兗州煤業股改方案亮點提升流通股東利益

　　兗州煤業(資訊 行情 論壇)2月14日公布了對價提升后的股改方案，即每10股流通股東可獲得非流通股股東支付的2.5股股份(原股改對價方案為每10股獲付2.2股股份)。那么，如何看待調整后的股改對價方案呢？

　　越貼近公司實際的股改方案越具有誠意

　　從已完成股改或已進入股改程序上市公司的股改對價方案設計過程來看，凡是越貼近公司實際情況的股改方案越容易得到市場的充分認同與理解。

　　兗州煤業的非流通股東及保薦機構從公司實際情況出發，選擇了兗州煤業的H股股價作為公司二級市場股價在股改后的合理定位參考系，從而推導出公司的股改對價方案。之所以如此，一是因為H股市場是有較多國際投資者參與的市場，因此兗州煤業的H股股價反映了國際資本市場投資者對兗州煤業內在價值的認可。二是因為H股市場雖然難以改變上市公司實質上存在的非流通股權與流通股權分置的事實，但“香港作為全球最大、最成熟的國際性資本市場之一，其對兗州煤業的估值是基于全流通預期的，因此，H股股價是股權分置改革后A股股價的重要參照”，也就是說，將H股價格作為兗州煤業股改后的合理定位是貼近公司實際情況的。

　　股改方案增加流通股東的權益

　　在股改過程中，只要A股股價達到與H股股價相一致的水平，A股流通股東的利益就不會因實施股改而受到損失。根據理論計算模型，按照首次公布股改方案前60個交易日A股股價較H股股價的溢價水平，非流通股東只需要向A股流通股東每10股支付1.622股即可達到上述要求。但兗州煤業的非流通股東充分考慮到A股流通股股東利益，在股改的初步方案中建議向A股流通股東每10股支付2.2股。并且在進一步與A股流通股東溝通后，充分尊重流通股東的心聲，將股改方案的對價水平最終確定在10送2.5股，彰顯了兗州煤業非流通股東的股改誠意。

　　兗州煤業的H股價格自2006年以來呈現持續上升態勢，2月17日報收于6.35港元／股，如果以1：1.04的簡單匯率折合人民幣約為6.60元／股；按2月17日收盤價計算，兗州煤業A股報收于7.43元／股，A股股價在股改完成后的理論除權價格為5.94元／股，比H股股價低10%。而兗州煤業A股在公布調整的股改方案復牌后，直接以7.45元／股的價位封停，驗證了H股股價對A股股價的強烈支撐作用。因此，股改對價顯現了兗州煤業A股股價的投資價值，意味著股改對價方案已充分維護了A股流通股股東利益。

　　更為重要的是，近來A股市場有一個套利模式，即凡是H股股價高于A股的，往往會引發場內資金對A股的追捧，比如說G鞍鋼、青島啤酒、G中海等就是因為H股股價高于A股股價而一度在資金的追捧下出現持續上漲的走勢。所以，目前兗州煤業的股改方案將增加流通股東的權益，即可以提升流通股東的帳面獲利空間，或者說，股改后的持股成本低于H股股價提升了流通股東持股信心，為流通股東提供了套利空間。

　　可持續發展優勢為流通股東利益保駕護航

　　從已完成股改程序上市公司的二級市場股價走勢來看，流通股東利益能否持續提升，實質并不在于股改對價的多寡，而在于公司是否擁有可持續增長能力。誠如兗州煤業在股改網絡交流會上所稱：“股改對流通股東有兩個含義：一是對價比例，二是股改后股價走勢。兗州煤業股票凈資產營利能力強，“含金量”高，送出的股票對于廣大投資者而言極具價值”。

　　價值主要體現在經營層對公司可持續增長前景的樂觀預期，而這又主要體現在兩個方面，一是現有資產的盈利能力有望進一步提升。(1)2005年第三季度起，由于受6個壓煤村莊未能按期搬遷的影響，兗州煤業全年煤炭產量同比2004年度有所下降。兗州煤業在2005年四季度已完成了2個壓煤村莊的搬遷，煤炭產量出現恢復性增長，12月份的煤炭產量已達到2005年上半年平均水平，預計2006年第一季度將完成剩余四個壓煤村莊的搬遷。由此，搬遷因素的消除，將促使兗州煤業2006年的煤炭產量有望超過2005年，影響公司凈利潤增加。(2)兗州煤業臨近國內主要煤炭消費市場華東地區和東亞市場，預期國內煤炭運力在短期內不會根本好轉，在煤炭運費已成為煤炭價格重要構成因素的形勢下，區域性優勢賦予了公司極強的價格談判能力。(3)發改委日前表示，推進在政府監控條件下放開電煤價格。該項改革產生影響較大的是銷售實行指導價格的計劃內電煤部分，2005年兗州煤業計劃內電煤超過600萬噸，凈價格比市場煤低80-100元／噸。市場預測電煤市場化將帶來漲價契機，預計2006年計劃內電煤價格將會上升。因此，兗州煤業在2006年凈利潤水平超過2005年的概率極大。

　　二是公司外延式擴張取得了顯著進展。公司自2004年以來，利用收購、投資達到外延式擴張的戰略得以實施，產能擴張的步伐明顯加快，分別收購了澳大利亞澳思達煤礦；收購了母公司對“荷澤能化有限公司”的控股權，從而控制了山東省巨野煤田的趙樓煤礦及萬福煤礦的開發；目前正在開展陜西煤礦項目投資的商務談判。行業分析師對各煤礦項目的預測情況如下表：

　　行業分析師對兗州煤業的煤炭產量持樂觀態度，認為公司煤炭產量在2006年將開始出現恢復性增長，而由于收購及投資煤礦項目逐漸投產，在未來數年內，公司煤炭產量則有望保持著穩定的可持續增長狀態，為公司盈利能力和股東回報的可持續增長奠定了扎實的基礎，從而公司價值處于持續的上升軌道中，流通股東的權益自然水漲而船高。

　　非流通股東承諾放大可持續增長的效應

　　值得注意的是，兗州煤業的控股股東為充分體現股改誠意以及尊重流通股東的意見和建議，在股權分置改革說明書的修訂稿中承諾“2006年兗礦集團將符合兗州煤業發展戰略要求的煤炭、電力等部分運營及新項目按國家有關規定實施轉讓，并支持兗州煤業實施受讓，以有助于提升兗州煤業的經營業績、減少兗礦集團與兗州煤業之間存在的關聯交易及同業競爭。兗礦集團正在開發的煤變油項目將吸收兗州煤業參與投資，共同開發”。

　　由此可見，流通股東可以在公司股權分置改革和發展過程中獲得長期的投資回報。對流通股東來說，不僅僅獲得了對價支付，而且還獲得了非流通股東支持上市公司發展的承諾，這其實是兗州煤業股改過程中的最大亮點。

　　煤炭項目注入是利好因素。兗州煤業是兗礦集團煤炭產業運營的核心平臺，煤礦項目相對集中由兗州煤業經營管理。兗礦集團近年來的煤炭資源開發在山東、貴州、山西、陜西、新疆等省份均有涉足，其中山東巨野的煤炭項目已注入上市公司。剩下可能注入上市公司的主要是貴州和山西的煤炭項目，其中在貴州的長遠規劃是建設一個千萬噸級的新礦區。因此，若能獲得這兩個項目的注入，對兗州煤業的長遠發展將是十分積極的，也意味著公司的外延式擴張將得到控股股東的鼎力支持，將放大公司可持續發展效應。

　　電力資產注入將對公司業績將起到立竿見影的作用。根據相關行業分析師的研究報告可知，在兗礦集團現有資產中，煤炭、煤化工與電解鋁是經營主體，發電、礦井建設與機械加工是非經營主體。在非經營主體中，電力資產是最優良的資產，均是符合環保和循環經濟要求的坑口矸石熱電廠，具有燃料成本低、享受國家稅收優惠政策等方面的優勢，盈利能力較強。因此，若能得到兗礦集團電力資產的注入，對兗州煤業的凈利貢獻是正向的，并且由于這部分資產均是已運營資產，對業績的貢獻將會立竿見影。

　　煤變油項目經濟效益顯著。兗礦集團已為“煤變油”做了十年的技術儲備，在技術研發上遠遠領先國內同類企業。2004年煤變油萬噸級裝置成功運轉，并生產出符合標準的油品；2005年中試裝置通過國家級專家組鑒定，結論為“國際先進、國內領先水平”。據了解，其百萬噸級工業化示范裝置已于2005年底啟動，規劃“十一五”期間實現油品年產量200萬噸。該項目已向國家申報22項技術專利，有8項獲得授權生效。

　　根據國際上“煤變油”項目運行效益的通行規則并考慮煤炭成本，只要國際油價高于23美元／桶，煤制油項目就能保本運行；當國際油價在30美元／桶以上時，“煤變油”將有明顯經濟效益。在油汽資源競爭激烈、區域政治因素不穩定的背景下，國際石油現貨價格自2005年初以來一直維持在55美元／桶以上，2006年2月交貨的原油期貨價格達到66.83美元／桶。國際貨幣基金組織2005年9月發布的《世界經濟展望報告》及有關石油行業分析研究機構認為，國際油價在未來五年內將維持高價位運行。兗州煤業參與開發煤變油項目，兼有煤炭資源的低成本優勢，經濟效益將更顯著，將極大提升公司的盈利能力。