邯鄲鋼鐵股改方案低對價高權(quán)證分析

　　張衛(wèi)星

　　從2005年5月啟動的中國股市股權(quán)分置改革目前已經(jīng)進入中盤階段，截止到今年春節(jié)前已經(jīng)有400多家上市公司已經(jīng)完成或已經(jīng)公布了股改方案開始進入股改程序。在春節(jié)假期前公布即將實施股改的一大批上市公司中，集中了很多大中型國有企業(yè)和一些老牌上市公司，比如，邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)、兗州 煤業(yè)、晨鳴紙業(yè)、佛山照明、深科技、深南電等。

筆者觀察對比了這些進入股改程序的上市公司最近一段時期股票市場價格走勢和其新近公布的股改對價方案，絕大多數(shù)公司的股價都借助當(dāng)前的股市大勢出現(xiàn)幅度不小的上漲，股價漲幅一般與對價方案的送股率成正比。

　　在股票投資領(lǐng)域里有這樣一個理論：“現(xiàn)實的股價反映了一切市場信息”。最近股票市場的大勢走勢相對不錯，各類準股改公司的股票都受到市場追捧，凡是有股改傳聞的股價短期都漲幅較大。而漲幅較大的股票最后公布的對價方案往往也相對不錯，送股率水平都比較高。這在過去前十幾批股改公司中也都得到了驗證：方案好壞與走勢漲幅成正比關(guān)系

　　其中邯鄲鋼鐵股份有限公司(600001)公布股改方案值得留意，根據(jù)邯鄲鋼鐵最近公布的經(jīng)過相關(guān)股東溝通修改后的股改方案為：每10股流通股可以獲得大股東邯鋼集團送出的1股公司股票，以及總量不超過9.257億張，行權(quán)價2.80元，有效期12個月的歐式認購權(quán)證，相當(dāng)于每10股獲送9-7張認購權(quán)證。此外，邯鋼集團修改了承諾在股改方案實施后的兩個月內(nèi)，將以不超過3.5元/股的價格在交易所系統(tǒng)競價增持3億股股票。

　　對比目前市場上的平均股改對價水平分析，邯鄲鋼鐵的股改對價并不高，但邯鄲鋼鐵的流通股股價卻在過去的兩個月中，從每股2.7元左右上漲到了春節(jié)假期前的收盤價3.83元/股，短期的上漲幅度達到了40%左右，即使開盤后也保持了相對的強勢。比較一下邯鄲鋼鐵公布的股改方案送股對價水平與其市場股價走勢就產(chǎn)生了一個疑問為什么邯鄲鋼鐵的送股對價水平并不高，但為什么卻受到了市場投資者的追捧呢？

　　邯鄲鋼鐵股改方案送股率低的多種原因分析

　　在中國股市股權(quán)分置改革開始以來，有一個板塊的整體送股量水平普遍低于市場平均水平，那就是大盤績優(yōu)的大中型國有企業(yè)板塊。而且市場各方和各種行為似乎也一直認同績優(yōu)大盤的國有企業(yè)可以支付更少的股改對價。

　　績優(yōu)大盤的國有大中型上市公司在股改方案中支付對價水平低的原因主要有以下幾個方面。這類企業(yè)大多是帶有一定國家壟斷性質(zhì)的行業(yè)，業(yè)績相對比較優(yōu)秀。由于企業(yè)規(guī)模大，所處行業(yè)具有一定的壟斷性質(zhì)，所以這些企業(yè)業(yè)績比較好并相對長期穩(wěn)定。由于這類股票往往流通盤大，不易被股市投機力量所操縱，所以過去這些大盤股股票的股票大多沒有被大幅炒作過。在整個中國股市里，這類股票的平均市場價格偏離國際市場股價的水平最小。這也是為什么來自國外的QFII投資者往往偏愛于這類股票的原因。因為從國際投資者的視角來看待，這些股票的股價基本上與國際市場上的同類股票接近，甚至有部分股票的股價水平已經(jīng)低于國際市場水平。曾有QFII機構(gòu)投資者評價說中國股市只有幾十家值得投資的股票，所指大多都是這類股票。

　　由于這類國有大盤股的盤大、股價低、與國際市場股價接近的眾多特點，是造成這類股票股改支付對價水平低的主要原因。從股改開始以來，諸如寶剛、長電、中化國際、武鋼、新鋼礬等都是低送股率的股改方案并獲得了市場通過。

　　有了這么多的先例在前，邯鄲鋼鐵作為一家績優(yōu)大盤股推出的股改對價方案送股率水平不高就有了原因，邯鄲鋼鐵當(dāng)前部分主要財務(wù)指標為，每股凈資產(chǎn)為3.8元/股(2005年3季)，每股收益為0.39元/股(2005年3季)。從邯鄲鋼鐵最近半年(送股除權(quán)后)的股價走勢分析，在過去半年中，邯鄲鋼鐵的流通股股價平均在3.10元/股左右波動，很顯然邯鄲鋼鐵的流通股股價在大部分時間里運行區(qū)間是在其每股凈資產(chǎn)以下，十倍市盈率以下。

　　另外仔細分析就會發(fā)現(xiàn)國有大股東在實際操作股改，在支付對價水平上受制以上這些市場現(xiàn)實情況，通常無法給出較高的送股率。因為，從過去延續(xù)多年的國有資產(chǎn)考核標準看，大多以每股凈資產(chǎn)為標準，流通股股價低于每股凈資產(chǎn)，大股東持有的非流通股如果采用場外轉(zhuǎn)讓，按凈資產(chǎn)計價也比按流通股平均股價高，所以國有大股東并沒有送股支付對價而獲得股票流通權(quán)的利益驅(qū)動力和獲得好的財務(wù)數(shù)據(jù)的動力。在這種實際情況下，只要向流通股送股，上市公司國有大股東就將受到來自國資考核部門的強大質(zhì)詢阻力，并且還會受到社會輿論層面的“國有資產(chǎn)不能流失”的更多壓力。自從股權(quán)分置改革開始以來，這種“向流通股送股”就是國有資產(chǎn)流失的論點一直不斷出現(xiàn)。在這種復(fù)雜局面下，很難想象邯鄲鋼鐵股改方案的操作人員會在如此低水平的流通股股價上有較大幅度的送股率。

　　以上種種客觀原因造成了邯鄲鋼鐵在股改對價支付水平處于低送股率。由此推而廣之，希望更多投資者意識到，產(chǎn)生這種低對價現(xiàn)象是有許多的客觀原因的，并不是哪個大股東可以輕易主觀想增加股改對價送股量就能解決問題的。在未來還會有許多類似的國有大中型上市公司推出的股改方案也會出現(xiàn)類似情況。

　　增持和發(fā)行權(quán)證-----邯鄲鋼鐵的股改代償性措施

　　在股改對價方案的送股率水平受到各種復(fù)雜現(xiàn)實條件約束而不可能提高的情況下，許多上市公司在股改方案中就另辟溪徑提出了許多的對價代償性措施。在已經(jīng)實施的眾多上市公司的股改方案中我們可以看到了各種各樣的股改輔助措施。比如，大股東增加更多的承諾，或者采用發(fā)行權(quán)證的方法。在這種特殊情況下，承諾和權(quán)證就變成了“對價”的一部分。在這一點上邯鄲鋼鐵也并不例外，它的股改方案中，非流通股大股東邯鋼集團提出的特別承諾條款：在股改方案實施后的兩個月內(nèi)，將以不超過3.5元/股的價格在交易所系統(tǒng)競價增持3億股股票。大股東親自購買流通股股票將成為流通股東的一員，就是采用額外增加的承諾條款來代償為一部分的對價。對于大股東的這一增持承諾，筆者進行了一個簡單計算，二個月內(nèi)增持3億股，以44個交易日計算，平均每天需購買流通股700余萬股，這個連續(xù)的股票購買量將對股價形成推動性上漲支撐，假設(shè)流通股股東在兩個月內(nèi)都不賣出呢？實際上大股東是有被迫追高的風(fēng)險，屆時投資者不妨給予密切關(guān)注。

　　而邯鄲鋼鐵股改方案中，最值得市場各方關(guān)注的就是目前實際上起到“代償性對價”功能的“權(quán)證”。此前在鋼鐵行業(yè)里已經(jīng)實施了股改的上市公司諸如寶鋼、武鋼、鞍鋼，新鋼礬等鋼鐵行業(yè)大盤股，均采用了送股+權(quán)證的方式。邯鄲鋼鐵延續(xù)了這一鋼鐵類上市公司在股改中發(fā)行權(quán)證的“慣例”。其經(jīng)過溝通最終確認的股改方案權(quán)證部分為：總量為9.257億張、行權(quán)價2.80元、有效期12個月的歐式認購權(quán)證。

　　目前有多家上市公司發(fā)行了權(quán)證，共有寶鋼權(quán)證、武鋼蝶式權(quán)證、新鋼釩認沽權(quán)證、萬科認沽權(quán)證等7只不同樣式權(quán)證的掛牌交易

　　7只掛牌權(quán)證情況分析

　　名稱 代碼 類別 行權(quán)價 市場股價 理論價

　　寶鋼權(quán)證 580000 認股權(quán)證 4.50元 4.06元 —0.44元

　　武鋼權(quán)證 580001 認股權(quán)證 2.90元 2.80元 —0.10元

　　武鋼權(quán)證 580999 認沽權(quán)證 3.13元 2.80元 0.33元

　　機場權(quán)證 580998 認沽權(quán)證 7.00元 6.60元 0.40元

　　萬科權(quán)證 038002 認沽權(quán)證 3.73元 4.93元 —1.20元

　　新鋼釩權(quán)證 038001 認沽權(quán)證 4.85元 3.98元 0.87元

　　鞍鋼新軋權(quán)證 030001 認購權(quán)證 3.60元 4.47元 0.87元

　　邯鄲鋼鐵新發(fā)權(quán)證仍然可能被投機炒作力量所追捧

　　自從2005年8月23日，寶鋼權(quán)證亮相國內(nèi)股市后，權(quán)證這個新品種就很快吸引了市場的注意力，權(quán)證受到了市場力量連續(xù)數(shù)月的爆炒。尤其是寶鋼權(quán)證和武鋼權(quán)證得到了市場的熱捧。明明理論上價值只有0.4～0.6元價值的寶鋼認購權(quán)證卻被市場瘋狂炒到2元多，并且權(quán)證交易每天有著巨大的成交量。這種市場現(xiàn)象一方面令一部分市場投資者感到權(quán)證投機氛圍的恐怖，而對另一部分投資者卻感到熱血沸騰，在股票市場沉積多年后，終于有了一個可以短線炒作可獲暴利機會的投資品種。“我身邊越來越多的朋友已經(jīng)開始嘗試權(quán)證操作”，這些炒權(quán)證的投資者如是說，無可否認的是，在2006年除去傳統(tǒng)的二級市場的股票交易，像權(quán)證這樣的新投資品種讓投資者躍躍欲試。

　　對于邯鄲鋼鐵即將推出的權(quán)證在掛牌上市后又會出現(xiàn)什么樣的情況呢？我們首先分析股票與權(quán)證反向效應(yīng)。與股票市場相比，在春節(jié)假期前的這一段時間里，權(quán)證市場走勢可謂進入了低潮期，市場熱錢的視線又集中到了股票市場而似乎淡忘了權(quán)證市場。7個權(quán)證當(dāng)中有5個創(chuàng)了上市以來的新低，形成了破位之勢。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，除了股票市場火熱吸引了主流資金視線外，由于一般參與權(quán)證市場的投資者多采用“不過夜”的短線炒作思維，馬上來臨的春節(jié)長假使得這部分資金迅速離場觀望，導(dǎo)致權(quán)證走勢大多出現(xiàn)資金出逃價格走勢破位之態(tài)，權(quán)證進入了投機力量休息期。

　　隨著春節(jié)假期的過去，很大一部分投機資金的目光又會再次關(guān)注到權(quán)證市場上，如果年后股票市場大盤出現(xiàn)較大幅的震蕩，那么權(quán)證板塊的投機機會就又會顯現(xiàn)出來，這也是目前中國股市市場結(jié)構(gòu)缺陷所不能消除的現(xiàn)象。屆時如果邯鄲鋼鐵的權(quán)證恰逢掛牌上市期，則很可能受到市場投機力量的追捧。

　　權(quán)證市場追新炒作的行為仍可能復(fù)燃

　　目前權(quán)證市場的前7只老權(quán)證整體走軟，也許市場投資者產(chǎn)生了一個疑問，權(quán)證市場是否已經(jīng)到了價值回歸期，權(quán)證的市場風(fēng)險是否正在集中整體釋放？此時邯鄲鋼鐵的權(quán)證還能受到市場追捧嗎？

　　首先我們分析一下參與權(quán)證市場的資金類型和特點，由于權(quán)證價格在幾分鐘內(nèi)就可能出現(xiàn)大幅波動，所以參與權(quán)證的資金屬于風(fēng)險偏好型，參與資金的短線投機性色彩更濃。從市場數(shù)據(jù)分析許多參與權(quán)證炒作的資金持有人都具有將T+0的優(yōu)勢發(fā)揮到極致的投資偏好。

　　而新權(quán)證上市初由于受到市場關(guān)注度更高，所以價格波動幅度相對老權(quán)證更大，對這類資金的投資逐利有更大的吸引力。而老權(quán)證經(jīng)過一段時間的熱炒之后，每日的波幅開始相對收斂，對短線投機淘金的資金吸引力降低。比如

　　權(quán)證市場參與資金偏好市場短期大幅波動的特點，決定了至少在外來一段時期內(nèi)新老權(quán)證的蹺蹺板效應(yīng)將保持下去，并間歇性在股票與權(quán)證的翹翹板效應(yīng)中放大。所以，相比于邯鄲鋼鐵股改方案的低送股對價，邯鄲鋼鐵股改方案中的權(quán)證很可能再次受到偏好短線投機獲利資金的追捧，而這種市場追捧甚至已經(jīng)提前到了股改方案實施前……。雖然我們可能會說中國當(dāng)前的權(quán)證市場“還不很成熟”，我們的權(quán)證市場還存在“很多的問題和缺陷”，但不可否認每個新的權(quán)證品種對于許多偏好承擔(dān)風(fēng)險追求短線投機機會的市場資金的強大吸引力。權(quán)證被追捧成了對價的重要部分，這就是中國股市當(dāng)前的市場現(xiàn)實。