借金價(jià)大漲拒付高對價(jià) 揭底山東黃金資源股真相

　　或許是董事長張萬青“越是金價(jià)好的情況下，越要采低品位的礦石”的思路延續(xù)，山東黃金(600547)在股價(jià)、金價(jià)大漲之際推出的10送1.6股對價(jià)，同樣低得令人驚訝。作為資源類股票，與有色行業(yè)平均10送2.7股的均水平相比，山東黃金難道真有拒付高對價(jià)的底氣？

　　資源匱乏的“資源股”

　　除了金價(jià)，礦石品位是決定山東黃金(資訊 行情 論壇)業(yè)績的關(guān)鍵要素，而山東黃金礦石品位之低令人憂慮。

　　山東黃金目前擁有新城、焦家和金洲三個(gè)金礦，探明儲(chǔ)量分別為40、28和12噸。在2003年8月公司的招股說明書中，山東黃金曾將新城金礦描述為：“截至2002年9月30日，新城金礦在開采范圍內(nèi)……平均金品位6.08克/噸；礦石的采選回收率高，品位穩(wěn)定，比較適合于大規(guī)模的機(jī)械化生產(chǎn)。”

　　但情況在2003年陡然一變，山東黃金在2003年報(bào)中表示，“生產(chǎn)經(jīng)營中遇到的最大困難是礦石品位的下降。全年平均礦石品位同比下降了0.67克/噸，下降幅度為11.8%”。

　　到了2005年情況更糟糕，年處理礦石量56萬噸的新城金礦，礦石平均品位猛降至4.29克/噸；而焦家、金洲兩金礦的礦石平均品位也僅有3.45、5.02克/噸。

　　雖然金礦形成時(shí)，礦體不同位置含金量分布不均，沒有明顯的規(guī)律性；而礦山只能按順序開采，品位高低不能為人所控制，但是礦石平均品位連續(xù)大幅下降，已很難用上述原因解釋。事實(shí)上，山東黃金一直對礦石品位下跌的成因諱莫如深。

　　盡管三大金礦權(quán)益儲(chǔ)量達(dá)74 噸，但礦石品位的低下，實(shí)際上造成公司2005年的原料自給率僅為15.32%！不僅如此，三座礦山的剩余開采年限僅為12年左右。山東黃金的資源優(yōu)勢說無從談起。

　　即便考慮今年即將收購的山東萊西山后礦，公司2006年的資源自給率也可能僅提升至16%，接近中金黃金。

　　有行業(yè)分析師預(yù)測，山東黃金2005年合計(jì)產(chǎn)量約4491公斤，平均每克金完全成本為83.66元，銷售均價(jià)為117.87元/克。粗看毛利率超過40%，挺好，但隱患是：行業(yè)分析師估計(jì)其2005年綜合毛利率僅為7.45%。

　　為何反差如此之大？除了采煉金礦外，山東黃金每年還外購合質(zhì)金。而目前合質(zhì)金精煉的加工費(fèi)只有0.35~0.40 元/克，也就是說合質(zhì)金精煉的毛利率僅0.3%~0.4%。這樣一來，其綜合毛利率縮水甚巨，還不及業(yè)務(wù)類似的中金黃金的10.03%。

　　可見，用低品位、低自給率、低剩余開采年限和低毛利率畫像山東黃金，并不為過。某種意義上說，資源匱乏恰恰是“資源股”山東黃金的真實(shí)寫照。

　　“越是金價(jià)好，越要采低品位”之惑

　　山東黃金董事長張萬青2004年初的一段公開表白至今仍耐人尋味。他當(dāng)時(shí)說，“山東黃金需要可持續(xù)發(fā)展，為了實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)性開發(fā)利用，不能竭澤而魚，相反，越是金價(jià)好的情況下，越要采低品位的礦石，保護(hù)高品位的礦石資源的持續(xù)發(fā)展，以豐補(bǔ)歉，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不能得急躁病，否則會(huì)引起消化不良”。

　　這一思路固然有合理的成分。但是，山東黃金屬資源型企業(yè)，開采低品位礦石與開采高品位礦石相比，同樣的成本產(chǎn)量肯定要小。而“越是金價(jià)好的情況下，越要采低品位的礦石”的策略會(huì)導(dǎo)致公司與同業(yè)相比，在金價(jià)高的時(shí)候產(chǎn)銷量低、在金價(jià)低的時(shí)候產(chǎn)銷量高。若以礦產(chǎn)資源的整體售價(jià)最高為目標(biāo)，那么上述策略顯然是失當(dāng)?shù)摹?/p>

　　難以理解的是，山東黃金在實(shí)際經(jīng)營中的思路與上述表態(tài)矛盾。

　　1月25日，公司發(fā)布2005年業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計(jì)當(dāng)年凈利潤同比增長50%，即每股收益在0.55元左右。有行業(yè)分析師測算后認(rèn)為，按照公司前三季趨勢，新城金礦去年產(chǎn)金2263公斤，焦家金礦產(chǎn)金1740公斤；產(chǎn)量與兩礦的對應(yīng)礦石品位比，并未做到低品位多開采。分析師進(jìn)一步測算后認(rèn)為，如果公司自產(chǎn)金產(chǎn)銷率為100%，則2005年每股收益應(yīng)在0.64元。而其實(shí)際產(chǎn)銷率只有不到85%，即約722公斤黃金沒有銷售，可能的原因是山東黃金看漲2006年金價(jià)，壓貨延期銷售。

　　誠然，截止2月5日，國際金價(jià)較去年底上漲了10%。如果公司及時(shí)通過上海黃金交易所銷售，確實(shí)收益更多。但一般來說，既然看對了金價(jià)大勢，為何不通過擴(kuò)張產(chǎn)能囤積更多的產(chǎn)成品庫存呢？這與山東黃金在招股說明書中表明的“謀求利益最大化”相悖。

　　“紫金”標(biāo)尺下的估值虛高

　　除了低于行業(yè)水平外，就算以國際標(biāo)準(zhǔn)衡量，山東黃金如此低對價(jià)股改后的估值仍顯虛高。

　　2月21日，香港上市的國內(nèi)黃金股紫金礦業(yè)(2899.HK)以4.725港元收盤，對應(yīng)其2005年市盈率36.3倍。表面看，以山東黃金17.87元停牌價(jià)、10送1.6股計(jì)算，全流通除權(quán)價(jià)為15.41元，對應(yīng)2005年市盈率28.02倍，估值不如紫金礦業(yè)。

　　但實(shí)際上，從資源擁有的角度分析，山東黃金擁有的礦山資源與國際國內(nèi)主要黃金類上市公司擁有的礦山資源存在區(qū)別。如紫金礦業(yè)，截止2004年末，該公司控制的資源量包括：黃金金屬量315噸、銅金屬量345萬噸、鋅金屬量約60萬噸、

　　含有多種價(jià)漲金屬、且礦石儲(chǔ)量巨大的紫金礦業(yè)，外資給予其30多倍的市盈率有其道理；但反觀山東黃金，這一家只擁有純黃金礦、且礦山資源匱乏的資源公司，難怪不少業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)只愿給其20倍左右的估值。2006年的金價(jià)如果能繼續(xù)走牛還好，若出現(xiàn)震蕩甚至下跌，要達(dá)到20倍市盈率的合理區(qū)間，山東黃金至少要付出10送6股的對價(jià)。周二晚，出于種種顧慮，山東黃金向交易所提出公告，要求延期披露股改最終方案。錢旭 彭波