優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對沖股改對價 大亞科技價值幾何

　　大亞科技(資訊 行情 論壇)股份有限公司(以下簡稱“大亞科技”)的股權(quán)分置改革方案，自2月6日公告草案，到2月14日公告與流通股股東溝通結(jié)果修改方案，已得到廣大投資者的廣泛關(guān)注，引來多方討論。究其原因，關(guān)鍵在于大亞科技的股改方案主要采取了收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式作為對價支付方式。

　　作為股改方案對價安排的重要組成部分，大亞集團擬將其分別持有的3個人造板公司

各75%的股權(quán)注入到大亞科技。3個人造板公司各75%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格分別按其經(jīng)

　　擬注入的3個人造板公司2005年的主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤分別為114142萬元和16333萬元，考慮到江西大亞和茂名大亞都是2005年剛投產(chǎn)，尚處于調(diào)試階段、產(chǎn)能利用率低的情況，我們將江蘇大亞作為主要參考對象。江蘇大亞2005年毛利率達到17%，營業(yè)利潤率為10.44%，凈利潤率達到15.08%！凈資產(chǎn)收益率甚至達到驚人的34.7%.

　　同時，大亞集團承諾，若本次注入大亞科技的3個人造板公司合計凈利潤在2006年不低于1.2億元，2007年或2008年不低于1.4億元，收購的木業(yè)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率2006年和2007年分別超過20%和24%。換一種說法，流通股東將以4.8倍左右的市盈率得到人造板資產(chǎn)。

　　就大亞科技追加對價和前期送股的情況分析，其實方案一目了然：按照保底承諾，流通股股東相當于獲得了10股送1股加上追送現(xiàn)金15元(按現(xiàn)有8000萬流通股計算)的對價安排，其獲得對價估算超過了10股送4股，對價可謂優(yōu)厚。

　　但是一個遠期的對價究竟價值多少，購入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到底能夠為投資者帶來多少“資產(chǎn)對價”，需要我們進行認真仔細地研析。

　　從方案看，購入資產(chǎn)后大亞科技的每股收益將由2004年的0.26元提高到2007年的每股收益不低于0.767元，在股權(quán)比例未被稀釋的前提下，每股收益大大提高了。

　　假設(shè)此部分注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)達不到預(yù)期承諾，流通股股東能否獲得實質(zhì)性的保障？

　　經(jīng)過對大亞科技股改實施后的業(yè)績分析，可以對對價水平做大致測算。

　　(1)根據(jù)市盈率法，購入資產(chǎn)在2006年、2007年、2008年達到利潤承諾時，最低對價水平分別為流通股每10股獲付4.16、6.58、6.58股，對價水平較高。同時由于大亞科技承諾了購入資產(chǎn)業(yè)績的增長，2007年、2008年大亞科技的綜合對價高于2006年。

　　(2)從3年測算的對價水平看，并非購入資產(chǎn)收益水平達到承諾時對價支付水平最高，而是未達到承諾但完成利潤指標接近承諾利潤時，由此可以看出，大亞集團承諾的購入資產(chǎn)的收益是保守的，不然其在未完成但接近實現(xiàn)利潤承諾時將支付更高對價。

　　(3)只要購入資產(chǎn)在2006年、2007年和2008年凈利潤達到2005年的水平(12000萬元)，綜合對價水平將達到每10股流通股獲付4.16、7.37、7.16股。

　　我們可以舉一個簡單的例子加以說明：假若投資者是在2006年1月20日停牌前以每股6.2元的價格買入，按4月份完成股改，購入資產(chǎn)開始合并報表計算：

　　到2006年年報公布后購入資產(chǎn)達到預(yù)計收益水平，公司每股收益將達0.55元，按6.2元的股價自然出權(quán)價為6.2/1.1=5.6元，對應(yīng)的市盈率應(yīng)為10。到2007年、2008年年報公布后購入資產(chǎn)達到預(yù)計收益水平，公司每股收益將達0.71元，按6.2元的股價自然出權(quán)價為6.2/1.1=5.6元，對應(yīng)的市盈率應(yīng)為7.89。

　　到2006年年報公布后購入資產(chǎn)達不到預(yù)計收益水平，將追送現(xiàn)金每股送1.43元，按6.2元的股價自然出權(quán)價為6.2/1.1-1.43=4.21元，只要購入資產(chǎn)收益達到承諾收益的50%(6000萬元)，公司每股收益為0.45元，對應(yīng)的市盈率應(yīng)為9.36。

　　從上述分析看，投資者未來持有

　　綜合以上分析，大亞科技的

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