京能熱電股改對價提高21.4%的背后博弈

　　張衛星

　　2005年5月啟動的股權分置改革，進入2006年以后明顯出現了進度加快的跡象,最近這三周就有100多家上市公司公布了股權分置改革方案，造成這種加速現象的原因主要有，一是股權分置改革經過半年多的實踐操作后，各類理論爭議現象明顯減少，上市公司原來普遍存在的觀望情節被打消掉了，股權分置改革已經是一件帶有政治意味的必須完成的重要工作；

二是股權分置改革的適用程序和運做套路已經普遍為上市公司、保薦機構、各類中介機構所熟悉和程序化；三是各級地方政府和國資系統的大力推進。 以上因素在股改啟動后的半年到一年這個周期段內，絕大多數上市公司的股權分置改革方案基本醞釀成熟，所以近期上市公司推出股改方案出現數量上的“井噴”現象就不足為奇了。而且在春節過后的這兩三個月內，未來推出股改公司平均每周數量可能還要增加。

　　在股權分置改革各項工作大力快速推進的過程中，市場各方尤其是社會流通股股東更擔心是否會出現“蘿卜快了不洗泥”的現象？高速推進股改進度時流通股股東利益是否得到相應的保護？對流通股股東利益是否得到保護的最簡單判斷依據就是，非流通股東股改支付對價水平是否足夠合理，股改方案給出的送股量是否到位。

　　事實上，在去年下半年一度出現了每周公布的股改公司方案數量明顯增加的熱度下，股改送股對價水平減少的現象引起了市場各方的密切關注，首先股改對價平均水平降低直接關系到對流通股股東利益保護是否到位，而這將直接影響到市場投資者的信心，影響到

　　京能熱電股改方案有代表性

　　在近期幾批集中公布股改方案的近百家上市公司中，京能熱電(資訊 行情 論壇)公司的股改方案非常有普遍代表性，同時，京能熱電的股改對價修改增加幅度也相對最大。京能熱電最后經調整確定的股改方案，將對價水平由原來的流通股每10股獲送2.8股提高到每10股獲送3.4股，在原有對價方案基礎上每10股增加了0.6股的送股量，提高幅度為21.42%，是近期上市公司中修改支付對價水平相對幅度較大的公司。

　　自股權分置改革開始以來，目前已經有約五百家上市公司已經實施或公布了股改方案。從股改方案流通股股東獲得送股的“送股率”角度分析，據相關統計數據顯示，上市公司第一次公布的初步股改對價方案的平均“送股率”水平為10送2.815股(按算術平均修正法測算)，經過兩類股東溝通后最終調整修改后的股改對價方案平均“送股率”水平為10送3.158股。按以上統計數據測算，這五百家左右上市公司的非流通股股東與流通股股東經過協商博弈后，第二次提出的股改方案對價水平總體上平均能夠獲得12.2%的增加。

　　對比以上統計數據，就會發現京能熱電公司推出的最初股改方案和修正提升對價水平的最終股改對價方案非常有代表性和示范性。首先京能熱電第一次公布的股改方案為10送2.8股，這個初步對價水平與過去500多家上市公司的平均水平幾乎完全一致但實際上，京能熱電最終修正后的股改方案的對價水平為10送3.4股，增加幅度為21.42%。

　　充分與流通股股東進行交流，尊重流通股股東的意見

　　據知情人士透露,京能熱電相對大幅增加送股率水平的主要原因有兩個：一個是來自政府管理層因為股改方案送股對價逐步下降而出現的政策指引。這種政策指導產生的是普遍增加對價效應，最近幾批公布股改方案的上市公司，在公布第二次溝通修改后的股改方案時，對價水平增加幅度普遍都有了提高。據相關統計數據顯示，第十八、第十九和第二十批上市公司股改方案在第二次溝通修改后的對價水平提升率分別為15.16%、15.08%和15.45%，增加率高于過去市場整體平均水平的12.2%。在這個大的政策面背景下，京能熱電最終確定的股改方案能夠相對較大幅度的增加送股量是順應政府管理層政策指引的一個必然結果。

　　另一個促使京能熱電公司在最終確定的股權分置改革方案中追加較大比例送股率的原因，是企業充分與流通股股東進行交流的結果，在京能熱電股份公司公布初步股改方案后，公司就接到了許多流通股股東的來信和來電，其中有很多流通股股東對公司提出的初步對價水平非常不滿，提出了要大幅增加股改對價水平的要求，并且還同時拿出了自己測算的股權分置改革對價方案依據。

　　對流通股股東提出的股改方案要求，京能熱電公司高層和非流通股東都非常重視，雖然并不是數量很大的流通股股東，只是若干流通股小股民，他們的持股數量也不過是幾萬股，即使他們都投反對票也根本無力左右股改投票的最終結果。但是，據了解京能熱電公司人員針對這個情況積極與流通股股東進行了溝通，并認真閱看了流通股股東提出的股改對價方案。在京能熱電短暫的股票停牌溝通期間，各方積極協商最終非流通股大股東確定了目前這個較大幅度增加對價水平的股改方案。

　　修改后的股改對價方案應該講是充分考慮了非流通股股東和流通股股東的當期利益和長遠利益，也充分體現了大股東和其他所有股東共同謀求公司長遠發展的決心和誠意。每10股流通股可獲得3.4股股份高于已股改上市公司和電力上市公司的平均對價水平，在新公布股改對價方案的21家上市公司中京能熱電的對價水平也居于前列。

　　此外，在增加了股改對價水平以外，為了消除流通股股民所擔心的非流通股股東減持變現股份對股價的壓力，京能熱電第一大非流通股股東北京

　　實際上自從股權分置改革試點以來，股改試點期間的10送3就已經成為股改對價的潛規則，任何公司大比例突破這個對價比例已經是不可能的。京能熱電最終股改方案能夠確定為10送3.4股,并同時制定了以上股份增持計劃，應該已經說表明了大股東進行股改的誠意和保護流通股股東權益的立場，而增加增持承諾也體現了集團準備長期持有京能熱電的股權，并對其發展前景看好的信心。京能熱電從歷史上看就是一家注重給股東現金分紅回報的公司，已經累計向股東派現3.76億元。應該可以相信在股權分置改革完成后，上市公司在保護投資者利益、給投資者回報方面會做的更好，這也是中國股市進行股改的主要目的。