深發展：在風波中股改

　　自寶鋼股份首次將權證引入股改方案以來，已有10家上市公司推出了權證方案，而鋼鐵行業無疑是權證的最大“供應商”，已有寶鋼、武鋼、新鋼釩、鞍鋼、華菱等5家上市公司采用了認沽或認購權證的方案，占據了權證市場的半壁江山，而此次邯鄲鋼鐵又推出了以權證為主的股改方案，使得鋼鐵行業的權證數量得到了進一步的擴充。

　　比較邯鄲鋼鐵的股改方案和同樣大比例派送權證的華菱管線的方案，兩者最為顯著

的不同點在于前者派發的是認購權證，而后者派發的是認沽權證。筆者認為，在弱市中如果推出認沽權證，尤其是較高的認沽價的確定，將向投資者透露出公司對于未來股價較有信心的積極信號，從而改變市場原有的對公司估值的錯判，對股價構成強有力的支撐，但在市場轉暖的情況下，股價在到期時有極大可能超過行權價格，認沽權證的實際價值將大打折扣。相反，在牛市來臨之際，推出認購權證，尤其是行權價格低于目前股價的價內權證，會帶給投資者超出預期的投資價值。

　　首先，中國股市漸入佳境，未來兩三年內有可能迎來大牛市行情。

　　進入2006年以來，上漲指數已累計上漲約8%，股指創出了自2005年3月份以來的新高，眾多股票從去年年底以來的漲幅已超過30%，股市“賺錢效應”日益得到強化。中國股市經過將近5年的調整，股價泡沫大部分得到擠出，而股權分置改革不僅進一步夯實了股價，降低了估值水平，而且也使得非流通股東與流通股東利益取向趨于一致，提升上市公司業績和改善公司治理結構。未來幾年中國GDP增速仍將保持較高的增長水平，宏觀經濟面也支撐國內股市長期向好。此外，

　　其次，鋼鐵行業股票價格調整已較為充分，未來有望出現恢復性上漲，認購權證預期價值較高。

　　鋼鐵、水泥、電解鋁行業自2004年宏觀調控以來，股價出現了較大的調整，但自2005年下半年以來，水泥和電解鋁行業的主要上市公司股價已逐步走出低谷、穩步上揚，尤其是電解鋁行業幾乎所有股票的股價表現都超越了大盤，區間漲幅超越大盤平均達到40多個百分點；水泥行業中的重點上市公司，如海螺水泥、華新水泥、冀東水泥，自2005年下半年至今的累計漲幅都超過了40%，最高的華新水泥的區間漲幅超越大盤56個百分點。而鋼鐵行業同期的股價表現則遠遠落后于

　　最后，從目前已上市的權證價格來看，認購權證的隱含波動度要遠高于認沽權證，認購權證可獲得相對理論價值更高的市場溢價。從下表的統計數據來看，認沽權證隱含波動度普遍低于認購權證，認沽權證隱含波動度平均為70%，而認購權證隱含波動度平均高達115%，市場給予了認購權證更高的溢價率，這也從另一個側面反映了市場參與者對后市的樂觀看法。

　　表1、上市權證的隱含波動度一覽

　　認沽權證 證券代碼 證券簡稱 1月20日收盤價(元) 隱含波動度

　　認沽權證 580998 機場JTP1 1.549 55.1%

　　認沽權證 038001 鋼釩PGP1 1.828 67.0%

　　認沽權證 580999 武鋼JTP1 0.940 74.9%

　　認沽權證 038002 萬科HRP1 0.655 81.9%

　　認購權證 580001 武鋼JTB1 0.933 97.5%

　　認購權證 580000 寶鋼JTB1 1.385 123.5%

　　認購權證 030001 鞍鋼JTC1 2.059 124.4%

　　由此，我們認為，基于對未來幾年中國股市的長期看好，對于目前尚處于行業景氣底部的上市公司，在其股權分置改革過程中投資者應該更傾向于讓上市公司派送行權價格較低的認購權證，以便在股市上漲過程中獲取權證價值的大幅上漲所帶來的收益，因為在牛市中，隨著股價的上漲，大部分認沽權證到期時股價高于行權價格的可能性很大，導致權證到期時價值為零，而相反認購權證在到期時可能仍有較高的內在價值，這類權證也是今后投資者有可能從中挖掘到“金子”的重要投資品種。