桂冠電力現有電力資產今年全部投產

　　世紀證券研究所張曉霞

　　桂冠電力(600236)是國內第一家自籌資金建設水電站的股份制企業，是目前裝機規模僅次于長江電力的水電類上市公司。2005年前三季發電量約為74億千瓦時，全部銷往在廣西電網，約占整個廣西電網總銷量的10%。公司目前的控股股東為中國大唐集團公司。

　　水電站以紅水河流域為主

　　從我國能源資源特點來看，優先發展水電是必須堅持的能源發展方針。我國目前水電裝機總量為1.08億千瓦，計劃在2010年達到1.65億千瓦，占發電裝機總量的23.7%；在2020年達到2.46億千瓦，上升到裝機總量的25.9%。

　　桂冠電力目前的水電裝機容量占比達到63%，公司的大部分電力資產處在處在我國三大水電基地之一的盤江紅水河流域。按照規劃，紅水河共有10級水電站，其中，平班、大化、白龍潭、樂灘四級電站均由桂冠電力控股。

　　水電量2006年增長81%

　　公司目前的權益裝機容量中，水電為146萬千瓦，占比63%；火電裝機容量為112萬千瓦，占比為37%，但火電機組由于各種原因，2005年前三季的毛利率僅有1.57%，火電業務處于虧損狀態。水電毛利仍高達60%左右，因此，目前公司的絕大部分利潤來自水電業務。

　　水電售電量在2006年增長較大為81.79%，原因在于樂灘、平班水電兩水電站于2005年全部建成將在2006年全年發電，天龍湖、金龍潭水電收購將在2006年完成，并貢獻相應發電量。

　　水電售電量在2007年、2008年繼續保持一定增長，原因在于2007年上游龍灘電站建成后，下游大化、百龍潭、樂灘電站保證出力有所增加。我們初步預計，2007年水電售電量增長5%左右，2008年電量增長約7%。

　　水電的毛利率方面，公司的歷史均值在56.93%，由于新增的水電廠在未來幾年折舊增加，保守估計，公司未來幾年的水電毛利率在51%左右。

　　2007年后可能有新的水電資產進入

　　公司現有的電力資產在2006年將全部投產，自2007年后進入內涵式增長，由于內涵式電量增長的增幅低于10%，我們預計公司為保持一定的業績增長，勢必尋找新的利潤增長點。公司原來規劃的貴州、湖南火電項目因為各種原因已經擱淺，而紅水河流域的巖灘、龍灘電站由于同屬大股東大唐集團，且存在與公司現有水電站統籌安排調度水流的可能性，我們認為在2007年后公司注入外延式電力資產中，上述兩個電站最有可能入選。但巖灘和龍灘電站規模較大，不可能一次性進入公司，并且由于公司近兩年的資本性支出較大，公司的負債比例已高達70%，繼續舉債已經不夠現實。比較現實可行的方案是定向增發，以換得新資產的股權。

　　火電業務虧損度有望降低

　　公司擴建的合山電廠新機組(2*33萬千瓦)于2004年底前全部投產，同時，公司控股的大唐桂冠合山發電有限公司自2005年1月1日向國電集團租賃合山老廠(46萬千瓦)，租賃期10年，年租賃費8200萬元，2014年底老廠產權無償劃歸合山發電公司。由于新老廠的大部分基礎設施公用，合山新老廠密不可分，租賃使用老廠也是為解決“一廠兩制”問題。

　　但合山火電廠在2004年底建成后一直是公司的心頭大患，由于煤價居高不下，火電毛利率一直偏低，2005年前三季，合山電廠的毛利率僅有1.72%，同時由于設備問題，新機組在2005年非正常停機數月，火電廠的運營雪上加霜。預計2005年全年火電業務虧損達3000萬元左右。

　　我們相信隨著機組檢修的結束，合山火電廠已經經歷過了最困難的時期，公司2006年后的發電量將大于2005年，火電毛利率將有所回升，隨著

　　火電廠上網電價還有上調空間

　　合山老廠的電價在2005年5月調整后為0.317元/千瓦時，而新廠的電價為0.3542元/千瓦時；老廠電價低于新廠近0.04元/千瓦時，在2005年5月的煤電聯動調價中，老廠電價提高了0.02728元/千瓦時，而新廠電價僅提高0.0193元/千瓦時，如果第二次煤電聯動得以實施，則老廠電價提高的幅度繼續有望超過新廠。

　　另外，2005年底，鑒于區內電力緊張狀況的局面，廣西自治區物價局發出《關于繼續執行鼓勵火電廠多發電增加電力供應實施方案的意見》，該文件提出在再次實施煤電價格聯動前，擬對區部分燃煤機組采取基數外上網電量實行基數外上網電價的措施，具體標準待核。這意味著如果老廠如果有超發電量，有可能繼續得到超發電價。而在取消過超發電價的前提下重提超發電價，很可能意味著新的超發電價要高于基數內電價。

　　投資收益主要來自百色銀海鋁業

　　百色銀海鋁業公司目前的電解鋁產能為7萬噸/年，桂冠電力累計投資1.9億元，占公司股份比例為35%。自2003年正式投產以來，桂冠電力獲得投資收益分別為：1289萬、1000萬元，預計2005年的投資收益在1200萬元左右，進入2006年，電解鋁均價有高過2005年的趨勢，且銀海鋁業的電解鋁在2006年有望增加產量10000噸，初步預計公司獲得的投資收益將達到1700萬元。

　　銀海鋁業未來的產能將擴大到20萬噸，預計公司的投資收益將隨產能的擴大逐步增長。

　　目前價值被低估

　　根據我們的預測，我們認為，鑒于水電行業通常有較為穩定的業績，水電公司的市盈率高于火電公司是合理的，桂冠電力2006年14倍市盈率有所低估。如果再考慮到公司在2007年2008年均有20%左右的凈利潤增長率，我們認為目前的市盈率處在較低水平。

　　桂冠電力昨日收盤價4.97元，漲1.91%。