威孚高科股改方案解讀報告

　　腳踏實地顯誠意 提升價值重回報

　　股改方案平衡兩類股東利益，著眼企業未來可持續發展

　　股權分置問題是中國證券市場發展過程中，在特定歷史條件下產生的制度性弊端，實施股權分置改革，一方面使威孚高科(資訊 行情 論壇)非流通股和流通股的利益基礎得以統

一，促使公司股東共同追求股東價值最大化的目標，使非流通股股東和上市公司更加關心經營業績和股票價格的波動，推動公司價值的不斷提升。另一方面，股權分置改革的完成，進而完善威孚高科股東大會、董事會、監事會和經營管理層之間的制衡關系，提升公司治理水平，推動威孚高科的可持續發展。

　　對于本次股改，威孚高科應用了“合理市盈率法”作為制定對價方案的依據，以此模型下進行的股改，不僅可以實現全流通，而且直接使股價回歸到價值區域，回歸到海外成熟市場平均股價水平。通過“合理市盈率法”，威孚高科在流通股東沒有損失的情況下完成蛻變，與海外市場相比，威孚高科具備同等甚至更充分的投資價值。

　　由于“合理市盈率法”的對價測算模型保證了流通股東在股改后持股市值至少保持不變，并且預期的合理市盈率，是根據海外全流通市場同類

　　控股股東的限售承諾，有利于公司股改工作的平穩過渡

　　按照威孚集團額外承諾，其所持股份自改革方案實施之日起60個月內不上市交易或轉讓。在承諾期滿后，通過深交所掛牌交易出售原非流通股份，出售數量占威孚高科總股本的比例在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十，且出售價格不低于10元/股(若股價出現按照規定應除權的情況，則最低減持價格同步除權計算)。該限售期限為目前已公布方案股改公司中最長之一。

　　威孚高科(除威孚集團外)其他非流通股股東在12個月的禁售期后，也總共只有1064萬股可以流通，數量僅占公司總股本的1.8%，沖擊力非常有限。而大股東威孚集團在60個月的禁售期滿后，12個月內，最多能上市流通的股數僅為622萬股、24個月內也總共只能流通1244萬股，同時大股東對減持的股價也作出不低于10元/股的承諾(若股價出現按照規定應除權的情況，則最低減持價格同步除權計算)。大股東做出這樣的決定，顯示了長期看好威孚高科發展前景和堅定持股保持控股地位的決心。故此對二級市場沖擊的壓力很小。

　　同時我們注意到，由于公司是國內最大的柴油機燃油噴射系統生產商。近年來威孚高科抓住汽車行業的發展機遇，憑借良好的產品質量以及在配套市場的品牌優勢，穩居國內柴油噴射行業的龍頭地位。同時公司與世界頂級企業德國博世合作，引進世界高端科技，提高產品的技術含量和附加值，增強核心競爭能力。而博世DS公司2007年將可逐步產生效益。未來的產業規模和盈利能力均是令人十分振奮的，公司從中可獲得的投資收益將是十分巨大的。因而公司非流通股股東，尤其是威孚集團非�？春霉�司未來發展的前景及投資價值，可以預期，隨著公司業績的好轉和未來巨大的投資回報，非流通股股東的減持意愿是不足的，特別是大股東更不會放棄控股地位。

　　因此，公司在股改后因原非流通股上市流通，而對公司股價的心理和實際沖擊是十分有限的，非流通股股東的特別承諾，顯示了其對公司未來的信心。對市場而言，威孚集團承諾的長達60個月的股份流通鎖定期，和高減持價格，能使投資者對大股東股份流通有明確的市場預期，更可以最大限度的降低短期內對公司股價產生的沖擊，有利于威孚高科股改工作的平穩過渡。

　　從“送出率”看大股東的股改誠意

　　威孚高科流通A股股東將按照每10股獲送1.3股的比例獲得對價安排。上述對價安排由威孚高科的所有非流通股股東按照各自持有的非流通股股權比例承擔。雖然表面上看，公司股改的對價率只有13%，但這是由于公司特殊的股權結構造成的，目前公司非流通股股東的持股比例非常低，僅為30.24%，而在對價送股后，公司非流通股的持股比例將降低至23.81%，其中威孚集團的持股比例也將降低至21.93%。所以公司非流通股大股東持股比例低，支付對價空間小，由于威孚高科特殊的股本結構，若大股東持股比例太低，將可能導致威孚高科控股體系的不穩定，不利于公司長期穩定的發展，也不利于大股東對公司的持續性支持與投入，結果反而會影響公司整體利益和其他流通股股東的利益。

　　按照對價，公司所有非流通股股東向全體流通A股股東送股，共計36,504,000股。其中，威孚集團送出33,627,190股，其它七家非流通股股東共計送出2,876,810股。非流通股東的送出率達到了21.3%，而目前市場的平均送出率水平為17.8%。威孚高科的送出率比市場高出了3.5個百分點，表明公司的大股東支付對價水平是高于市場平均值的。故此從一定程度上來看，公司非流通股股東在送股能力并不高的情況下，仍積極以高于市場平均送出率的水平來支付對價，已經充分的顯示出了大股東的誠意。

　　公司雄厚的產業實力和潛在的增長動力，是股改方案的有力支持

　　目前，國內燃油噴射系統行業約有企業70家，國內噴油泵生產企業已形成產品錯位競爭格局。威孚高科與博世重組后，威孚DS的高端機械泵PS7100和VE分配泵基本沒有敵手。從收入和盈利角度，公司銷售收入占行業總收入比重達到35%以上，而利潤份額則超過70%，競爭優勢極為明顯，行業龍頭地位穩固。威孚DS的PS7100和VE泵在高端市場居于壟斷地位。而依托博世，威孚高科在08年后的電控噴射系統的產品競爭中占有領先地位。估計博世柴油機系統未來在國內的占有率達到60%以上。由于博世是世界柴油機領域的霸主，此次合作實際上使威孚高科納入了博世全球業務的一部分和成為其在亞洲的另一個重要制造基地，博世借此打開了中國市場，而威孚高科得到了未來幾年內發展的關鍵性技術，有望形成相對壟斷的地位。

　　近年來公司產品毛利率穩定，01-04年始終保持在25%左右。目前由于公司股權投資額較大，故此我們認為，是不適合用DCF法進行絕對估值。而從國際估值比較看，美國、歐洲和日本證券市場的

　　總之，隨著股改方案的實施，公司治理結構將更加完善，全體股東對公司的價值評判標準趨于一致，有利于公司的長遠可持續發展；流通股股東通過獲得對價，具備獲取超額收益的可能性；同時股東利益的趨于一致也將為威孚高科實現持續協調發展，奠定堅實的產權基礎，有利于進一步將公司的主營業務和投資業務做好做強。所以，我們相信，威孚高科的股權分置改革方案是一個“多贏”的方案。