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中信證券 汪前明
山東黃金(600547)2005年實現(xiàn)主營業(yè)務收入38.03億元，同比增長146.79%；實現(xiàn)凈利潤8745萬元，同比增長50.5%，實現(xiàn)每股收益0.55元。公司業(yè)績大幅度增長的主要原因在于黃金價格的上漲。根據(jù)年報公布的產(chǎn)量和銷售收入數(shù)據(jù)，公司2005年自產(chǎn)黃金4.959噸，平均銷售價格高達127.67元/克。
公司生產(chǎn)主體包括新城金礦、焦家金礦和金洲金礦三家礦山。公司自產(chǎn)礦平均成本只有63.9元/克，毛利率高達49.95%；而外購非標準金精煉的毛利率只有0.4%。
新城金礦是公司規(guī)模最大的金礦，黃金儲量約40噸，目前平均入選品位4-5克/噸。2005年日處理礦石量1596噸，自產(chǎn)金2270.28公斤，平均品位4.246克/噸。新城金礦生產(chǎn)成本約每噸礦石328元(不含財務費用之外的其他所有成本)。
焦家金礦黃金儲量約21.355噸，目前平均入選品位3.3克/噸。2005年日處理礦石量1558噸，自產(chǎn)金1739.625公斤，平均品位3.333克/噸。焦家金礦自產(chǎn)礦石生產(chǎn)成本約每噸礦石316元(不含財務費用之外的其他所有成本)。焦家金礦還有很大一部分外購非標準金精煉業(yè)務，這部分毛利率極低，只有0.4%，外購非標準金精煉平均每克只能掙0.15元。
金洲集團是公司2005年新收購的礦山，占51%股權，從2005年5月份開始合并報表。金洲集團黃金儲量12噸，目前平均入選品位5克/噸。2005年5-12月產(chǎn)金950.52公斤，金洲集團自產(chǎn)礦石生產(chǎn)成本約每噸礦石389元(不含財務費用之外的其他所有成本)。
另外， 公司計劃收購的萊西山后礦儲量約20噸，但2006年底前很難完成收購。
公司原股改方案是10送1.6股，這個方案顯然太低，流通股東難以接受。公司已將方案調(diào)高為10送2.5。我們認為修改后的方案應該能被流通股東接受。
山東黃金的優(yōu)勢在于資源稟賦好，礦石品位高。但2005年公司礦石入選品位明顯下降，對公司業(yè)績有很大負面影響。
我們?nèi)匀痪S持2006年黃金價格還會持續(xù)上漲的判斷。預計2006年LBMA黃金均價為570美元/噸(相當于149元/克)。維持公司2006年全年每股收益0.83元，和其他黃金公司一樣，如果給予30倍的市盈率，調(diào)高公司目標價為24.9元，因此我們調(diào)高山東黃金“買入”的投資評級。
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