方大Ａ：具備高成長潛力的高科技公司

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　投資要點

　　●公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本完畢

　　公司一直是我國建筑幕墻行業(yè)龍頭企業(yè)之一，近幾年由于幕墻行業(yè)競爭過分激烈，公司開始轉(zhuǎn)向投入高科技機電設(shè)備以及半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)過近4年左右的研發(fā)投入，目前公司已經(jīng)在新領(lǐng)域取得實質(zhì)性突破。目前公司已取得地鐵屏蔽門定單3.4億元，半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)開始扭虧為盈，這也表明公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本完畢，業(yè)績低谷已經(jīng)過去，我們判斷公司將逐 漸步入收獲期。

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　　按國家 十一五規(guī)劃，十一五期間國家將建成1500公里地鐵，國內(nèi)主要城市上海、北京、深圳、武漢、南京、杭州、重慶、沈陽、成都等均在建設(shè)或規(guī)劃建設(shè)地鐵項目，這為下游地鐵屏蔽門產(chǎn)業(yè)提供了廣闊的市場空間。方大(資訊 行情 論壇)是我國目前最先研制、開發(fā)、生產(chǎn)地鐵安全屏蔽門的公司，國內(nèi)市場占有率超過30%，居國內(nèi)首位。我們預(yù)計公司未來幾年將能充分分享該行業(yè)高速成長的成果。

　　●公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)今年扭虧為盈，預(yù)計明年將實現(xiàn)快速增長

　　隨著節(jié)能燈發(fā)展成熟、半導(dǎo)體照明(LED)是未來的最具潛力節(jié)能產(chǎn)品。公司涉及LED外延片和芯片制造，是產(chǎn)業(yè)鏈中價值量和技術(shù)含量最高的部分，并已延伸到下游的封裝、器件及應(yīng)用工程。公司經(jīng)過幾年的市場培育，我們預(yù)計06年將真正從投入、研發(fā)階段進入實質(zhì)性的盈利階段。

　　●公司新型建材產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀的生產(chǎn)、施工及管理經(jīng)驗為公司帶來穩(wěn)定增長的主營業(yè)務(wù)收入

　　公司是建筑幕墻和板材的優(yōu)秀生產(chǎn)廠家，積10余年之建筑施工經(jīng)驗，自主開發(fā)、掌握了光電幕墻等多種節(jié)能建材產(chǎn)品的技術(shù)、工藝，在生產(chǎn)和施工中注重質(zhì)量和安全，承建的多項工程榮獲魯班獎(我國建筑工程最高獎項)，塑造了良好的市場形象；公司將生產(chǎn)基地搬遷至江西南昌后，營運成本有望下降，并具備通過擴大生產(chǎn)規(guī)模提高利潤空間的條件。

　　●公司推出了每10股獲送4.145股的高對價股權(quán)分置改革方案

　　根據(jù)公司的股權(quán)分置改革方案，流通A股股東每10股獲定向轉(zhuǎn)增6.832股，相當(dāng)于每10股獲送4.145股，此對價遠(yuǎn)高于目前已完成和正在進行股改公司的對價平均水平。

　　●公司06-07年業(yè)績將快速增長，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級

　　根據(jù)公司目前地鐵屏蔽門的訂單情況、預(yù)期公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的進展以及江西生產(chǎn)基地的大規(guī)模投產(chǎn)，我們預(yù)計公司06-07年業(yè)績將快速增長。我們認(rèn)為公司未來成長空間巨大，同時考慮到公司推出的高對價股權(quán)分置改革方案，給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。

　　●風(fēng)險提示

　　公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)具有明顯高成長性的特征，我們對公司未來該業(yè)務(wù)的盈利空間有比較高的期望。但半導(dǎo)體照明市場產(chǎn)業(yè)化的進程目前處于初步階段，這會導(dǎo)致公司這塊業(yè)務(wù)盈利增長比我們預(yù)期要遲。

　　估值和投資建議

　　我們認(rèn)為方大屬于具備高成長性潛力的科技類公司，用相對估值和絕對估值的方法來確定公司的合理價格都難以有較強的說服力，方大作為成長類

　　根據(jù)公司目前地鐵屏蔽門的訂單情況以及預(yù)期公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的進展，我們預(yù)計公司06-07年業(yè)績將快速增長。公司未來成長空間巨大，同時考慮到公司的流通A股股東每10股獲定向轉(zhuǎn)增6.832股，相當(dāng)于每10股獲送4.145股的高對價股權(quán)分置改革方案，我們認(rèn)為公司目前的股價遠(yuǎn)未反映其內(nèi)在價值，在完成股權(quán)分置改革后，合理股價應(yīng)在6元以上。

　　一、目前公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本完畢

　　公司目前業(yè)務(wù)主要由三部分組成：以建筑幕墻為代表的建材；以地鐵屏蔽門為代表自主開發(fā)的機電一體化設(shè)備以及半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，一直以來建材業(yè)務(wù)是公司的主要收入和利潤來源，但近年，公司管理層意識到國內(nèi)建筑幕墻等建材類業(yè)務(wù)競爭過于激烈，難以再獲得較高利潤回報，因此開始逐步進行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，調(diào)整方向主要是進入機電一體化設(shè)備以及半導(dǎo)體照明領(lǐng)域，從目前來看，公司的業(yè)務(wù)調(diào)整取得了比較大的成功。

　　在機電設(shè)備領(lǐng)域，方大已經(jīng)成為我國第一家研制開發(fā)和生產(chǎn)地鐵安全屏蔽門系統(tǒng)的大型高科技企業(yè)。目前方大在國內(nèi)率先成功研發(fā)出全封閉屏蔽門、半高式安全屏蔽門系統(tǒng)等高科技產(chǎn)品，各項性能指標(biāo)均達(dá)到國外同類產(chǎn)品先進水平，擁有安全屏蔽門系統(tǒng)60多項專利，其中發(fā)明專利23項。我國首部《城市軌道交通站臺屏蔽門》標(biāo)準(zhǔn)也由方大集團主編。從目前來看方大集團地鐵安全屏蔽門系統(tǒng)代表了國內(nèi)該行業(yè)的最高水平，在人才、技術(shù)、品牌等方面處于領(lǐng)先地位，而且從市場來看，方大目前的市場占有率達(dá)到30%以上，處于市場領(lǐng)跑者的地位。

　　公司2000年開始進軍半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)，在4年多的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化過程中，取得了一系列重大技術(shù)突破和自主知識產(chǎn)權(quán)。目前是國內(nèi)半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司涉及LED外延片和芯片制造，是產(chǎn)業(yè)鏈中價值量和技術(shù)含量最高的部分。在藍(lán)光LED的產(chǎn)業(yè)化上處于國內(nèi)十分領(lǐng)先的地位，藍(lán)光LED主要用于各種移動便攜設(shè)備中，如顯示背光源等，其他如各種裝飾燈等。公司現(xiàn)已涉足下游產(chǎn)業(yè)，如封裝、器件和應(yīng)用工程等。

　　到2005年三季度后，公司半導(dǎo)體照明一、二期工程全部投入，年產(chǎn)芯片量4億顆，大功率LED可以做到35　lm／w，達(dá)到了國際先進水平。由于二期工程在3季度才完成投入，目前每月的銷售額在100萬元左右，毛利率約25%，隨著規(guī)模的擴大，大功率產(chǎn)品比例的增加，毛利率可能在06年會有所提升，見表1。總體來看，對公司05年業(yè)績增長貢獻比較有限，06年會出現(xiàn)較大改觀，公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)真正從投入、研發(fā)階段進入實質(zhì)性的盈利階段。

　　二、公司將是國內(nèi)地鐵屏蔽門市場快速成長的最大受益者

　　我國未來地鐵屏蔽門市場將出現(xiàn)高速增長，預(yù)計05-10年復(fù)合增長率達(dá)到38%

　　目前我國地鐵安全屏蔽門市場基數(shù)非常小，根統(tǒng)計04年市場份額3億元左右。但我們認(rèn)為該市場在未來5年內(nèi)將出現(xiàn)高速成長，而預(yù)計方大將成為該行業(yè)成長中的最大受益者。

　　按照國家最新規(guī)劃，到2010年，國內(nèi)將建成1500公里的地鐵。分地區(qū)來看，上海為了準(zhǔn)備2010年世界博覽會，將建成300多公里的軌道交通，其中三分之二為地鐵。北京地鐵已經(jīng)啟動了新線及舊線加裝安全屏蔽門工程。　廣州市目前已經(jīng)完成了七條地鐵線路的規(guī)劃，合計270多公里，計劃在2010年前全部投入營運，七條線路全部安裝安全屏蔽門系統(tǒng)。天津市在對地鐵建設(shè)的戰(zhàn)略部署中，除了即將建設(shè)中的一號線，也將天津地鐵二、三號線列為骨干線，并已于2003年底至2004年初破土動工，　預(yù)計將于2007年通車運營。其它城市如深圳、南京、杭州、大連、重慶、沈陽、成都、武漢等10多個城市也正在建設(shè)或規(guī)劃建設(shè)地鐵項目并決定安裝安全屏蔽門。因此我們判斷我國地鐵安全屏蔽門產(chǎn)業(yè)正進入一個快速發(fā)展階段。

　　圖1：未來地鐵屏蔽門市場規(guī)模預(yù)測

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

　　方大是目前我國地鐵屏蔽門市場的絕對領(lǐng)先者

　　方大集團近年來在與國外跨國公司競爭和合作的過程中，成功掌握了安全屏蔽門核心技術(shù)，改變了目前國外公司一統(tǒng)我國安全屏蔽門市場的局面，是我國第一家研制開發(fā)和生產(chǎn)地鐵安全屏蔽門系統(tǒng)的大型高科技企業(yè)，目前在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

　　與國外跨國公司相比，方大集團地鐵安全屏蔽門系統(tǒng)工程具備比較明顯的成本優(yōu)勢，同時地鐵屏蔽門的日常維護非常重要，國內(nèi)的工程服務(wù)企業(yè)在這方面具有優(yōu)勢，可以節(jié)約大量的維護費用，公司也已經(jīng)在核心技術(shù)上有較大突破，預(yù)計地鐵屏蔽門產(chǎn)品未來的盈利能力還將有極大的提高空間。

　　從市場地位來看，截止目前公司簽定的地鐵屏蔽門定單達(dá)3億多，市場份額達(dá)到30%以上。該業(yè)務(wù)未來市場空間十分廣闊，毛利率水平也將遠(yuǎn)高于目前的建材業(yè)務(wù)，我們預(yù)計06—08年屏蔽門業(yè)務(wù)將總計給公司帶來近10億的收入，該業(yè)務(wù)將成為公司的主要收入和利潤增長點。

　　三、公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)具備高成長潛力

　　LED照明是未來的最具潛力的傳統(tǒng)照明替代產(chǎn)品

　　在能源日益緊張的今天，節(jié)能和開發(fā)新能源同等重要，甚至節(jié)能比開發(fā)新能源見效更快、更經(jīng)濟。在我國電能的使用結(jié)構(gòu)中，照明用電占總用電量約12%，2004年我國總發(fā)電量21870億千瓦時，按12%計算，照明用電約2624億千瓦時，也就是說節(jié)約1%的照明用電就有約26億度電。氣體放電原理的節(jié)能燈技術(shù)發(fā)展已經(jīng)非常成熟，節(jié)能燈因此代替白熾燈使用已經(jīng)非常普遍。而進一步以半導(dǎo)體發(fā)光二極管(LED)為代表的固態(tài)照明技術(shù)，通過提高電光轉(zhuǎn)換效率降低成本，加上白光LED的出現(xiàn)，更使得LED照明將成為最為有效的通用照明節(jié)能途徑。其優(yōu)越性在于：光電轉(zhuǎn)換效率高，低壓供電，使用壽命長，既可以有選擇地發(fā)出單色光，也可以高效地發(fā)出白光。我們在表2中作了白光LED、與傳統(tǒng)照明產(chǎn)品的比較，從中可以清楚地看到節(jié)能燈和白光LED的節(jié)能效果和特點。

　　超高亮度及白光LED前景看好

　　LED發(fā)光二極管并不是最近出現(xiàn)的，紅光、黃光LED早就應(yīng)用于指示燈、景觀裝飾、汽車燈、顯示背光源等領(lǐng)域，但直到上世紀(jì)90年代白光LED出現(xiàn)后，LED才在家具和商用照明領(lǐng)域的應(yīng)用成為可能。

　　由于當(dāng)前可以實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的白光LED的發(fā)光效率還不能超過熒光燈水平(表3)，另外即使達(dá)到同樣效果，包括日亞化學(xué)、松下電工等廠商已經(jīng)研發(fā)的發(fā)光效率媲美熒光燈的白光LED也由于價格過高而無法立即普及于一般家庭和商用領(lǐng)域。根據(jù)業(yè)界人士的預(yù)期，我們預(yù)計2010年左右，LED照明的發(fā)光效率達(dá)到150lm／W，成本的下降將使得超高亮度和白光LED照明能夠為普通消費者所接受，LED照明市場將正式起飛。其應(yīng)用領(lǐng)域也從原來的顯示器、手機和液晶的背景光源等，擴及于汽車的頭燈、一般照明用途等。

　　全球各主要國家政府投入大量資金發(fā)展半導(dǎo)體照明行業(yè)

　　超高亮度和白光LED的應(yīng)用面會隨著技術(shù)的不斷突破，應(yīng)用面不斷擴展，最具吸引力的是進入普通照明領(lǐng)域，替代現(xiàn)有的傳統(tǒng)照明產(chǎn)品。世界上各主要國家都以政府名義投資(表3)，制定了具體的計劃和目標(biāo)，通過發(fā)展半導(dǎo)體照明達(dá)到節(jié)能目的的同時，也都是看好其強大的市場潛力。

　　06年高亮度LED在半導(dǎo)體照明市場比率進一步提高

　　2004年LED市場規(guī)模約47.28億美元，其中日亞化學(xué)以20%的占有率位居第一。我們預(yù)期05年增長約15%，其中高亮度LED增長率在20%左右，在LED市場中占比提高到63%。06年產(chǎn)業(yè)可能會繼續(xù)保持這樣的發(fā)展增速(圖2)，產(chǎn)業(yè)與03、04年約30%左右的增長率相比放緩主要是由于手機產(chǎn)業(yè)低迷，而新興應(yīng)用市場剛起步，青黃不接而保持溫和增長。

　　圖2：全球LED市場規(guī)模(百萬美元)

　　資料來源：ISUPPLY　國信證券經(jīng)濟研究所

　　從LED的產(chǎn)業(yè)鏈來看，包括外延片的生長、芯片制造、封裝和終端產(chǎn)品四個環(huán)節(jié)，其中外延片的生長最為關(guān)鍵和重要。我國LED的市場銷售規(guī)模在120億元左右，產(chǎn)業(yè)鏈個環(huán)節(jié)都有涉及，LED封裝能力較強，封裝的各種原材料和配套能力也較強。

　　公司目前是涉足LED產(chǎn)業(yè)鏈上中下游、國內(nèi)領(lǐng)先的企業(yè)

　　公司涉及LED外延片和芯片制造，是產(chǎn)業(yè)鏈中價值量和技術(shù)含量最高的部分。在藍(lán)光LED的產(chǎn)業(yè)化上處于國內(nèi)領(lǐng)先的地位，藍(lán)光LED主要用于各種移動便攜設(shè)備中，如顯示背光源等，其他如各種裝飾燈等。到今年三季度后，公司半導(dǎo)體照明一、二期工程全部投入，年產(chǎn)芯片量4億顆，大功率LED可以做到35　lm／w。由于二期工程在3季度才完成投入，目前每月的銷售額在近200萬元，毛利率約25%，隨著規(guī)模的擴大，大功率產(chǎn)品比例的增加，毛利率在06年會有所提升。公司在半導(dǎo)體照明產(chǎn)品應(yīng)用上已有較大突破，整合上中下游資源后，產(chǎn)業(yè)鏈的附加價值逐步體現(xiàn)。總體來看，對公司05年業(yè)績增長貢獻比較有限，06年會出現(xiàn)非常大的改觀，公司半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)也真正開始從投入、研發(fā)階段進入實質(zhì)性的盈利階段。業(yè)務(wù)收入和業(yè)務(wù)利潤將進入一個高速成長的時期。

　　四、公司資產(chǎn)重置的潛力

　　公司位于深圳的方大城和方大大廈以及位于江西南昌的方大(江西)新材料科技園20余萬平方米的土地使用權(quán)，按現(xiàn)行市價評估后比帳面價值升值約8倍以上，公司8萬平方米建筑面積的房產(chǎn)建筑物按現(xiàn)行市價評估后比帳面價值升值約3倍以上，資產(chǎn)升值潛力巨大。2007年適用新的會計準(zhǔn)則，允許企業(yè)用于出租的房產(chǎn)建筑物根據(jù)公允價值與帳面價值的差額計入公司當(dāng)期損益，由于深圳的房地產(chǎn)出租和出售價格在近期仍呈快速上漲的趨勢，方大大廈和方大城部分物業(yè)可為公司帶來穩(wěn)定的租金收入，還有望為公司帶來資產(chǎn)重置的價值。

　　公司一直致力于科技進步、技術(shù)自主創(chuàng)新，從1992年至今已累計申請注冊商標(biāo)120多件、專利420多項，其中發(fā)明專利43項。該等商標(biāo)、專利現(xiàn)在公司賬面價值僅約101萬，而經(jīng)廣州中廣信資產(chǎn)評估所評估資產(chǎn)價值約1.08億元。公司擁有的的鋁塑復(fù)合板系列專利、氮化鎵二極管芯片專利、彩顯幕墻專利、地鐵專利技術(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售已成為公司主要收入來源，現(xiàn)專利產(chǎn)品銷售額每年約可達(dá)到4億元。公司作為行業(yè)內(nèi)的知名企業(yè)，擁有極高的商譽，品牌價值巨大。

　　五、結(jié)論

　　方大集團處于蓬勃發(fā)展的地鐵屏蔽門和半導(dǎo)體照明行業(yè)，市場容量的快速擴大和產(chǎn)業(yè)政策的扶持為方大集團提供了廣闊的發(fā)展空間和空前的發(fā)展機遇；方大集團本身機制靈活，具有較強的體制優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、質(zhì)量安全優(yōu)勢、技術(shù)水平優(yōu)勢和財務(wù)優(yōu)勢，公司資產(chǎn)質(zhì)量良好，評估后公司凈資產(chǎn)高達(dá)11.4億元，營運效率較高、前景廣闊；公司完成股權(quán)分置改革后，治理結(jié)構(gòu)更為完善。因此，具有較高的投資價值。目前，我國

　　(證券時報)