高溢價回購 中石化減法過半

　　本刊記者 李恒春/文

　　2月15日，此前一貫以“成熟一家，推出一家”應對各方就整合旗下公司質詢的中國石化(資訊 行情 論壇)(600028，0386.HK)改變了策略，大手筆推出了以現金整合旗下石油大明(資訊 行情 論壇)(000406)、揚子石化(資訊 行情 論壇)(000866)、中原油氣(資訊 行情 論壇)(000956)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)(600002)4家A股上市公司的方案。

　　中國石化方面多次公開聲稱，整合“沒有時間表”。但是，市場、管理層和投資者給中國石化的壓力卻越來越大。中信建投分析師楊偉表示，“在股改逐步深入的大背景下，中石化面臨著對上市子公司股改送股與溢價整合的選擇，維持過去幾年整合的速度顯然不能使母公司在股改前完全整合旗下上市子公司。”

　　超過預期的溢價收購

　　2月15日，中國石化公布齊魯石化等四家A股上市子公司整合方案——以現金回購流通股方式進行整合，回購價分別為齊魯石化10.18元、揚子石化13.95元、中原油氣12.12元、石油大明10.30元。要約收購價格相比4家公司的近期的歷史交易價格有可觀的溢價，相對于停牌前的收盤價，中國石化此次收購平均溢價水平超過了20%。如果4家公司流通股股東全部接受要約，則中國石化需支付現金總計約143億元。

　　與此前相比，中國石化此次收購的價格無疑要慷慨的多，此前在2004年底與2005 年11月分別以吸收合并的方式分別整合了香港上市的燕山石化(0325.HK)與鎮海煉化(1128.HK)中，溢價率均在12%左右。

　　并且，20%的溢價率遠遠超出此前市場10%-15%的預期。一些市場人士猜測，高溢價體現出中國石化完成旗下上市公司整合的決心，而隨著股改時限的迫近，留給中國石化的時間越來越少。

　　而此前完成旗下上市公司收購的另一巨頭中石油(0857.HK)，其整合工作的成本相對低廉了很多。2005年10月，中石油以要約收購的方式同時整合了旗下主要的三家A股上市子公司，溢價水平也只在從7%到18.76%之間。中石油一位內部人士得意地表示，這主要是因為“動手比較早”。

　　而整合對中國石化自身業績的影響則是正負兩方面的。按照國內會計準則，收購溢價作為商譽需要攤銷，另外，資金壓力增加可能增加中國石化的財務費用，這兩方面將對其業績構成負面影響。但同時，從流通股東手中購入的權益則對業績形成正面影響，而且從長遠來看，更有助于完善中國石化一體化業務，提高在生產、管理和銷售方面的效率，有效減少關聯交易和同業競爭，對中石化的長遠發展大有益處。

　　整合減法過半

　　但對于中國石化最終要完成的股改來說，截至目前的整合只是進行了半程，減法依然沒有做完。

　　2000年10月，中石化H股在港交所上市之初，就曾向投資者承諾，將擇機整合境內外眾多的上市子公司，以解決同業競爭等系列問題。即使上述四家公司整合完成，中國石化仍有仍有上海石化(資訊 行情 論壇)(600688，0338.HK)、儀征化纖(資訊 行情 論壇)(600871，1033.HK)、石煉化(資訊 行情 論壇)(000783)、泰山石油(資訊 行情 論壇)(000554)、武漢石油(資訊 行情 論壇)(000668)與中石化冠德(0934.HK)6家上市子公司。其中，“A＋H”公司兩家，純A股公司3家，純H股公司一家。

　　對于中國石化下一步是否還將繼續整合上海石化等其他上市子公司，中國石化董事、財務總監張家仁表示：“中國石化整合上市子公司的目標不會改變，肯定要整合，但現在尚無具體計劃。”

　　石煉化一位內部人士亦表示，此次中石化的整合有些突然，至于下一步公司將被何時、用什么方式整合目前仍不清楚，“說不定那天方案就突然出來了。”

　　“在剩余的幾家上市子公司中，上海石化有7.2億A股、23.3億H股，儀征化纖有2億A 股、14億H股。這兩家公司流通盤大，在中石化的產業鏈中居有重要地位，又涉及到兩地同時上市，將是下一步整合的重點和難點。”分析師表示，“如果這兩家的問題解決了，剩余的泰山石油等幾家也就迎刃而解了。”

　　未來整合綜合手段

　　在中石化剩余的五家A股上市子公司中，上海石化屬綜合類石化，石煉化屬石油煉制業，泰山石油、武漢石油屬于石油銷售業，儀征化纖屬化學纖維制造業。其中，上海石化和儀征化纖為兩地上市、產業地位重要；石煉化為中石化控股比例最高的公司之一，持股比例達79.73%；而在泰山石油和武漢石油控股比例則較低，同時兩家上市公司資產規模也較小，業績一般。

　　渤海證券葉云燕認為，對于中石化來說，下一步可用整合方案不外乎收購、賣殼、換股或其他金融創新方式。

　　現金收購無疑是最簡單、最易于操作的方案。然而，高溢價收購帶來的高預期和大額資金注入，將引發中石化旗下其他

　　而賣殼的方案運作過程具有較大確定性，周期較長，無法滿足國資委及證監會對中國石化整合進程和股改進展的要求。因此，不會是普遍的方式，可能性較大的是武漢石油和泰山石油。并且兩家公司流通股比例較大，中石化控股比例不高，采取要約收購的方式，難度要比目前的四家公司大的多。

　　此外，換股方式則涉及到中國石化增發問題，而增發實施前提可能是中石化必須先完成或至少同時推出股改方案，同時又涉及到需獲得外資股東同意的問題。因此，直接換股的可能性較小。

　　“考慮到3月份‘兩會’期間將討論已上報國務院的