湖北宜化股改方案解讀

　　深圳市懷新投資顧問公司

　　方案制定的原則

　　股權分置問題是中國證券市場發展過程中，在特定歷史條件下產生的制度性弊端，該問題的存在，嚴重扭曲了流通股和非流通股的利益基礎，嚴重妨礙了上市公司進一步健全

和完善治理結構的進程。實施股權分置改革，一方面使非流通股和流通股的利益基礎得以統一，促使公司股東共同追求股東價值最大化的目標，使非流通股股東和上市公司更加關心經營業績和股票價格的波動，推動公司價值的不斷提升。另一方面，股權分置改革的完成，進而完善湖北宜化股東大會、董事會、監事會和經營管理層之間的制衡關系，提升公司治理水平，推動公司可持續發展。

　　近日，頗受市場關注的湖北宜化股改方案出臺。方案核心要點是在現有流通股股份總數的基礎上，向流通股股東按每10股流通股獲得2股的比例執行對價安排，以換取非流通股的上市流通權。除此之外，公司還做出了追加對價安排、限價減持和提出分紅方案等幾項承諾，充分顯示了大股東對公司未來發展的堅定信心以及對流通股股東的尊重。

　　湖北宜化是我國化工行業龍頭企業之一，其尿素年生產能力65萬噸，居全國尿素行業前列；PVC產能12萬噸，是國內最大生產企業之一；季戊四醇產量6.5萬噸，已經是全球最大的季戊四醇生產基地。

　　在本次股改中，湖北宜化充分考慮到流通股股東的利益，盡量保證流通股股東不會因股權分置改革遭受損失。

　　股改方案詳解

　　(一)核心要點

　　非流通股股東在現有流通股股份總數的基礎上，向流通股股東按每10股流通股獲得2股的比例執行對價安排，共計送出31,131,204股。

　　這樣的方案看似一般，甚至對價偏低，但如果考慮到公司特殊的股權結構，我們認為這樣的方案還是在很大程度上體現了公司非流通股股東的誠意。

　　公司股權結構的特殊性體現在公司非流通股股東極其分散，共有37家非流通股股東，合計持有非流通股比例占總股本僅42.6%，且持股比例都不高，公司第一大股東宜化集團僅僅持有公司24.43%的股份，第二大股東中國信達資產僅持有5.79%的股份，第三大股東宜昌供電局更是降為2.75%，這樣的股權結構決定了湖北宜化在本次股改中大比例送股能力不足。

　　但從另一方面，公司10送2的方案，送達率為20%，送出率則達到了26.95%。這樣高的送出率在已經通過股改的公司中，應該是排在前面的。因此，我們認為，雖然非流通股股東對價空間有限，為了保持控股地位而決定了大股東的支付能力有限，但公司遠高于市場平均水平的送出率，則充分體現了非流通股股東對流通股股東的尊重和對本次股改的誠意。按本次對價方案計算，宜化集團的持股比例在支付對價后將會下降到17.85%，這已經危及到宜化集團的控股地位，所以我們認為這基本已經達到大股東可以承受的送股比例底線，增加對價的空間不大。同時，湖北宜化近幾年發展勢頭迅猛，業績優良，良好的基本面情況使大股東不會輕易減持或套現，相反，若是控股權受到威脅或是存在被并購的風險，還有增持的動力。

　　湖北宜化公司為了保護流通股東的權益還做出了追加對價安排、限價出售、分紅等一系列承諾等事項，具體如下：

　　(二)追加對價

　　控股股東湖北宜化集團承諾，將在未來滿足一定條件時，向流通股股東實施一次追送股份的追加對價安排。

　　1、追送股份觸發條件

　　如果發生下述情況之一(以先發生的情況為準)，將觸發追送股份承諾條款：

　　(1)如果公司2006至2008年度中經

　　(2)公司2005至2008年度財務報告被出具非標準無保留審計意見。

　　2、追送股份數量

　　如果發生上述情況之一，宜化集團承諾：按照使現有流通股股東每10股獲送0.5股的比例無償向追送股份實施公告中確定的股權登記日在冊的無限售條件流通股股東追加送股，追送股份的總數計778.28萬股。

　　如果從股權分置改革方案實施日至追加送股股權登記日，公司總股本由于派送紅股、資本

　　(三)限價出售

　　在取得流通權后的12個月禁售期滿后的24個月內，宜化集團若通過交易所交易系統來減持湖北宜化股份，最低出售價格不低于7.48元/股股票市價(若自非流通股股份獲得流通權之日起至出售股份期間有派息、送股、資本公積金轉增股份等事項，則按規定對該價格進行相應除息除權處理)。

　　(四)分紅方案

　　宜化集團承諾將在2006年、2007年及2008年度股東大會上提出分紅議案，建議湖北宜化的利潤分配比例不低于當年實現的可分配凈利潤(非累計可分配利潤)的30%，并在股東大會上對該議案投贊成票。

　　這幾項承諾，都突出顯示了大股東對公司未來發展的信心，也對流通股東的利益有了相當的保證。

　　追加對價的承諾至少在未來幾年里保證了公司業績的平穩增長，退一步講，即使公司在未來幾年業績出現較大滑坡，未能保持連續增長，流通股東也能獲得一定的補償，這等于保證了流通股東未來的利益。

　　在最低減持價上，公司股票停牌前為5.80元，按對價方案施行后市場對股價的自然除權后為4.83(5.80/1.2)元，距最低減持價格尚有54.87%的空間，如此大的差距說明：第一，宜化集團減持欲望并不強烈；第二，如果公司股價在達到甚至超過這一價格，說明了公司良好的成長性，相信這時宜化集團更不愿意出售手中的股票了。

　　總體上，湖北宜化的股權分置改革方案應該屬于中性偏好的方案，非流通股股東較高的送出率除體現出其股改的誠意外，也盡可能的補償和保護了流通股東的利益，因而是一個雙贏的方案。

　　優良的基本面決定了公司的價值

　　長期來看，股改對價只是一個短期效應，決定公司價值的仍然是公司的成長性、發展潛力、盈利能力等基本面的情況。

　　湖北宜化近幾年業績發展迅速，穩定增長，見下表：

　　受益于國家的"三農政策"對農業的長期支持，農民種糧積極性大增，對尿素等化肥需求旺盛，行業景氣度提升。公司以董事長蔣遠華為首的管理層抓住歷史機遇，不斷加強經營管理，進行技術創新，并利用自身地理、資源、能源等方面的優勢，降低生產成本，在尿素行業做大做強，目前公司尿素已占據湖北三分之一的市場，廣東廣西也有一定市場，尿素是公司利潤最大來源。

　　同時，公司還在相關行業中進行產品的多元化。目前公司已聚氯乙烯(PVC)產能12萬噸，因公司PVC生產采用電石法，在國際原油高位運行的背景下，生產成本較以石油為原料的乙烯法要低一半。據測算，只有當原油價格下降到每桶28美元，采用乙烯法生產PVC成本才與公司生產成本相近，而以目前60美元一桶的價格計算，兩種工藝生產出的PVC成本價差在1500元以上。因而石油長期在高位運行將對公司形成利好。

　　公司是目前世界上最大的季戊四醇生產企業，年生產能力6.5萬噸。季戊四醇用途廣泛，而公司在這個行業內具有舉足輕重的地位，對產品有較強的競爭優勢和定價能力，能夠保證產品的利潤率。

　　從公司產品多元化來看，到目前為止都是成功的，這也從另一個方面說明了公司管理層具有卓越的戰略眼光，能夠抓住發展的時機，這種優秀的領導能力也使我們相信他們在今后也能做出正確的決策。

　　從長遠來看，農業始終是我國的基礎性重點行業，必將受到國家的重視和保護，而公司處于與農業相關，服務于農業的行業，也將長期從中受益。可以預計，公司良好的基本面和成長性，及所處行業的特殊性，是公司長期穩定發展的保證，這也會保證其股東能夠從中獲得豐厚的回報。

　　綜合以上分析,我們可以發現湖北宜化的股改方案充分考慮了公司的實際情況,非流通股股東送出率遠高于市場平均,再考慮到公司所在行業的特殊地位,公司在行業中競爭優勢突出等要素,可以預期公司的遠景比較樂觀。因此,我們認為這樣的方案既體現了非流通股股東支持股改的誠意,也兼顧了流通股股東的利益,是一個難得的多方共贏的方案。

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