大亞科技(000910)投資價值分析報告

　　大股東注入優質資產，木業成為核心業務

　　國金證券研究所 馬宏

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　公司的股改方案，集合了送股和資產注入，在一定程度上較有創新性；若股改方案得以實施，公司以鋁合金新型復合材料為主的主營業務，將轉為以營林、人造板、復合地板為一體的森工產業為核心的主營業務。

　　原有鋁合金新型復合材料業務由于原料價格的上漲，市場盈利空間下降；而注入的人造板資產盈利能力強，規模、品牌和成本優勢明顯。大亞板材已成為國內地板基材和門板用材市場的第一品牌，而公司控股的圣象地板，亦是強化復合地板行業的龍頭。

　　預計2006年銷售收入為4018百萬元，凈利潤約131百萬元，EPS為0.569元；2007年銷售收入為5083百萬元，凈利潤約178百萬元；EPS為0.769元。

　　我們認為：人造板業務與同屬重資產結構的造紙行業相類似，估值水平也應接近。比較而言，以圣象復合地板、大亞人造板為紐帶的森工產業的成長性更好，12倍左右的市盈率是合理的；大股東注入人造板資產后，公司的合理價值在6.83-9.23元，考慮10送1股的除權空間及股改方案的實施，其投資價值是無可質疑的。

　　大股東注入資產后人造板、地板業務將成為公司新的核心主業

　　作為股改方案對價安排的重要組成部分，大亞集團擬將其分別持有的三個人造板公司各75%的股權注入到大亞科技(資訊 行情 論壇)。三個人造板公司各75%股權的轉讓價格分別按其經審計的2005年12月31日的賬面凈資產值的75% 計算，合計為439,054,636.26元。

　　在完成資產收購之后，公司將變更為以生產銷售地板和人造板為核心業務的森工產業上市公司。預計2005年公司地板業務收入為12.2億元，加上三個人造板公司2005年的主營業務收入11.4億元，則公司地板及人造板的主營業務收入達到 23.6億元，占主營業務收入70%以上 。

　　公司新核心業務----人造板業務發展潛力巨大

　　我國人造板產能、產量近年來保持了較高的增長水平

　　近幾年來，我國人造板行業突飛猛進，增長率保持在20%左右。2004年國內人造板產量達到5446.49萬立方米，比2003年增長19.61%；其中纖維板和其他人造板(主要細木工板)在人造板中發展最快，2004年，兩項的產量占全部人造板產量的49.66%，比2003年提高7.85個百分點。全部木地板產量12300.47萬平方米，比2003年增長42.33%。其中實木地板占全部木地板產量的41.54%；實木復合地板占22.47%，強化木地板占21.79%。基本形成了實木地板、實木復合地板、強化木地板“三足鼎立”的生產和市場態勢。

　　人造板應用范圍不斷擴大

　　我國目前的家具、強化復合木地板、音響設備、

　　目前家具消費中纖板就達到1000萬立方米左右，強化木地板2003年的產量已達1.55億平方米，消費中、高密度纖維板也達到144萬立方米左右。

　　國內人造板需求量將長期保持較高增長

　　隨著我國經濟不斷發展、人民生活水平的提高和人口的持續增長，國內對木材和木制品的需求也將維持在持續高速的增長。

　　我國森林資源短缺，我國森林面積只占世界的4.5%，人均森林蓄積量不到世界平均水平的1/6。雖然我國人工林面積不斷增加，但大多數為中幼林，樹種單一，能夠直接用于木材生產的不多。適合建筑、家具等領域使用的林木，生長周期需要幾十年甚至上百年。

　　人造板是資源依賴性產業，其資源具有可再生性。人造板大量替代實木是全球森工產業發展的必然選擇，符合建設節約型社會的大趨勢。目前，我國人造板人均消費量只有0.4立方米，遠遠低于發達國家人均消費量2.5-5.0立方米的水平。故此，人造板行業的發展空間巨大。

　　大亞的人造板、復合地板的國內龍頭地位已經初步確立

　　完整的林板一體化產業鏈優勢

　　集團的人造板資產注入大亞科技后，加上大亞科技現有的地板制造、銷售網絡，大亞科技將形成完整的林板一體化森工產業鏈，即營林(農業)——人造板制造(工業品制造)——復合地板(消費品制造)，必將發揮整合效應，提升上市公司整體利潤。

　　集團的人造板業務其在資源保障上：一方面，制造基地與其所在地政府簽訂資源供應保障協議，以配額的方式確保生產用材；另一方面，通過營林計劃，采取自建、合營和收購林地的方式擴大可控林面積，保證原料供應。隨著木材價格的不斷上漲，未來公司控制的林業資源的價值也將得到快速的提升。

　　規模優勢

　　公司收購集團人造板資產75%股權后，將控制五家纖維板和一家刨花板生產企業，擁有3條20萬立方米CPS(高密度板)多層連續壓機進口生產線和2條8萬立方米多層連續壓機國產生產線，以及1條45萬立方米刨花板進口生產線，總體設計產能達到121萬立方米，實際產能可達150萬立方米，一舉成為中國內地最具規模、現代化程度最高的人造板生產、銷售企業。

　　3條20萬立方米CPS(高密度板))多層連續壓機進口生產線，分別位于江蘇、江西和廣東，是國內家具、地板、裝飾和包裝材料的主要生產地區，也是國內經濟最為發達地區。由于布局合理、生產規模大、技術含量高，供貨效率得到顯著的提高，客戶從發出訂單到收到貨物的平均周期為五天，效率高于國內同行企業。

　　技術優勢

　　壓機長度達到37.1米，生產運行速度在國內同行業中保持較快水平，不僅能夠規模化生產從2MM到35MM各種厚度規格的產品，而且能根據顧客需要定制幅面尺寸和特殊的功能用途。

　　公司通過技術創新和產品開發，生產的地板基材和門板材的甲醛釋放量達到歐洲環保標準的E0級和E1級，成為國內一線地板品牌的首選供應商。公司今后將積極爭取薄板市場、特殊功能板材市場的領軍地位。

　　品牌優勢

　　公司控股的圣象地板是國內強化復合地板的第一品牌，連續8年國內產、銷量第一，市場份額超過8%，且產品大量出口。圣象在國內有著強大的銷售渠道，有10家控股銷售子公司、29家加盟銷售公司，控制了近2000家分布于全國各地的圣象品牌經銷連鎖店。

　　擬注入的人造板，在地板基材和門板材制造和經營上具有市場優勢地位，高品質的CPS線產品占全國同類產品市場的18%以上份額，規模優勢明顯。

　　公司亦與歐洲著名的擁有148年歷史且在實木地板排名榜首的品牌康樹合作，制造、經營實木復合地板業務，且產品半數以上出口歐、美市場。

　　成本優勢

　　投資成本低。大亞集團同時投資三條20萬立方米人造板生產線，與設備供應商達成戰略合作，低于國內類似設備采購價格近30%。

　　接近市場、運費低。江蘇大亞平均運費成本不到60元/噸；茂名大亞平均運費也可控制在100元/噸的范圍之內，而且物流效率也保持較高的水平，在同類企業中占有一定的資源保障優勢。

　　人造板資產盈利能力強

　　擬注入的三個人造板公司2005年的主營業務收入和主營業務利潤分別為114142萬元和16333萬元，考慮到江西大亞和茂名大亞都是05年剛投產，尚處于調試階段、產能利用率低的情況，我們將江蘇大亞作為主要參考對象。

　　江蘇大亞2005年毛利率達到17%，營業利潤率為10.44%，凈利潤率達到15.08%！凈資產收益率甚至達到驚人的34.7%!

　　同時，大亞集團承諾，若本次注入大亞科技的三個人造板公司合計凈利潤在2006年不低于1.2億元， 2007年或2008年不低于1.4億元，收購的木業資產的凈資產收益率06年和07年分別超過20%和24%。換一種說法，流通股東將以4.8倍左右的市盈率得到人造板資產。

　　項 目 江蘇大亞江西大亞茂名大亞

　　2005年2004年2003年2005年2004年2003年2005年2004年2003年

　　主營業務收入66,320.056,969.25,688.630,255.67,131.6-17,567.9--

　　主營業務利潤11,133.89,435.3-51.14,675.8-173.7-524.5--

　　營業利潤6,927.92,435.0-3,922.82,887.2-5,392.6--1,033.6--

　　利潤總額10,555.74,035.9-3,924.73,263.9-5,399.0--1,041.2--

　　凈利潤10,004.73,696.5-3,924.73,263.9-5,399.0--1,041.2--

　　分產品收入成本預測

　　鋁箔二期2005年已經投產，預計2006年增加2億元收入，2007年增加40百萬元。

　　輪轂二期也已投產，但因設備調試，06年收入雖然增加，訂單質量(毛利)不高，預計利潤不會增加。

　　預計2006年4-12月人造板銷量約70萬立方米，收入約11.7億元；2007年人造板銷量約1200立方米，收入預計為19.98億元。

　　復合地板業務包括圣象、康樹和宏耐三個品牌。預計2006年圣象、宏耐和康樹等品牌的地板銷售收入為16.2億元；預計2007年圣象、宏耐和康樹等品牌的地板銷售收入為18.1億元。

　　風險提示

　　人造板行業的壁壘性不高，市場競爭激烈。

　　復合強化地板的市場增長速度正在放緩。

　　地板、人造板行業的需求與房地產、建筑行業息息相關，宏觀調控的影響較大。

　　收購自產后，公司負債率較高，有再融資需求，再融資可能對業績攤薄。