時(shí)代新材投資價(jià)值分析報(bào)告

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　投資要點(diǎn)

　　●十一五鐵路固定資產(chǎn)投資增速加快，車輛配件市場(chǎng)需求增加快于整車，給公司帶來(lái)很好的發(fā)展機(jī)遇。為打破運(yùn)輸瓶頸，鐵道部出臺(tái)了《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》和“十一五規(guī)劃

”。2005年中國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資將由822億元增長(zhǎng)至1000億元左右。按照中長(zhǎng)期規(guī)劃，從2006年開始到2010年，估計(jì)每年有1600億上下的鐵路固定資產(chǎn)投資，年均較2004年增長(zhǎng)一倍左右。同時(shí)，由于機(jī)車車輛配件業(yè)同時(shí)涉及了整車制造和舊車改造(05-07年是舊車改造集中年份)，我國(guó)機(jī)車車輛配件銷售收入增速與我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資增速基本同步，將明顯高于整車銷售收入的增速。

　　●我國(guó)鐵路車輛彈性元件的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求將有持續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。我們跟蹤我國(guó)各月的機(jī)車整車和機(jī)車配件銷售收入的增速發(fā)現(xiàn)，由于舊車改造加大了對(duì)配件的需求，2005年1-9月我國(guó)機(jī)車配件銷售收入的增速明顯高于機(jī)車整車21%的銷售收入增速。預(yù)計(jì)我國(guó)鐵路彈性元件市場(chǎng)需求將從2004年的2.23億元上升為05年的3.21億元和06年的3.82億元，增速分別達(dá)到44%和19%。

　　●彈性元件的國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)收及毛利將保持快速增長(zhǎng)題一

　　一、公司基本情況

　　1、公司概況

　　株洲時(shí)代新材料科技股份有限公司(600458)是典型的“路內(nèi)”企業(yè)，從公司非流通股股權(quán)分布來(lái)看均是原鐵道部下屬的南車集團(tuán)和北車集團(tuán)所控制的車輛廠和相關(guān)公司。其發(fā)起人中國(guó)南車集團(tuán)株洲電力機(jī)車研究所是鐵道部下屬骨干研究所，具有參與制定我國(guó)鐵路行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的資格。公司因此具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

　　公司目前股本情況：

　　公司的前十大股東情況：

　　公司

　　公司股權(quán)分置改革進(jìn)程已于2006年2月啟動(dòng)，其修正后的對(duì)價(jià)方案為：每十股流通A股將獲得非流通股東送出的3股。除此之外，公司第一大股東、第二大股東承諾五年內(nèi)不減持，其它非流通股東承諾三年內(nèi)不減持，非流通股東承諾按股權(quán)比例分擔(dān)本次股改的全部費(fèi)用。該方案符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)良好。該方案實(shí)施之后，流通股股東持股成本將明顯降低。

　　2、公司資產(chǎn)狀況及利潤(rùn)來(lái)源

　　公司屬于鐵路配件行業(yè)，主營(yíng)收入主要來(lái)源于高分子減振降噪彈性元件、高分子復(fù)合材料、電磁線、特種涂料及新型絕緣材料等五項(xiàng)業(yè)務(wù)。其中以鐵路彈性元件為核心業(yè)務(wù)，約占公司2／5的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和1／2的毛利。2004　年，時(shí)代新材國(guó)內(nèi)鐵路彈性元件的市場(chǎng)占有率達(dá)到約40%，國(guó)內(nèi)銷售收入8900萬(wàn)元，處于鐵路彈性元件行業(yè)領(lǐng)先位置。公司所生產(chǎn)的彈性元件絕大部分是為鐵路客車、機(jī)車和城市鐵路車輛配套，少量為鐵路貨車配套。

　　2005年公司主要利潤(rùn)將來(lái)源于母公司(彈性元件含空氣彈簧)和合并報(bào)表子公司，株洲時(shí)代橡塑元件開發(fā)公司(技術(shù)中心)預(yù)計(jì)將扭虧為盈。

　　二、產(chǎn)業(yè)分析

　　1、05年鐵路固定資產(chǎn)投資增速加快，車輛配件市場(chǎng)需求增加快于整車

　　為打破運(yùn)輸瓶頸，鐵道部出臺(tái)了《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》和“十一五規(guī)劃”。2005年中國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資將由822億元增長(zhǎng)至1000億元左右。按照中長(zhǎng)期規(guī)劃，從2006年開始到2010年，估計(jì)每年有1600億上下的鐵路固定資產(chǎn)投資。

　　由于鐵路固定資產(chǎn)投資中的約58%用于鐵道線基本建設(shè)投資，另外21%用于線路和車輛的更新改造投資，只有21%用于機(jī)車車輛購(gòu)置，因此鐵路固定資產(chǎn)投資增速提高并不能確定機(jī)車車輛購(gòu)置費(fèi)也同比例提高。我們跟蹤我國(guó)各月的機(jī)車整車和機(jī)車配件銷售收入的增速發(fā)現(xiàn)，由于舊車改造加大了對(duì)配件的需求，機(jī)車配件銷售收入的增速明顯高于機(jī)車整車的銷售收入增速。具體見下圖：

　　從上圖可見，由于機(jī)車車輛配件業(yè)同時(shí)涉及了整車制造和舊車改造(05-07年是舊車改造集中年份)，目前我國(guó)機(jī)車車輛配件銷售收入增速與我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資增速基本同步，明顯高于整車銷售收入2005年1-9月份僅21%的增速。

　　2、06年我國(guó)鐵路機(jī)車整車購(gòu)置及舊車改造金額將又有提高

　　2005年我國(guó)國(guó)家鐵路機(jī)車新車購(gòu)置費(fèi)約在210億元，舊車改造費(fèi)約投入了40余億元，二者合計(jì)年度投資已增長(zhǎng)至250億元左右，比2004年的185億元增長(zhǎng)了約35%。在鐵路2006年10月份第六次大提速的背景下，預(yù)計(jì)06年舊車改造將投入60億元左右，計(jì)劃改造約10萬(wàn)輛貨車。主要的改造內(nèi)容是將轉(zhuǎn)8A轉(zhuǎn)向架改為轉(zhuǎn)K2轉(zhuǎn)向架。實(shí)際具體改造數(shù)量需視屆時(shí)的配件供應(yīng)情況而定。

　　3、我國(guó)鐵路車輛彈性元件的市場(chǎng)容量將有持續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)

　　根據(jù)行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，每輛機(jī)車和客車約需價(jià)值3萬(wàn)元的彈性元件配件，新式的C70貨車約需價(jià)值5000元的彈性元件配件，折算為鐵路新車購(gòu)置費(fèi)中約1.2%為彈性元件成本。舊車改造費(fèi)用約為6萬(wàn)元／輛，其中約有1000元為彈性元件成本，即舊車改造費(fèi)中約有1.7%為彈性元件成本。按上述比例推算，我國(guó)鐵路彈性元件市場(chǎng)容量將從2004年的2.23億元上升為05年的3.21億元和06年的3.82億元，增速分別達(dá)到44%和19%。

　　4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析：行業(yè)有一定的進(jìn)入壁壘，市場(chǎng)集中度較高，新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入存在一定困難，在未來(lái)3-5年內(nèi)難以對(duì)時(shí)代新材構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。

　　中國(guó)的車輛配件行業(yè)雖然并無(wú)明確的政策保護(hù)，但鐵道部對(duì)鐵路各配件均有資質(zhì)證書認(rèn)定且每年要對(duì)行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品進(jìn)行三次大型抽查活動(dòng)，因此仍有一定的進(jìn)入壁壘。

　　目前在國(guó)內(nèi)鐵路車輛彈性元件行業(yè)內(nèi)最主要的生產(chǎn)廠家為：株洲時(shí)代新材、河北固安金海、江蘇溧陽(yáng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的市占率分別為40%、27%和18%。另外，鎮(zhèn)江鐵科橡塑制品有限公司、上海科鐵達(dá)機(jī)電科技有限公司、天津中鐵橡塑有限公司、無(wú)錫中策減震器有限公司、西安晨光橡膠廠、薩克斯汽車零部件系統(tǒng)(上海)有限公司等分割了其余的15%的市場(chǎng)。由此可見，鐵路車輛彈性元件行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，時(shí)代新材在該細(xì)分市場(chǎng)中是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭公司。

　　因此，雖然在市場(chǎng)化大背景下，進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)會(huì)越來(lái)越多，但由于存在一定的進(jìn)入壁壘，市場(chǎng)集中度高，新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入存在一定困難，在未來(lái)3-5年內(nèi)難以對(duì)時(shí)代新材構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。

　　5、行業(yè)特點(diǎn)：利潤(rùn)豐厚、回款有保證，銷售模式欠佳

　　通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)鐵路設(shè)備業(yè)整車制造的毛利率較低，而配件制造毛利率較高，主要原因在于目標(biāo)客戶不同。整車的目標(biāo)客戶鐵道部是市場(chǎng)主導(dǎo)者，對(duì)采購(gòu)成本控制非常嚴(yán)，而鐵路車輛配件的目標(biāo)客戶為車輛廠或車輛段，談判地位相對(duì)較低，更重要的是配件在整車成本中的占比較小，從而價(jià)格升縮余地較大。

　　但是，在配件廠和車輛廠長(zhǎng)期的合作過(guò)程中形成了配件廠先供貨，生產(chǎn)后再付款的銷售模式，導(dǎo)致鐵路配件企業(yè)的存貨居高不下且回款速度很慢，影響了公司的現(xiàn)金流狀況。

　　6、公司積極探索新銷售模式，加大銷售回款工作力度，現(xiàn)金流狀況將持續(xù)好轉(zhuǎn)

　　根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研得知，時(shí)代新材自新董事長(zhǎng)上任以來(lái)，在銷售回款上加大工作力度，并在大力探索新的銷售模式，現(xiàn)金流情況有所好轉(zhuǎn)。同時(shí)，公司國(guó)外銷售增長(zhǎng)迅速，而公司國(guó)外的合作客戶主要是GE、西門子等國(guó)際著名大公司，回款速度快。因此，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金流狀況將持續(xù)好轉(zhuǎn)，2006年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將轉(zhuǎn)為正值。

　　三、公司營(yíng)運(yùn)分析

　　1、 公司主要產(chǎn)品銷售收入及毛利構(gòu)成分析

　　橡膠彈性元件產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)分析：

　　1、營(yíng)收及毛利增長(zhǎng)很大部分來(lái)源于境外市場(chǎng)

　　該產(chǎn)品主要為鐵路配套。鐵路橡膠彈性元件產(chǎn)品占據(jù)了公司40%的銷售收入和約50%的毛利，是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源和核心產(chǎn)品。公司該類產(chǎn)品國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是石家莊固安金海公司和江蘇溧陽(yáng)公司，在國(guó)內(nèi)鐵路方面的市場(chǎng)占有率分別是40%、27%和18%。

　　公司彈性元件產(chǎn)品近年來(lái)出口比例逐步提高，高毛利的內(nèi)銷產(chǎn)品比例逐步降低，導(dǎo)致公司該產(chǎn)品總毛利率下降。2005年-2007年公司彈性元件很大部分增長(zhǎng)來(lái)源于國(guó)外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)外銷收入增長(zhǎng)率將分別為60%、37%和30%，同時(shí)公司的外銷毛利率將高于2004年22.7%的低值，回升并穩(wěn)定在24%左右，給公司分別帶來(lái)1726、2400和3120萬(wàn)元的毛利，占公司當(dāng)年全部毛利的19%、22%和24%。

　　2、十一五國(guó)家加大鐵路固定資產(chǎn)投資，將令產(chǎn)品內(nèi)銷增長(zhǎng)迅速

　　為打破運(yùn)輸瓶頸，鐵道部出臺(tái)了《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》和“十一五規(guī)劃”。2005年中國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資將由822億元增長(zhǎng)至1000億元左右。按照中長(zhǎng)期規(guī)劃，從2006年開始到2010年，估計(jì)每年有1600億上下的鐵路固定資產(chǎn)投資，年均投資額較2004年增長(zhǎng)一倍左右。我們保守的預(yù)計(jì)，2006-2007年公司內(nèi)銷產(chǎn)品銷售收入增速為12%和9%，內(nèi)銷毛利將恢復(fù)到2004年3800萬(wàn)元左右的水平，并基本穩(wěn)定。

　　3、公司橡膠彈性元件產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)情況

　　根據(jù)我們的調(diào)研數(shù)據(jù)，該公司橡膠彈性元件產(chǎn)品成本約70%來(lái)源于材料成本，其中鋼材占33%，天然橡膠占19%，橡膠填劑占19%。其次為人工成本，全年約為1500萬(wàn)元，占比為14%左右。雖然公司主要生產(chǎn)彈性元件的工業(yè)園區(qū)建設(shè)投入較大，但是考慮到公司該產(chǎn)品成本中僅有7%的成本(約792萬(wàn)元)來(lái)源于折舊攤銷，對(duì)該產(chǎn)品30%以上的毛利率而言影響并不大。另外，公司的其他稅費(fèi)成本和燃?xì)怆娏�費(fèi)各占該產(chǎn)品成本的3%和4%。

　　彈性元件產(chǎn)品主要材料天膠(3號(hào)煙片膠)和中厚板鋼材價(jià)格走勢(shì)分析

　　公司主要原材料中厚板和天膠的價(jià)格呈現(xiàn)了一漲一跌的走勢(shì)，中厚板從2005年3月份從5100元／噸的高位開始下跌，目前已跌至3100元左右。公司所用的3號(hào)煙膠價(jià)格則在2005年7月份以后明顯上漲，目前價(jià)格為1.88萬(wàn)元／噸。我們對(duì)鋼材和天膠未來(lái)年度平均價(jià)格的預(yù)測(cè)為：

　　在上面的價(jià)格前提下，我們預(yù)計(jì)在公司彈性元件單價(jià)每年下調(diào)5%的情況下，2006和2007年公司彈性元件產(chǎn)品的毛利率仍能保持31.8%和30.2%的較高水平。

　　公司利潤(rùn)對(duì)中厚板及橡膠價(jià)格的敏感性分析

　　公司凈利對(duì)中厚板價(jià)格的敏感系數(shù)為1.02，對(duì)天膠價(jià)格的敏感系數(shù)為2.05。若未來(lái)一年內(nèi)天膠比目前1.87萬(wàn)元／噸的價(jià)格有所下跌，則下跌10%將使公司每股收益增加3分錢。

　　公司高分子復(fù)合材料產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)分析：

　　公司的高分子塑料產(chǎn)品主要以民用為主。2002-2003年公司曾為

　　公司電磁線產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)分析：

　　公司在電磁線產(chǎn)品方面采用了委托加工方式，避免了電解銅成本漲價(jià)帶來(lái)的巨大壓力，公司通過(guò)提高技術(shù)附加值，還使得電磁線產(chǎn)品毛利率由2004年的11%上升為目前的12.8%。預(yù)計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)年度將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　公司特種涂料及絕緣材料產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)分析：

　　該產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈，預(yù)計(jì)2005年銷售收入將微增10%，接近4000萬(wàn)元，毛利率下降6個(gè)百分點(diǎn)，約為28.7%。2006-2007年呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　四、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　1、擁有技術(shù)開發(fā)優(yōu)勢(shì)且處于更新?lián)Q代頻繁年代

　　公司控股股東為鐵道部骨干研究所-株洲電力機(jī)車研究所，該所擁有行業(yè)諸多標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。時(shí)代新材持有橡塑元件開發(fā)有限公司95%的股權(quán)，而該公司擁有國(guó)家級(jí)技術(shù)中心，在鐵路彈性元件技術(shù)開發(fā)方面的實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。在我國(guó)鐵路面臨技術(shù)飛躍，產(chǎn)品頻繁更新?lián)Q代的情況下，擁有技術(shù)開發(fā)優(yōu)勢(shì)意味著公司獲得高毛利的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。比如，已退出主導(dǎo)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)8A轉(zhuǎn)向架彈性元件目前價(jià)格僅有1360元／套，而最新的K6轉(zhuǎn)向架彈性元件一套的價(jià)格目前高達(dá)5000元左右，毛利率高于50%。

　　2、公司與南、北車集團(tuán)各車輛廠具有產(chǎn)權(quán)紐帶易于穩(wěn)定市場(chǎng)

　　公司十家法人股股東有九家系南、北車集團(tuán)下屬車輛廠或鐵路物資貿(mào)易公司，時(shí)代新材與他們密切的產(chǎn)權(quán)紐帶使得公司較易于穩(wěn)定傳統(tǒng)產(chǎn)品市場(chǎng)并開發(fā)新品市場(chǎng)。

　　3、公司與多家國(guó)際著名公司建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，有利于國(guó)外市場(chǎng)拓展和技術(shù)提升

　　公司與多家國(guó)際著名公司建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系：與GE公司自1994年開始合作，每三年簽署一次長(zhǎng)期供貨協(xié)議；成為阿爾斯通在中國(guó)的首選供應(yīng)商；與龐巴迪簽訂為期五年的戰(zhàn)略合作協(xié)議；在球絞市場(chǎng)成為SACHS、KONI、DISPEN目前在中國(guó)的唯一供應(yīng)商，等等。這對(duì)公司開拓國(guó)外市場(chǎng)和進(jìn)一步提升技術(shù)十分有利。

　　4、公司目前彈性元件的產(chǎn)能利用率約為50%，有較大擴(kuò)產(chǎn)空間

　　公司目前彈性元件的產(chǎn)能利用率約為50%，未來(lái)可在不增加較大投資的情況下實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。一旦訂單大幅增加將很快給公司帶來(lái)大量收益。

　　五、公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　公司償債能力較好，未來(lái)負(fù)債率可控制在46%以下，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率穩(wěn)定在許可范圍。由于行業(yè)特點(diǎn)所致，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率偏低。公司最大的問題在于現(xiàn)金流不佳，上市以來(lái)每年的凈現(xiàn)金流均為負(fù)。公司新董事長(zhǎng)上任以來(lái)要求狠抓貨款回籠，每1元銷售收入要求達(dá)到1.2元回款(要求追回以前未收回的貨款)，且現(xiàn)金流占考核系數(shù)比例達(dá)到35%。預(yù)計(jì)2006年起公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將轉(zhuǎn)為正值。

　　結(jié)論：

　　國(guó)家十一五規(guī)劃鐵路固定資產(chǎn)投資，給時(shí)代新材的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)很大機(jī)遇。同時(shí)，時(shí)代新材加強(qiáng)與國(guó)際著名公司的合作，大力開拓國(guó)外市場(chǎng)，成效十分顯著。國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)兩翼齊飛，將給時(shí)代新材未來(lái)五年帶來(lái)充足的增長(zhǎng)動(dòng)能，發(fā)展前景相當(dāng)樂觀。