《關(guān)于同意北京三元集團(tuán)有限責(zé)任公司公告北京三元食品股份有限公司收購報(bào)告書并豁免其要約收購義務(wù)的批復(fù)》，至此，北京三元集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱“三元集團(tuán)”)收購三元股份之股權(quán)的行為完成關(guān)鍵的一步。本次收購?fù)瓿珊�，三元集團(tuán)真正成為三元股份的實(shí)際控制人，若本次股改通過，由于非流通股東與流通股東的利益基礎(chǔ)更趨于一致，公司得到三元集團(tuán)的大力支持合理可期。

　　三元集團(tuán)根據(jù)國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略將打造和完善奶牛育種、飼養(yǎng)、加工、銷售、物流配送為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。三元股份是其中的重要一環(huán)，將獲得大股東在資源和資金、優(yōu)良種源和優(yōu)質(zhì)奶源等方面的扶持。如在種源方面，三元集團(tuán)的奶牛種源基地和奶牛育種中心，不僅是國家級(jí)的奶牛良種產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)，還是國家高技術(shù)奶牛胚胎工程產(chǎn)業(yè)化示范基地，同時(shí)也是目前全國最大的奶�；�因庫，技術(shù)優(yōu)勢明顯。三元股份獲得集團(tuán)公司的支持，產(chǎn)品品質(zhì)將得到了有效提升。此外，三元集團(tuán)目前擁有強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)，三元股份根據(jù)自身營銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的需要，已將三元集團(tuán)的部分銷售網(wǎng)點(diǎn)整合進(jìn)入公司。

　　3、管理及資源整合工作初見成效，市場復(fù)興及業(yè)績扭虧可期

　　2005年5月至7月，三元股份對(duì)生產(chǎn)布局進(jìn)行了較大規(guī)模的調(diào)整。公司將乳品三廠、乳品五廠和乳品六廠停產(chǎn)搬遷，將其產(chǎn)品、設(shè)備及人員等調(diào)整到乳品一廠和華冠分公司，調(diào)整后，三元股份在北京的工廠由七家縮減為四家。另外，公司注銷了北京三元食品股份有限公司紅蓮乳品店、三義里乳品店、西便門乳品店3家分支機(jī)構(gòu)，將其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至北京三元梅園乳品發(fā)展有限公司。該些措施提高了公司生產(chǎn)集約化程度和資產(chǎn)利用效率，從而有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品

　　此外，2005年公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大力調(diào)整。本著優(yōu)化的原則，公司產(chǎn)品的種類由去年的240多個(gè)削減為目前的130多個(gè)。在對(duì)產(chǎn)品線調(diào)整方面，公司一方面確立了主打拳頭產(chǎn)品，將其作為重點(diǎn)推廣扶持對(duì)象，另一方面加強(qiáng)了適銷對(duì)路新產(chǎn)品的研發(fā)，尤其重視新產(chǎn)品的盈利能力，從源頭上斷絕非盈利產(chǎn)品的上市。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高了單品的產(chǎn)量，降低了單位生產(chǎn)成本，增強(qiáng)了產(chǎn)品的盈利能力。

　　在市場營銷方面，公司積極拓展北京以外地區(qū)的消費(fèi)市場。公司與澳大利亞三元經(jīng)貿(mào)有限公司在唐山遷安市共同投資設(shè)立遷安三元食品有限公司，合資建設(shè)液態(tài)奶工程項(xiàng)目。公司占75%的股權(quán)。目前，該公司已完成工商登記手續(xù)，建設(shè)工程已接近尾聲，預(yù)計(jì)今年4月份可以投產(chǎn)。另外，公司還收購了柳州市奶業(yè)有限責(zé)任公司90%的股權(quán)，并于2005年5月將其改制為柳州三元天愛乳業(yè)有限公司。河北遷安、廣西柳州乳品項(xiàng)目啟動(dòng)，對(duì)于三元股份“立足北京，走向全國”發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)起到至關(guān)重要的作用。

　　在乳品行業(yè)平穩(wěn)增長及大股東強(qiáng)力支持的背景下，基于公司加強(qiáng)內(nèi)部管理、整合資源、調(diào)整生產(chǎn)布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大市場開發(fā)力度等措施的組合效應(yīng)，三元股份的業(yè)績拐點(diǎn)逐漸凸現(xiàn)，2006年實(shí)現(xiàn)徹底扭虧為盈的目標(biāo)可期，其投資價(jià)值潛力不容忽視。